本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
无论参考资管新规或窗口指导，目前公募债基杠杆率水平、信用债风险敞口均在安全边际内。
▍杠杆策略多应用于固收资管产品，是管理人增厚产品收益的重要工具。
固收资管产品在运作过程中，可以在货币市场上借入资金并投资票息更高的债券资产，以此提升产品的收益表现。银行间市场的质押式回购业务是目前最主流的杠杆投资工具，管理人以自身持有的债券作为抵押品，向融出方借入资金，在约定期限时归还并按照借入规模支付相应的拆借费率。在实际操作中，资管产品的杠杆率水平受负债属性、市场行情、投资品种、策略风格等多重因素影响。通常来说，在债券牛市或资金面较为宽松时机构对杠杆策略运用更为积极。
▍现行的公募产品杠杆率监管规则参考2018年颁布的资管新规，开放式公募产品上限为140%，封闭式公募和私募产品为200%。
2018年，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合颁布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其中明确“每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%”。而目前公募基金中纯债型基金大多为开放式产品，仅有数量较少的定开债基产品在封闭期内实际享受200%的杠杆率上限。
▍2023年4月，根据中国基金报报道，监管部门对基金产品投资信用债及杠杆率水平进行了窗口指导，但由于采用“新老划断”方式，新规仅影响新发产品。
根据中国基金报报道，监管要求新发债基投资于信用债的评级必须在AA+以上，投资于AA+级的信用债持仓比例不超20%，投资于AAA级信用债占持仓信用债的比例不低于80%。同时，监管明确投资AA+信用债不得使用杠杆，投资AAA信用债的杠杆率不超过120%，定开债基和利率债则不在限制内。
▍根据我们的测算，无论参考资管新规或窗口指导，目前公募债基杠杆率水平、信用债风险敞口均在安全边际内。
根据我们的测算，23Q4全市场非摊余定开中长债基和短期债基的季度加权杠杆率分别为116.47%和120.76%，虽然环比较23Q3小幅上升，但对比债市杠杆情绪相对旺盛的23Q2两者峰值均分别达到119.37%和122.31%的，整体上看目前公募债基杠杆率的据对水平并不高。其次，根据基金季报披露的重仓券信息，目前公募债基配置信用债的风险敞口并不大。截至23Q4，纯债基金重仓的企业类信用债中，债项或主体评级为AAA级的占比高达71.52%，AA+级占比为18.36%，低于AA+级占比仅8.59%；而重仓金融类信用债对应的三项数据分别为71.64%、7.65%和12.39%。最后，考虑到此前窗口指导对信用债杠杆投资的限制，我们按照信用债/利率债占债券投资总市值大于80%作为认定信用债基/利率债基的标准，剩余归为均衡配置债基，23Q4信用债基、利率债基、均衡配置债基的季度加权杠杆率分别为122.33%、115.27%和119.28%。考虑到绝大部分基金为2023年以前发行，其合同条款不受窗口指导影响，目前存量信用债基的杠杆水平也仍处在合理区间内。
▍对于使用200%杠杆率上限的摊余定开债基，此类产品近年来杠杆水平稳定在150%左右，且对信用债配置比例极小。
资管新规后，满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够应用摊余成本法计量的公募基金产品，其负债端的投资者多为银行、保险等风险偏好较低、对稳健收益有需求的配置型资金。此类产品久期通常较长，债券投资需持有至到期，且持仓集中于利率债。同时受监管导向影响，摊余定开债基在2021年后已极少新发，2023年仅有3只产品发行上市，23Q4的资产总规模为1.41万亿元。从杠杆运作上看，虽然此类产品的杠杆上限为200%，但近年来的杠杆水平基本稳定在150%左右，23Q4最新的季度加权数据为150.42%。此外，考虑到摊余定开债基本身对信用债的配置规模极小，其信用债配置部分的实际杠杆风险极低。23Q4摊余定开债基债券投资中企业类信用债占比近2.74%，而利率债占比为80.37%，另有16.01%风险同样较低的金融债配置。
▍春节假期后机构加杠杆情绪并不旺盛，我们提示投资者不必过度担忧债市杠杆率偏高对长债利率形成的调整压力。
春节假期后，债券市场机构做多情绪十分旺盛，在交易型资金的主导下，长债利率快速下行至低位水平，但近期又出现一定调整。参考22M10、23M9债市的两轮阶段性调整，彼时市场和机构杠杆情绪均处于高位。学习效应下，部分投资者可能担忧较高的杠杆率会扩大利率调整的幅度，但我们提示投资者不必忧虑。根据我们测算的数据，无论是全市场或是广义基金的日度杠杆率都处在较低水平，且自去年末以来存在明显的下行趋势。截至3月22日，我们测算得到银行间债券市场和广义基金的杆杆率10日移动均值分别为108.43%和115.25%，均低于往年峰值和趋势水平。
▍债市策略：
▍风险因素：
公募基金监管规则出现较大变化，货币政策超预期收紧，债市机构止盈需求集中释放。
注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月24日发布的《债市聚焦系列20240324—债市需要担心杠杆风险吗？》；明明章立聪史雨洁