SihaiFang教授（房四海,2008年8月修改）
（当时的原稿，没有做任何修改，HY证券）
引言：中国无风险利率直观含义
无风险收益率，代表了投资者的“机会成本”，这要求该项收益应该是投资者可以真实感受到的一项收益。
对我国投资者而言，国债由于发行数量有限，且发行对象一般为机构，在普遍投资者的金融资产组合中所占比例较小，将其用与度量机会成本与现实情况有差距。
存款利率则是普遍投资者可以真实感受到并用以比较的机会成本；中国的银行体系嫁接有国家信用，存款的信用风险不会高于国债。
引言：关于短期实质利率为负
(不是实际利率概念)
数学视角，资产价格解发散，或chaos
经济学视角，多重均衡，资产价格向上重估并不是唯一解。
行为金融视角，投资者从风险规避转向风险追求再到风险厌恶，因为真正的无风险资产是人力资本。
新生代全球宏观对冲基金PeterThiel
下文估值，以名义无风险利率为假设前提。
贝塔的金融学含义
一种具体股票的“β值”表示它对全部市场组合的风险的边际贡献。β系数大于1的股票对总证券组合的风险有高于平均值的影响，而β系数小于1的股票对总证券组合的风险有低于平均值的影响。
按照CAPM，在一个有效的资本市场中，一项资产的风险升水以及期望报酬决定于资产的β系数，它也度量此资产的报酬与市场组合报酬之间的协方差。
CAPM表明，风险可以转移给资本资产，那里风险可以被买卖和评价。以此方式风险资产的价格得到调整，使证券组合决策有个一致的基准。
估值模型隐含前提
CAPM模型的风险溢价概念：
“危机”，“危险”和“机会”的结合体，前者是“风险”，而后者是“预期报酬”。
必须从公司投资者视角去感知投资风险。
投资者与公司经理的感知不一样的：因为公司经理的人力资本被绑定了。
估值模型隐含前提：边际投资者
边际投资者，衡量公司股票风险。
边际投资者定义：在任何一时点上，最有可能对股票进行交易的投资者。
公司金融的目标：公司价值和股票价格最大化；边际投资者观点，确定公司目标。
注意：公司本身，其实是个状态依存变量，股东和债权人制衡机制。
卖方分析师隐含假设
1，卖方分析师估值，一般不考虑破产概率。
2，假设边际投资者，实现了投资分散化。
没有分散化的投资者，对风险感知，更为强烈，故“勤勉投资”（导致市场不稳定，与套保机制存在与否无关）。
人民币持有者，其实没有实现投资分散化。
中国股票市场，更具内在不稳定性。
其实，对冲基金界买方分析师，很看重证券公司卖方分析师观点，特别是卖出评级。
风险是啥？
风险，形成于实际报酬围绕着预期报酬的分布。
资本资产定价模型：市场风险=任何投资追加到市场组合上的风险。
套利定价模型：市场风险=任何资产所面临的各市场因素的风险。
宏观多重因素模型：市场风险=任何资产所面对的宏观经济因素的风险。
宏观多重因素模型，抛开股票风险溢价ERP概念搞定价，适用中国国情
贝塔，是不是对于风险的良好的代理变量呢？
Chan等（1993），1926-1991美国股票，贝塔与报酬间的正向关系在1982年之后消失。
对风险的估计，不能过分倚重统计数据；艺术性
美国学术论文：CAPM已死？
CAPM模型无法证实，因为我们从来没有观察到真正的市场指数，均为她的替身。
再谈风险
风险总是相对于预期而言，公司中的风险并非出自于它的经营状况，而是出于它相对于预期的经营状况。
好的公司并不总能作为好的投资。决定股票报酬的并非公司的管理状况，而是它相对于预期的管理状况。
尽管我国还没有非常权威的类似IBES预测系统，但:大盘指数，行业指数，个股市场交易价格已经隐含各种预期（比如，PIG）。
股权风险溢价ERP:概念
股权风险溢价（ERP，equityriskpremium）概念建立在风险补偿和风险收益平衡理论上，它是理解股票市场定价基准变化的核心概念。
股权风险溢价经常在三种不同含义上被人们使用：“投资者要求的股权风险溢价”、“企业能提供的股权风险溢价”和“历史经验的股权风险溢价”。
其中，前两者外生于股票市场，分别代表了股票市场的“需求价格”和“供给价格”，是驱动股票市场定价基准变化的两个轮子。
后者是前两者在一个竞争均衡框架下共同作用的结果，内生于股票市场。
以1992年为终点，分别选择1926年、1962年、1981年为起点计算美国普通股的风险溢价，结果分别为7.2%，3.92%和0.13%（几何平均值）。
在过去的100余年中，美国普通股风险溢价的85%来自于通货膨胀。
1992-2000年深沪两市A股加权平均名义股权风险溢价率为8.71%，此时通货膨胀率为5.83%。如果扣除通货膨胀率，真实的风险溢价率下降到2.88%的水平。
2001-2005年的“名义”溢价率与实际溢价率，分别-11.31%和-12.13%，基本持平，这是因为此时没有通货膨胀甚至还出现了通货紧缩。
股权风险溢价ERP：替代效应
上市公司群体的优胜劣汰、新陈代谢，对于股票市场维持活力、动态配置产业风险和企业风险具有重要意义，也是在长期维持较高股权风险溢价的前提条件。（宏源证券汤董事长，在三亚演讲）
事实上，人们所观察到的股权风险溢价历史，都是由胜利者写下的。
现金分红与DDM模型
股权风险溢价可以通过“资本利得”和“现金分红”两种形式实现，资本利得实际上是“隐藏红利”（HiddenDividends）的资本化形式。A股市场股权风险溢价主要以资本利得形式实现，1992-2005年A股市场上市公司的平均股息率大多数年份在1%以下，现金分红对股权风险溢价贡献率各年度都在10%以下。
DDM模型目前不适用于中国,三阶段EDM模型替代
公司估值框架
逻辑起点：基本面决定价值，价值决定价格。
基本假设：价值模型能够较好的估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格。
以指导投资为目的之研究报告，包括三个部分：
1.基本面分析
2.盈利预测(盈利预测只能预测公司部分价值—盈利能力)
3.价值评估，价值评估预测公司现在及未来的连续价值。
公司估值方法
一、相对估值法(乘数方法)
PE估值法
PB估值法
PEG估值法
PS估值法
EV/EBITDA法
二、绝对估值法（折现方法）
现金流量折现方法
期权定价方法
PE法的滥用
1，适用：
周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。公司/行业/股市比较研究时，相当有用。
（公司/竞争对手，公司/行业，公司/股市，行业/股市）
2，不适用：
周期性较强企业，如
一般制造业、服务业；
每股收益为负的公司；
房地产等项目性较强的公司；
银行；
难以寻找可比性很强的公司；
中国大陆上市公司多元化经营比较普遍。
PE估值模型
绝对合理股价P※=EPS*(PER※)
股价决定于EPS与合理本益比（PER※）的积
2.高成长股可享有高PER;低成长股可享有低PER；
3.当EPS预估成长率低于隐含预期，或公布成长率低于分析师预估，合理本益比（PER※）调低，双重打击，股价重挫。
PEG=PE/G
Growth：净利润的成长率
修正：
鉴于中国大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营收的成长率替代。
PEG法
适用：
适用IT等成长性较高企业
不适用：
成熟行业；
过度投机市场评价提供合理借口；
亏损、或盈余正在衰退的行业
PB法
1.PB法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司。
2.PB法的不适用：
账面价值的重置成本变动较快公司，固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。
3.PB法的合理修正：
将少数股东权益和商誉排除，每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。
PB法的悖论
股价/（相对）资产价值<盈余（资产报酬率）/（相对）资产价值
PS法
PS(价格营收比)=总市值/营收=(股价*总股数）/营收
营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。
EV/EBITDA
EV（Enterprisevalue/企业价值）：
企业价值(EV)=市值+(总负债-总现金)=市值+净负债EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用
注意：Earnings=Operatingprofit
营业利益=毛利-营业费用-管理费用
EV/EBITDA法的适用性
资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。
固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司。
绝对估值法（折现方法）
DCF模型
当全部股权自由现金流，用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）。
DCF模型的优缺点
优点：
缺点：
FCFE/FCFF模型区别
股权自由现金流（Freecashflowfortheequity）:企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东分配的现金。
公司自由现金流（Freecashflowforthefilm）：美国学者拉巴波特（AlfredRappport）20世纪80年代提出了公司自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正：
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。
自由现金流量为负：
表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。
公司自由现金流量计算
公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加）-资本性支出
中国大陆适用公式：
公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其它长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其它长期资产而收回的现金净额）资本性支出=购建固定、无形和其它长期资产所支付的现金-处置固定、无形和其它长期资产而收回的现金净额。
基准年公司自由现金流量的确定
取该年值为基准年值；以N年算术平均值为基准年值；以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）
如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；如前一年为正，取前一年值为基准年值；如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值，自定。
第一阶段增长率g的预估
运用过去的增长率：
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（同样忽略了复利效果）。
结论：没有定论
注意：当利润为负时
算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）；加权平均数（没有意义）；几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）；线性回归法（没有意义)。
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于:
公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大）
经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低）
基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等）
收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差）
主观预测优于模型
研究员对g的主观预测优于模型
模型的预测：只依据过去的数据研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，
包括：
如何准确预测g
预测得准确与否，将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略,包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。
1，最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；2，研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；3，研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；
4，研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。
建议：相信自己，不要盲目相信其它研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。
FCFF法的适用
FCFF法的适用：
周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；
重组型公司
FCFF法的不适用：
公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目
RNAV法
RNAV=（物业面积＊市场均价－净负债）／总股本
1,物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。
2,较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。
3,对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。
4,股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。
5,部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入。
实物期权
实物期权和金融期权简单比照
期权定价对公司特定信息挖掘
1，资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司
1，类似高速公路生意的上市公司，桥梁，有线电视网，景区门票，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA.
2，生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA.
3，房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用RNAV与PE法相结合的方法。
5，银行类，PB法，注意：PB与净资产收益率回归关系；保险类，比较复杂。
公司估值：如何提高
1.提升宏观经济、行业分析的分析能力。
2.提高公司财务报表预测的准确性。
3.多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值结合使用。
4.运用敏感性分析，给出公司估值合理区间。
5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。
金融（投资）服务业估值：难度加大
1，投资管理服务业中的人力资本估值问题
2，金融控股（混业）中的各业务板块的P/E
3，难以定义和衡量金融服务公司的或有负债
4，银行业，预提坏帐损失与实际坏账损失。
5，PE类资产管理公司，目前还无法估值GP价值（见黑石IPO文件p21,166)。
6,上市公司，如何利用和管理分析师/投资者预期，是另外之主题。
8月1日批注
中国股票估值，需要宏观估值模型配合，见本人金融工程系列报告（不是TALKS)。
中国股票定价四因子：宏观因子，行为因子，行业因子，风格因子。
系统性风险（宏观因子）是不能通过股票组合(股票分散投资）转移的。
大类资产配置中，现金不能规避通胀风险；本轮宏观周期大宗商品可以规避通胀风险（因为本轮通胀源于大宗商品）；核心通胀风险，长期债券可以COVERD.
工资推动型通胀，人力资本已经COVERD风险。
跑赢通胀，不能作为理财的基准（benchmark)。
全球股票配置超额收益分析，新兴市场股票组合：国家因子85%，行业因子10-15%，风格因子0-5%。
全球股票配置，与单一国家内部大类资产配置，是不同的分析框架，不能简单照搬全球股票配置因子模型。
风格因子0-5%，忽略不计，因为在新兴市场，价值/成长，本身就是个忽悠人的概念。
在极端情形，股票分析师是反向指标，华尔街也一样（JoF论文，1996）。
需要宏观估值模型，PIG，K指标等，来校准行业分析师评级。
发达市场也一样，只是新兴市场国家因子风险更大。
本轮全球经济结构性期间，全球股票配置国家因子/行业因子/风格因子在发达市场/新兴市场在发生急剧变化，因子飘移（时变）。
在单一国家层面，大类资产配置，不同国家之因子模型有差距。
产业结构调整期间，基于产业链对冲的配对交易（多空策略）有机会（香港以及可以融券的A股）。
对于风险投资家VC而言：上述估值，均是伪命题。
风险投资家的逻辑：人，人，还是人；你有出息，我发财企业家是红花，风险投资家是绿叶。
世界银行《拓展的财富》报告，一个国家总财富中，人力资本大约占2/3。