中信建投证券策略、银行、建筑、REITs、机械、传媒、基金研究等团队联合推出【高股息投资机遇】，并持续更新研究成果：
01高股息策略收益的底层逻辑和择时框架
进一步挖掘，我们认为：1）宏观层面，非金融企业部门的杠杆/信贷周期或是影响高股息策略相对收益最本质的宏观指标。日本经验看，2009年以前非金融企业部门被动加杠杆及去杠杆期，高股息策略可获得超额收益，GDP增速的短期波动不改方向；而自09年起杠杆去化趋缓，策略超额开始减弱，18-21年的加杠杆期明显跑输。从美国情况看，经济周期虽有波动，但非金融企业部门加杠杆意愿波动上行，高股息策略难以持续跑赢。从我国历史经验看，相比于利率，企业中长期贷款同比增速对国内红利指数相对收益的指示效果也更强。其背后逻辑在于，去杠杆/紧信用环境下企业扩张意愿不足、系统估值中枢下行，而高股息资产对其敏感度低。2）微观层面，从日本经验看，分红率的提升是高股息策略在牛市跑赢的重要推动力。
高股息策略的投资误区：1）高股息策略长期跑赢≠高股息行业长期跑赢。日本MSCI高股息指数选取了股息率靠前的50个个股，同时加上了质量因子以剔除未来有红利减少风险的个股，本质上是一种【个股】轮换策略。从行业角度看，日本石油煤炭、电力、建筑等传统高股息行业的相对收益在90年代-2010年期间呈波动状态，并未实现如高股息指数一般的稳健跑赢，步入2008年后以后，煤炭、电力、纺服等行业的相对收益也基本呈现长期下行趋势。中长期看，EPS稳健上行+分红率稳步提升的板块回报率更佳，如医药、食品。2）谨防股息不可持续性。从DDM模型看，股利的可持续性（隐含的是EPS、分红率的可持续）及商业模式的稳健性是维持其高股息特性的重要因素。警惕周期性行业（尤其是低供给壁垒的行业）、警惕处于产业下行周期的资产，必需品属性、壁垒及护城河是资产维持盈利和股利稳定的关键。3）高股息并非日本90年代唯一跑赢策略。日本90年代期间市场下行阶段跑赢的高股息板块主要包括电器、电力、石油煤炭、建筑；但并非仅有高股息板块能够跑赢，信息通信、运输设备、精密仪器、医药及零售贸易整体涨幅排序亦较为领先。
进一步观察高股息资产19-23年的涨跌幅，排序靠前的个股具备以下特征：1）复合盈利增速靠前；2）核心竞争力牢固：19-23Q3营业收入占比全行业的值整体震荡或略有提升；3）明显更高的ROE表现。
购建的两种高股息策略均能实现中期跑赢：1）纯高股息轮动策略（月度调仓）。从组合相对Wind全A的收益表现看，【4.5%以上股息率（TTM）的资产组合相对收益最为明显】，自建仓以来年复合收益高达17.2%，过高/过低的股息率阈值均会降低组合的超额回报率。2）高股息+基本面质量因子策略（年度调仓）。组合表现看，自2008年5月1日起至今明显跑赢万得全A与沪深300指数，自建仓以来年复合收益高达12.2%，较中证红利相比成长性更强。
风险提示：数据统计存在误差、海内外经济衰退、市场流动性风险。
证券研究报告名称：《高股息策略收益的底层逻辑和择时框架》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果SAC编号：S1440521120006
SFC编号：BUE195
郑佳雯SAC编号：S1440523010001
02穿越牛熊——高股息策略的战略价值
高股息策略再思考：从避险防御到长牛策略
优中选优：高股息策略的三种改进思路
高股息策略在港股的应用
港股市场也是众多长期投资资金进行高股息策略投资的重点方向。这是由于港股市场股息率长期以来维持较高水平，且明显超过A股市场，堪称“股息率高地”。我们构建港股高股息优质组合，去年年初以来组合累计收益达到10.59%，大幅跑赢恒生指数R和恒生高股息率R在市场下跌中表现稳健。最大回撤控制在30%以内，年化夏普比率为0.17。
风险提示：模型基于历史数据、国内经济下行超预期的风险、美国经济和通胀超预期
证券研究报告名称：《穿越牛熊——高股息策略的战略价值》
陈果SAC编号:S1440521120006
夏凡捷SAC编号:S1440521120005
03港股通红利还有多少空间？
港股通红利的股息率优势有多少？
港股股息率在扣除红利税后仍显著高于A股，港股通红利投资性价比较高。截止5月31日，中证红利指数股息率为5.2%，恒生高股息率指数股息率为7.5%，在扣除红利税后仍高达6.48%。按照股息率平价计算，恒生高股息率指数安全边际仍有24.32%。从AH个股层面来看，H股税后股息率均显著高于A股。
港股通红利还有多少空间？
在使用多种指标进行测算后，我们认为恒生高股息率指数仍有10-20%的安全边际。使用AH溢价法（分别使用恒生AH股溢价指数和恒生高股息率AH股溢价指数）和估值指标法（PB和PE）进行计算后，我们得出恒生高股息率指数的安全边际分别为10.9%、6.6%和41.5%、12.3%。
港股通红利的选股逻辑是怎样的？
对AH股企业选取AH溢价法安全边际+税后股息率计算期望收益率，对非AH股企业选取PE法安全边际+税后股息率计算期望收益率，结合企业近5年的盈利情况和近3年的股息率进行筛选。对筛选出的企业按照以PE法安全边际+税后股息率计算的期望收益率进行综合排序，可以发现非AH股企业估值安全边际普遍更高，侧面反映了尤其对内地投资者来说AH股企业的吸引力更高。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
证券研究报告名称：《港股通红利还有多少空间？》
何盛SAC编号:S1440522090002
04红利策略还能走多远？
估值角度来看，目前处于历史中低水平。5个代表性红利策略指数，目前PE分位数约40%附近，PB分位数约20%附近。
证券研究报告名称：《红利策略还能走多远？》
李家俊SAC编号：S1440522070004
05基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的
核心观点：宏观经济渐进式复苏，银行业基本面继续筑底，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。需要重点提示的是，去年至今，作为高股息银行的代表，国有大行A股估值实现了明显修复，站在当前时点，银行股高股息策略的内涵急需进一步深化，大行A股之外股息更高、业绩更强的标的，也不应被遗忘。
从业绩持续性和分红确定性两大维度寻找兼具高股息和优质基本面的银行：基本面趋势游刃有余，具备保持高分红的意愿和能力。
游刃有余意味着弹性和安全边际，是衡量业绩持续性的关键基础：（1）营收质效：第一考察核心营收（净利息收入+净手续费收入）表现稳健，第二考察是否有大量投资浮盈在其他综合收益中尚未兑现至利润表。（2）负债成本改善空间：去年至今多次下调存款挂牌利率，2Q24-4Q24到期重定价定期存款占比越高的银行负债成本优化空间更大，有助于息差更快企稳。（3）资产质量真实性：除了常规资产质量指标外，我们加入三阶段贷款拨备计提比例、重组贷款占比、广义拨备覆盖率三个指标进一步衡量资产质量。
保持分红需兼顾意愿和能力：招行、成都将每年30%以上分红率写进公司章程，确定性最强，国有大行、浙商、兴业等通过业绩会口头表达保持当前分红率，亦是意愿的明确体现。分红能力主要通过资本充足率、消耗和补充节奏衡量。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
证券研究报告名称：《基本面筑底，聚焦高股息+业绩游刃有余标的》
马鲲鹏SAC编号：S1440521060001
SFC编号：BIZ759
李晨SAC编号：S1440521060002
SFC编号：BSJ178
06机械板块高股息投资机会分析
2、高股息率公司大量分布在矿山机械、轨交、工程机械、电梯等板块
3、预期股息率高于4%的优质公司仍多达10余家
2021-2023年分红比例均不低于30%且2023年度预期股息率高于4%的公司仍多达16家。
4、市值现金含量高于30%的机械公司多达50余家，现金分红的前提基础扎实
机械板块满足2020-2022年及2023年最新一期利润现金含量平均值超过50%、且当前市值现金含量超过30%的公司多达56家；其中市值现金含量超过50%的公司达11家
在央企市值管理纳入考核的背景下，充裕的现金储备为现金分红比例提升提供了坚实的前提基础。
证券研究报告名称：《机械板块高股息投资机会分析——股息率专题》
吕娟SAC编号:S1440519080001
SFC编号:BOU764
李长鸿SAC编号:S1440523070001
高股息投资策略在建筑行业投资中是有效策略，同时具备绝对收益能力和相对收益能力。我们认为高股息主题契合央企重视市值管理、国企改革的行业趋势，提高分红率将提升公司股息率水平，拔高公司估值中枢，是中长期可行的投资主线。从策略上来讲，2023年以来高股息策略绝对收益13.2%，相对沪深300收益23.4%，相对行业指数收益31.9%，为显著占优策略。
REITs高分红为应有之义，经营权类REITs配置性价比高。1）我们计算经营权类REITs2023年实际分派率在6%-16%之间，较固收产品配置性价更高；2）相对权益类产品，REITs安全边际较高，已落入高股息区间。按当前市值计算，产权类REITs2023年实际分派率在1.5%与6.8%之间，经营权类REITs2023年实际分派率在6%与16%之间，为优质的高股息资产。
风险分析
竺劲SAC编号:S1440519120002
SFC编号:BPU491
08完善国有资本收益上交机制推出，强烈看好低估值高股息央国企
意见要求国有参控股企业利润分配水平不低于同类国有独资企业收益上交水平。完善分红机制始终是国企改革的一大主线，本次意见指出国有参控股企业的资本收益主要包含股息红利等利润分配方式进行，要求上交收益不低于同类国有独资企业/公司收益上交水平，有助于弥补财政收入缺口，提升国有参控股企业的分红水平与分红积极性，提高其股息率与中长期投资价值。对于国有独资企业，作为收益上交的标杆有助于更好发挥引领作用，增强自身盈利能力和中长期发展动能。
风险分析：
1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。
3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
证券研究报告名称：《完善国有资本收益上交机制推出，强烈看好低估值高股息央国企》
09业绩及经营表现分化，政策红利持续释放——REITs行业2024年一季报业绩综述
2024年一季度REITs整体业绩表现分化，三大指标平均达成率均超100%。一季度保租房业态整体业绩最稳，产业园区、高速整体承压。各业态内个券业绩亦有分化，经营权类分化更大。拥有可比业绩指引的REITs收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别为102%、113%、108%，较2023年四季度均有提升。
各业态业绩及经营表现分化。（1）保租房：一季度业绩平稳，出租率维持在94%以上高位。（2）仓储物流：扩募REITs出租率承压，嘉实京东REIT维持满租，启动风险缓释措施。（3）产业园区：吸纳承压“以价换量”现象延续，板块租金单价多表现为下跌。（4）消费：运营稳健出租率维持高位，购物中心业态REITs客流量同比增长，嘉实物美REIT租约长且经营稳健。（5）生态环保：两项目业绩表现分化，首创水务污水处理量同比增长15%以上。（6）高速公路：业绩同比承压仍待修复，板块内表现分化。平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT及国金中国铁建REIT受益于区位优势，业绩和经营韧性更强；（7）能源：各项目经营表现分化，国电投REIT风资源向好表现最佳。
C-REITs政策红利持续释放，积极因素不断累积，一级市场提质扩容更具投资性价比。年初以来受益于长期回调估值性价比凸显、固收资产荒行情下利差走阔、政策红利频出三大因素，REITs二级市场企稳改善，中证REITs（收盘）全收益指数较年内低点上涨18.8%。我们认为受REITs首发估值持续压实、可选储备项目丰富、原始权益人预期趋于理性等因素影响，REITs一级市场增量的投资机会优于二级存量项目，更具性价比；二级市场弹性或将较一级偏弱，但考虑到政策红利持续，我们继续看好高股息、强韧性、强原权三大主线的投资机会。
1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《业绩及经营表现分化，政策红利持续释放——REITs行业2024年一季报业绩综述》
黄啸天SAC编号:S1440520070013
10国有出版：高股息策略优选，创新业务支撑市值考核
头部国有教育出版仍具区域优势，估值重回性价比，仍是高股息优选。中短期看，教材教辅主业由于占据绝对收入体量、相对更高的毛利率，仍是驱动国有教育出版利润增长的核心。在价格严格管控的情况下，量的增长是核心驱动指标：
省际间常住人口流动。尽管各省份常住人口出生人数在2016-2017年的生育高峰后均出现下滑，但是省际间的人口流动，导致各省份的常住人口涨跌不一，沿海发达省份仍能保持稳定增长。
随着2012-2017年生育高峰出生的学生进入高中，结合高中更高的教材教辅单价、更多的科目、每科目对应更多教材教辅，有望部分抵消2018年及以后出生人口下滑后小学入学人数的下滑。
证券研究报告名称：《国有出版：高股息策略优选，创新业务支撑市值考核》
杨艾莉SAC编号：S1440519060002
SFC编号：BQI330
11红利投资或将从beta走向alpha
2021年以来红利指数整体保持上涨，今年表现仍保持强势。截至5月末，中证红利全收益指数今年以来上涨15.15%，相比沪深300全收益指数超额达到10.45%。
但是随着指数的快速上行，估值也随之抬升，股息率下降。股息率方面，年初至今，中证红利指数的股息率整体从6%左右下降至5%左右。市盈率方面，当前中证红利指数PE在7倍左右，处于近5年的64%分位点，近3年的97%分位点左右。
在此背景下，红利风格的beta可能正在不断减弱，未来风格的延续将逐渐走向alpha。一方面，指数波动率整体降低，近一月年化波动率从最高点的26%降低至10%左右，指数波动整体收敛；另一方面，从上涨个股数量占比来看：在指数上行的交易日，上涨个股数量占比呈降低趋势；而在指数下跌的交易日，上涨个股数量占比呈上升趋势。
具体来看，今年以来在中证红利全收益指数上涨的交易日中，指数涨幅呈收敛趋势，同时上涨个股数量占比呈降低趋势，说明带动指数上涨的成分股数量有所减少；在中证红利全收益指数下跌的交易日中，指数跌幅逐渐收窄，同时成分股上涨的数量占比呈现出上升趋势，说明部分成分股走出较好超额。从线性的趋势来看，后续红利行情可能进一步由普涨转变为少量个股推动指数上涨，存在一定的指数波动下降、成分股表现分化的趋势。
在主动偏股型基金中，选取最新规模大于2亿元，今年以来跑赢中证红利全收益指数（15.15%，截至2024/5/31）、近1年alpha表现领先，且基金近3年（或基金经理任职以来）和最新一期重仓股加权平均股息率均值在3%以上的基金。入选的基金均为绩优低估值红利风格基金经理，最新一期多重仓煤炭、有色、交运、石油石化、电力等行业，以周期板块为主。
证券研究报告名称：《红利投资或将从beta走向alpha——基金动态报告20240607》
姚紫薇SAC编号:S1440524040001
12红利指数与基金分析
红利指数多数集中在偏价值和周期性行业如银行、煤炭等，具有长期投资优势。长期来看红利指数收益能够跑赢宽基指数，具备长期投资有效性且全收益层面的相对优势更明显，夏普比率和卡玛比率也较主要宽基指数具有一定比较优势。2012年以来，中证红利指数显著稳定跑赢上证指数，基本实现熊市守住回撤，牛市抓住收益的偏防御性的投资目标。
相较于中证800，中证与上证红利指数体现出低估值、小盘、低波、低换手、成长性较弱的风格特征。中证红利指数市值更小，分析期间内小盘整体占优的行情下，大小盘因子对中证红利的超额贡献更高。中证、上证红利指数均超配价值，低配成长，且价值超配幅度较大，均在一倍标准差以上。两指数均低配Beta与残差波动率，指数呈现低波特征。行业方面，红利指数均超配房地产、煤炭、建筑材料、汽车、银行等防御性板块，低配非银、白酒、电力设备、电子。以中证红利指数为例，由于红利指数超配煤炭、低配非银，录得收益收益贡献最高，分别为12.57%和9.63%；但由于红利指数超配房地产、低配白酒，对指数超额拖累严重，累计分别亏损8%和4.53%。
大部分红利ETF作为防御性投资风格基金在面对大盘波动时依旧能保持较好的回报率和风险控制能力，但少数红利ETF可能表现较弱。上证红利ETF、中证红利ETF和中证红利低波ETF均呈稳步上升趋势，波动率较低，能稳定实现收益，优于中证800ETF。深证红利ETF分析期间整体表现不佳，回撤幅度大，收益率为负，弱于中证800ETF。
风险提示：模型失效风险，因子有效性减弱风险，统计建模过拟合风险，基金过去业绩不代表未来。
证券研究报告名称：《红利指数与基金分析——基金研究第27期》