袁志刚、郑志伟，复旦大学经济学院，
葛劲峰，华东师范大学经济与管理学部，
关键词：金融中介金融摩擦经济波动流动性资产价格
一、引言
二、金融中介在宏观经济运行中的功能再定位
（一）缓解逆向选择
在经济活动中，一些经济个体拥有其他个体无法拥有的信息，在交易中处于有利地位，这造成了市场交易双方的利益失衡，在事前产生逆向选择，影响市场配置资源的效率。金融中介在缓解这一类逆向选择问题时起到独一无二的作用，具体表现为：信息生产及其社会化；创造信息不敏感证券。
1.信息生产及其社会化。出于最小化社会成本的目的，解决逆向选择的一个好办法是让一部分群体进行信息生产，成为知情者，并将信息出售给不知情者，但“可信度问题”和“专有性问题”无疑是最大的挑战。由于无法保证信息生产真实性，任何人都可以声称自己拥有某种私人信息，导致私人信息的社会价值很低。同时，信息作为公共产品的特性也与个人信息生产的激励存在根本性矛盾。对这两个问题的回答促使金融中介承担起信息专业化生产者的角色。
为了有效解决信息生产中的“可信度问题”和“专有性问题”，Leland&Pyle（1977）提出了如下思路：正如企业家可以将项目中的自有资本比例作为私人信息的信号可信地发送给外部投资者，金融中介也可以通过发行证券并将收入投入到其拥有私人信息的投资组合中去，这一做法的实质是将私人信息转变为社会信息。Diamond（1984）继承了这一想法，认为金融中介之所以能有效实现这一目标是因为通过投资组合的分散化可以大大降低信号发送的成本。对此，Allen（1990）的模型做出了补充，虽然信息市场的存在可以促进效率，但是由于可信度问题，信息生产者不能得到全部的信息价值，这为通过转卖信息获取剩余价值的中介活动创造了空间。站在产业组织的角度，Boyd&Prescott（1986）认为让一部分群体以代理人联盟的形式成立金融中介，吸收资金生产信息，并基于信息进行代理投资是最优机制设计。它的核心作用是以最小成本获取融资者质量的真实披露。一旦融资者质量真实披露，金融中介提供基于组合收益而不是单一项目的支付规则就可以使得他们只需要在投资好的项目时加以评估，大大减少逆向选择造成的社会资源浪费。
而当“信息优势”存在于投资者与融资者之间时，金融中介为了撮合知情的卖方和不知情的买方之间的交易，需要提供信息不敏感的金融合约。在Dangetal（2010）的研究中，金融中介通过创造的债务合约来提供流动性可以在最大程度上保留公共信息价值的前提下降低金融合约的信息敏感度，最大化交易量，促使风险投资类项目得到融资。
（二）减少道德风险
信息不对称产生的另一个问题是道德风险。由于交易的一方难以观测或监督另一方的行动，机会主义行为就会带来更大风险。总的来说，在系统性风险容易分散的情况下，金融中介行使代理监督可以一定程度减少道德风险带来的社会成本，当系统性风险难以分散时，金融中介的自有资本也可以作为一种代理监督机制。
2.利用自有资本实现风险共担。当系统性风险难以分散化时，金融中介的自有资本可以作为另一种代理监督的机制。Winton（1995）认为如果金融中介所有者利用自有资金作为内部的权益资本，就可以缓冲违约对存款者造成的损失，减少对金融中介的监督成本。Holmstrom&Tirole（1997）的模型也强调了类似的观点，企业家面临许多借贷约束，对他们的净值有更多的要求。金融中介对企业家的监督有助于放松这些借贷约束，但此时就需要金融中介具有充足的自有资本来使代理监督变得可信。中介资本的减少会强迫企业家去杠杆并导致投资水平的下降，因此，当贷款风险主要是系统性风险时，金融中介可以通过代理监督来解决道德风险问题，其自有资本水平相对分散化的重要性得到提升。
（三）提供流动性保险
当遇到外部流动性冲击时，经济个体从投资机会中得到的现金流往往与个人最优规划路径不一致，当个体风险难以得到保险时，就容易引发投资不足或者消费不足，导致社会福利下降。Diamond&Dybvig（1983）在Bryant（1980）的基础上详细阐释了金融中介如何通过期限转换为市场提供流动性保险，从而提高竞争性市场的效率。这些理论和模型成为研究流动性保险的基准模型。金融中介提供流动性保险的最重要特点是经济存在双重均衡。在第一个均衡状态下，金融中介通过存款合约在不同人之间进行跨期风险分摊，从而为流动性偏好冲击提供保险，存款人可以获得更高的提前消费水平，经济达到最优配置。另一个均衡则是所有投资人都预期其他人会提前结束投资而发生银行挤兑，此时银行不得不清算所有长期投资，产生无效率的资产配置，因此金融中介通过期限转换为市场提供流动性保险的同时，相应的资产负债结构却会增加中介体系的脆弱性。
Allen&Gale（1994）在Diamond&Dybvig（1983）的基础上加入了长期投资收益的不确定性用来模拟经济周期，这一类金融中介的脆弱性得以内生化展现，并进一步指出经济基本面的恶化是“银行挤兑均衡”出现的重要原因。Allen&Gale（1994）等这一类模型描述的更像是一个银行类金融中介，而Jacklin（1987）认为权益类的金融中介也可以提供流动性保险，如果银行存款合约允许交易，那么存款和证券市场在对冲个体流动性偏好冲击的功能上是一致的。Haubrich&King（1990）也提出类似的观点，并且区别了传统形式的保险与流动性保险最大的不同，传统形式的保险只有在风险造成的成本大于对状态进行验证的成本时才有可能出现，而金融机构提供的流动性保险不需要状态验证。
三、金融中介与宏观经济波动
（一）被动传导类研究
1.市场信息不对称。信息不对称因素的微观基础可以是Townsend（1979）意义上高成本的状态验证。债务人和融资人在投资项目的事后收益上信息不对称，需要融资人支付一定的监督成本来获得收益的真实分布。其也可以是Stiglitz&Weiss（1981）中的“信贷配额”现象，利率的提高使得风险较低的优质债务人放弃融资，债务人整体质量下降，这样的“柠檬问题”导致金融市场利率高于供求平衡的水平。从以上两点出发，更为复杂的模型是将“抽象代理成本”和“不完美甄别”两类概念和机制引入金融摩擦的分析。
然而这两类模型中净值下降会带来市场中资本供给的减少，推高资本价格，减弱冲击的进一步传导，因此只刻画出了外生冲击的持续性。为此，Bernankeetal（1999）通过加入非线性的“资本调整成本”，使得净值冲击所导致的总资本降低会压低资产价格，并进一步侵蚀净值，产生对外生冲击更为强烈的放大效应。
（2）理论机制：金融中介的不完美甄别。以上这类文献从代理监督角度出发，都强调了信息不对称经济中借款人净值的重要性，而另一类文献则在金融中介之间的价格竞争框架下考虑信息不对称经济中不完美甄别的作用。其基本逻辑恰如Ruckes（2004）所指出的，银行需要甄别贷款人来防止坏账，当经济繁荣时，贷款池的质量较高，金融中介减少筛选活动，但却增加了价格竞争的强度，信贷数量得以扩张，质量较差的借款人也能得到融资。当经济萧条时，价格竞争减小，信贷随之收紧。这种内生性的甄别强度变化效应导致了信贷的扩张和收缩，作用到实体部门，放大了经济周期的影响。竞争条件下的不完美甄别导致了发达金融部门过度的风险承担。Maggiori（2017）在一个国际经济的框架下发现金融中介能力强的国家（表现为更完善的制度、更少的道德风险，更小的金融摩擦）最终能拥有更高的消费水平，更高的贸易赤字，也因此承担了更高的风险，因此在危机中受损也更为严重。
2.金融合约不完全。Hart&Moore（1994,1998）以及Dewatripont&Tirole（1994）开启了不完全合约理论在金融合约领域的研究。未来特定状态的支付无法被准确规定就可能引发重新谈判的风险，DiTella（2017）的模型表明，如果可以基于经济状态缔约，那么传统的全要素生产率波动就无法通过资产负债表渠道产生放大效应，因此，个体对异质性风险的保险需求才是联系杠杆率与风险承担之间关系的关键。事前的抵押品担保可在一定程度上解决不完全金融合约有限执行的问题，这类文献的主要区别在于抵押品约束是否随着经济状况发生改变。
（1）信贷约束：外生抵押品约束。考虑到金融合约的不完全性，在特殊情况下债权人无法要求债务人执行合约偿还所有债务，抵押品作为担保可以明确合约的“剩余控制权”。在Kiyotaki&Moore（1997）的模型中，抵押品的价值决定了微观经济主体的最大外部融资量。在这样的设定中，资产起到了充当生产资料和融资抵押品双重作用。当经济受到外部冲击时，资产价格下降，高效率的生产部门的融资约束收紧，他们必须向低效部门出售资产。而资产在低效率部门的边际产出更低，资产必须折价抛售，两个部门的效率差别越大折价越大。抛售进一步降低了高效部门的净值，促使其出售更多的资产，抵押品价值的降低又进一步收紧了融资约束。而在经济繁荣时，资产价格的上升为融资创造了更多的抵押品价值，高效率企业就能得到更多的外部融资，资源的有效配置促进了产出的增长。金融中介的存在使得高效率部门能够获得更多的资源，但外生冲击通过金融抵押品渠道产生放大效应，在经济下行时推波助澜，加剧经济的波动。
（2）信贷约束：内生抵押品约束。大量实证研究发现杠杆是联系经济周期与金融周期的重要内生变量，如Mian&Sufi（2009,2011）研究内生家庭债务如何产生消费周期；Adrian&Shin（2008，2010）发现金融中介杠杆率的变化是经济周期产生的关键。在Kiyotaki&Moore（1997）模型中，杠杆率是外生给定的，无法解释杠杆周期变化这个特征事实。对此，Geanakoplos（1997）等一系列工作创建并完善了一个将杠杆率内生化的一般均衡框架。由于金融合约的不完全性，除非用资产提供完全担保，否则没有一种支付承诺是完全置信的。抵押品资产价值与金融合约价格在两者相互作用中内生决定。在均衡状态中，资产还具有抵押品价值，公允价格远高于Arrow-Debreu均衡中的有效价格。另一方面，由于抵押品的稀缺性，即使可供交易的合约集足够大，最终也只有一小部分合约才会在均衡中出现，这是因为抵押品要求对金融合约的出售方与购买方的边际价值造成不对称影响，而当某份合约最高的买方评价小于最低的卖方评价时，合约就不会得到交易，因此抵押均衡中的市场是内生不完全的。
随后，Geanakoplos（2003,2010）等在这一内生不完全市场框架下解释了杠杆率、资产价格与经济周期之间的互动。这个理论的核心思想是，市场中的投资者对经济基本面具有连续的异质性信念，不同的信念导致其在融资市场买入风险资产与卖出风险资产之间进行选择，资产价格由边际投资者决定。当基本面恶化时，资产价格会大幅下跌，因为最乐观的那部分潜在投资者信心动摇，需要向较为悲观的投资者出售资产，同时导致内生的保证金率大幅提升。资产价格的下跌又会进一步加剧去杠杆过程。因此，在这样的不完全市场中，金融合约的不完全会对经济波动造成更大程度的影响。进一步地，金融创新下的抵押资产越复杂，造成的影响越严重，资产支持证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等资产都属于这一类情况。
（1）多重均衡：离散跳跃型。如前文所述，Bernanke&Gertler（1989）等的模型建立在传统的真实经济周期（RBC）模型框架之上，在稳态点附近用负向冲击对线性系统的作用来近似模拟其对非线性系统的影响，但是当冲击足够大时，这种近似就会失效，经济只存在单一稳态，这样的论证显然对危机现象的解释力是不足的。事实上，流动性错配的直接结果就是金融部门产生内在不稳定性，这是造成多重均衡最关键的因素。Diamond&Rajan（2001a）最先将银行的不稳定性与其宏观作用联系起来，指出这种脆弱性可以缓解金融摩擦。在一个没有金融摩擦的经济中，资源流向最有效率的部门是没有限制的，因此财富的分布是不重要的。金融中介通过流动性管理可以克服经济中的这一类摩擦，促进资源有效地从家庭向企业配置，但实现这个功能的前提是自身承担流动性错配的风险。Diamond&Dybvig（1983）的银行挤兑模型中存在的双重均衡，Brunnermeier&Pedersen（2008）体现的市场流动性与资金流动性的负反馈回路，以及Caballero&Krishnamurthy（2004）的模型对经济总体流动性的宏观审慎监管重要性的讨论，都说明了流动性错配使经济系统有出现危机的可能性。
（二）主动传导类研究
金融危机对经济造成影响持久而深远，学界从多次的危机中进行反思和总结，发现金融中介本身也可以是产生经济波动的引擎。Mitchelletal（2007）将1987年股票市场崩盘归因于金融中介的自有资本出了问题。Mishkin（1999）认为金融机构资产负债表恶化是造成1997年亚洲金融危机的关键因素。此外，2007年席卷全球的次贷危机进一步表明，银行自主的扩张行为、过度的表外业务、金融创新和金融监管的缺失会对经济衰退埋下隐患。大量研究开始重视金融中介自身的优化行为如何导致周期波动，在宏观模型中显性地引入金融部门成为当前研究的一大趋势。在金融危机之后，针对金融中介引起危机的救治方案、非常规货币政策的使用，都表明金融机构的资产负债表状况指标，比如自有资本水平、存贷款利差、资本充足率、杠杆水平以及银行垄断竞争等金融中介因素，对宏观经济的影响得到越来越广泛的重视。
另一方面，正如我们在Fostel&Geanakoplos（2008）等中所看到的，资产价格的内生性调整助推了金融摩擦下的经济波动。但是在金融中介对其他部门冲击的被动传导研究中，家庭或者企业家才是资产的边际购买者。而在金融中介主动传导类研究中隐含如下假设，投资某类金融资产必须通过金融中介，因此金融中介才是资产价格的边际决定者。这样的假设是具有现实基础的，Siriwardane（2015）做过统计，在2011年，美国的CDS交易商占所有出售资产净额的80%，而95%的公司债是在OTC市场进行交易。因此，中介机构自有财富的边际价值对资产定价、风险溢价具有广泛的影响，必须考虑金融中介的这一类行为。
（2）股权下限约束的不同种类。股权下限约束的种类有很多，但是本质是一样的。比如Heetal（2017）就与He&Krishnamurthy（2013）的模型一样，金融中介所能代持的风险资产最大数量与其净值成固定比例，是模型外生给定的，属于外生约束。另外还有像Gertler&Kiyotaki（2010）设定金融中介管理者存在道德风险。借款方考虑到违约的可能，就会对融资施加“激励约束”，这个约束的本质就是动态地对金融中介的自有资本数量下限提出要求，使得在金融中介最优决策下的均衡状态达到时，违约不会发生。除此之外，还有Brunnermeier&Sannikov（2016b）提出的“货币I理论”的风险共担约束：当金融中介净值小于零时进入破产状态，无法进行融资且之后各期消费都为零，能达到的终生效用水平很低，因此金融中介自身的最优决策就需要持有的风险资产与其净值匹配。
基于相似的逻辑，Adrianetal（2014）认为债务约束的收紧要求金融中介去杠杆，此时财富的边际价值会大幅提升，通过随机贴现因子影响资产价格，作者认为金融中介的杠杆率反映了其融资约束的松紧程度，这一论断得到了Frazzini&Pedersen（2014）的实证支持。因此，金融中介的杠杆率对资产的风险溢价具有很强的解释能力。融资受限导致去杠杆，然后引起资产抛售，资产价格下跌，所以在Adrianetal（2014）的模型中，杠杆风险的价格是负的。注意到杠杆率与资本率本身是反向关系，所以这个结论与之前Heetal（2017）关于资本率风险价格为负的结论是不同的。出现这个矛盾的根本原因就是金融中介受到的约束不同，前者是“债务上限约束”而后者属于“股权下限约束”。
四、总结与评述
从金融中介理论的发展脉络来看，随着金融体系在经济中的重要性不断提升，将金融中介与实体经济孤立开来的分析范式已经难以解释现实世界诸多的特征事实。从货币中性得出金融对实体无作用理论开始，依托博弈论与信息经济学的发展，关于金融中介对经济运行现实意义的思考延续不断，构建了金融中介理论从微观基础通往宏观的桥梁，形成了目前金融中介与实体经济波动之间关系的基本雏形。在这个阶段，经济分析工具的完善和金融危机的出现也为进一步理解金融中介的宏观效应提供了大量的方法和素材。
（注和参考文献略）
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