项目主持人：李扬中国社会科学院学部委员国家金融与发展实验室理事长
当前，中国的金融运行进入重大转折时期。转折时期最突出的现象就是：我国经济金融经过上一轮扩张期后，正进入下行清算期，金融风险点多面广、结构失衡问题突出、各类风险隐患较多、脆弱性明显增大等，成为当前及今后一段时期我国金融业运行的新常态。因此，定期对经济金融形势进行全方位检讨，加强对金融机构、金融市场和金融活动的全流程、全链条、动态监测预警，及时有效识别重大风险隐患，健全风险监测预警和早期干预机制，就十分必要。
鉴于此，国家金融与发展实验室（NIFD）组织所属各研究中心，编制了“NIFD金融指数”系列，旨在刻画我国经济金融运行动态，测度金融安全的基本状况，以便识别风险，促进经济平稳运行。目前，“NIFD金融指数”项目的第一期已经顺利完成，整个指数体系含有：全球经济金融运行指数、中国金融外部压力指数、中国经济运行指数、中国经济金融杠杆率、中国信用总量、房地产市场指数，以及债券市场和银行运行分析等。本项目的第二期计划，将逐步完善上述指数和分析框架，同时，将逐步把对支付清算、消费升级、社会投资等领域的分析纳入“NIFD金融指数”体系。
1．全球金融风险及中国金融外部压力
我们用全球宏观风险、市场及流动性风险、信用风险和新兴经济体风险四个指数来刻画全球金融风险。同时，我们编制了“中国金融条件指数”，综合反映中国的总体金融状况。我们通过进一步分析中国与主要发达经济体金融状况的相对变化、外汇市场和资本流动等情况，合成了“中国金融体系的外部压力指数”。以上指标取值越大表明风险压力越大，反之则反是。
集合主要发达经济体宏观经济特征的15类指标，我们合成发达经济体“宏观经济风险指数”。数据表明，随着美国、欧元区和日本等发达国家宏观经济持续走稳，全球宏观经济风险已显著降低。2017年三季度的宏观风险指标值为-0.7，相比于前一季度的-0.56进一步下降，主要发达经济体的宏观经济持续走强。目前，宏观经济风险指标大约为危机前最好状态时（2006年二季度）的49.3%。
集合发达经济体金融市场流动性特征的17类指标，我们合成市场风险与流动性风险指标。自2016年初以来，全球主要金融市场的市场及流动性风险持续降低，到2017年三季度，市场及流动性指标取值为-1，相比二季度的-0.85进一步宽松。目前市场的流动性状况已接近15年来最宽松水平（2014年二季度），宽松状况大约为当时的90%。
集合主要发达经济体信用风险特征的13类指标，我们合成信用风险指数。2016年开始，宏观经济重新趋稳和市场流动性充裕的状况使得主要发达经济体信用风险再次得以持续缓释。2017年三季度信用风险指数为-0.66，相比二季度的-0.57略有下降，且这一水平已超过2014年二季度的-0.4，为危机以来的最好状况，相当于危机前最宽松时的41%。
集合新兴经济体总体风险特征的9类指标，我们合成“新兴经济体风险指数”。从2011年下半年开始，在经济增速下滑、政府赤字占比增加、短期国际外债占比加大、外汇储备下降等因素的共同作用下，新兴经济体的综合风险再次加大，并且这一趋势到目前尚未出现扭转的迹象。2017年三季度，新兴经济体风险指数为1.85，相当于近15年来压力最大时2009年一季度的81.57%。
利用利率、汇率、股票和社会融资等四大类13类指标，我们合成“中国金融条件指数”。该指数于2016年11月再次持续趋紧。2017年三季度，紧张趋势稍有缓解，但中国金融条件指数目前仍处于相对紧张的区域。从月度数据分析，2016年四季度以来的持续紧张，主要来自于3个月拆借减隔夜利差的提升、收益率水平提高、M2同比增速与信用总量同比增速放缓的影响。通过提升金融套利成本抑制金融空转，同时控制信贷增速降低整体经济杠杆水平，这些变化会对原有的金融结构形成短暂的冲击，从而提高整体金融体系的压力。
中国金融外部压力于2017年初开始有所缓解，但目前仍处于压力区间。从2017年2月份开始，人民币贬值压力迅速减轻，这对今年以来的中国外部金融压力的缓解有很大贡献。汇率预期、资本流动和外汇储备状况的反转，使得2017年三季度的外部金融压力指数达到1.05，低于二季度的1.14。2002年以来，中国外部金融压力最大的时期是2016年的一季度，2017年三季度的压力指数为当时的52.9%。
（作者：胡志浩，国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心主任；李晓花，国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员）
2．中国经济运行：短期稳中向好，下行压力犹存
2017年第三季度，我国经济继续保持稳中向好态势。工业生产基本平稳，新动能继续积聚；固定资产投资、基建投资、房地产投资、民间投资增速比二季度略有回落。
“NIFD经济运行一致指数”显示，2017年9月的数值有所回落，其中，钢材、汽车产量底部略有回升，固定资产投资、房地产销售面积、房地产在建面积、水泥持续回落；玻璃、电力、工业产成品存货、铁路货运量、原油加工量见顶回落，政府支出、铁路旅客流通量等均有所回落。“NIFD经济运行先行指数”也出现回落。虽然土地购置面积同比增速仍处于高位，但消费信心指数、产品销售比率、新项目计划投资额、计划投资项目数量出现冲高回落；房地产在建面积持续回落；贷款增速平稳下行。这些变化意味着，中国未来经济增长的下行压力依然较大。
但是，随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，我国经济的韧性已经趋稳，供给侧改革的不断深入，势必将进一步强化中国经济的韧性。
预计，全年经济增长完成年初预定目标料无问题，全年经济增速可达6.8%。预计，2018年我国经济增长率略降至6.6%左右。
（作者：汪红驹，国家金融与发展实验室高级研究员、中国社科院财经战略研究院研究员）
3．中国杠杆率：前三季度趋稳，结构有所改善
2017年初，国家金融与发展实验室（以下称“实验室”）在连续公布我国国家资产负债表年报的基础上，开始公布我国杠杆率的季度数据并深入展开分析。
今年7月15日，我国召开了五年一度的全国金融工作会议，标志着中国经济金融运行进入新阶段。
前三季度，我国杠杆率出现两大变化：宏观上，实体经济总杠杆率趋稳，杠杆率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239.0%，3个季度累计微升1.5个百分点；结构上，由于杠杆发生了由企业向政府和居民的转移，我国杠杆率的总体风险有所降低。
我国客观存在杠杆率上升的潜在动力，要根除之，必须彻底改变传统的信贷驱动增长模式。这需从两方面入手：实体经济层面要彻底转变发展方式，实现由投资主导转向消费主导；金融层面须彻底转变间接融资为主的格局。只要增长以投资为主，在金融结构不发生变化的条件下，信贷驱动就属必然，从而带来杠杆率的不断攀升；倘若转变到消费主导的增长模式，则增长的关键将转变为收入分配而不是信贷增长。本世纪初，美国收入差距扩大、收入支撑消费乏力，手足无措之下，只好通过“次贷”来刺激房地产市场。尽管这样一来，穷人靠贷款也能买得起住房，收入分配恶化的局面，因“资产型储蓄机制”的启动，也得到缓解，房地产市场繁荣，并带动了整体经济增长。但由于资产泡沫迅速膨胀、杠杆率急剧攀升，终于引发百年不遇的危机。美国的教训告诉我们，只有切实改善收入分配并辅以金融结构改革，才能真正实现经济增长由投资驱动逐步转换为消费驱动，也才能从根本上改变信贷驱动的增长模式，抑制杠杆率上升，真正降低金融风险。
美国次贷危机殷鉴不远，我们切不可重蹈覆辙。
（作者：李扬，国家金融与发展实验室理事长；张晓晶，国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任；常欣，国家资产负债表研究中心副主任；刘磊，国家资产负债表研究中心研究员）
4．中国信用总量：增长率略降
与M2立足于“负债侧”不同，信用总量立足于“资产侧”来反映宏观金融运行的规模及结构。相比于社会融资总量，信用总量则包含了被概括在“影子银行”范畴内的信用创造。因此，信用总量能更切近地反映非金融实体经济部门实际获得的信用供给。
截至2017年三季度末，我国非金融部门信用总量达203.00万亿元，同比增长13.6%。同期，M2和经调整的社会融资规模存量（在社会融资规模存量的基础上加上政府债券存量规模再扣除股权融资规模）分别为165.57万亿元和191.63万亿元，同比增速分别为9.2%和14.4%。2017年前三季度，企业融资最主要的增长点在信托计划和委托贷款，这两部分不派生M2，但是会统计在信用总量中，因此，2017年三季度的信用总量同比增速虽受监管趋严、债券市场持续低迷的影响有所放缓，但仍高于M2的增速。信用总量同比增速低于调整后的社会融资规模增速，主要原因是在金融去杠杆的情况下，券商资管计划和基金子公司专户的非标债权投资同比增速大幅下降，甚至出现同比负增长，这两部分的存量规模统计在信用总量中，但并未统计在社会融资存量规模中。
第三季度，信用总量的结构变化主要表现为：
第一，银行贷款同比增速在经历4个季度的持续下降后于二季度首次出现上升，三季度银行贷款同比增速与二季度持平，为12.9%，其中，企业部门中长期贷款与居民部门短期贷款同比增速显著上升。根据人民银行的统计，2017年前3个季度，新增人民币贷款为11.2万亿元，同比多增9980亿元，投放量已达去年全年投放量的89%。进入四季度，信贷额度偏紧，贷款继续大幅度增加的可能性不大。
第二，企业债券融资回暖，城投债规模上升最为显著。截至2017年三季度末，非金融债存量为46.60万亿元，虽然同比增速依然下降，但环比增加2.61万亿元，环比多增8647亿元。其中，政府债券余额环比多增1350亿元，非金融企业债余额出现今年以来首个季度环比正增长，环比多增7297亿元，其中4751亿元为城投债。但是，国庆节后债券市场一路走低，市场情绪仍然脆弱，四季度信用债发行很难保持回升态势。
（作者：殷剑峰，国家金融与发展实验室副主任；范丽君，国家金融与发展实验室副秘书长）
5．银行业：信用风险企稳，去杠杆稳步推进
2017年以来，银行业运行情况稳中向好，多数指标好于2016年。
二是规模增长继续放缓，结构优化明显。从资产端看，截至2017年9月末，银行业机构总资产达到240.2万亿元，同比增长10.6%，较2016年末大幅下降5.8个百分点。部分股份制银行和城商行出现资产负债的“双缩”。分资产类型看，贷款占资产比重上升，2017年前9个月新增贷款11.5万亿元，占新增资产的比例较去年同期大幅提高37.8个百分点。
四是净利润增速有所回升。截至2017年9月末，商业银行当年累计实现净利润1.42万亿元，同比增长7.92%。在主营业务收入负增长和拨备前利润增速下降的情况下，实现净利润增速的上升，主要得益于资产质量企稳导致的拨备成本下降。
2017年中国实体经济企稳，银行业的经营环境较2016年有明显改善，有效信贷需求稳步回升，信用风险也有显著改善。不过，“防风险、去杠杆”背景之下的强监管政策，在短期内也给银行业带来了一些挑战。
根据监管部门公布的数据，今年以来，同业资产和同业负债规模大幅缩减。截至9月末，同业资产、同业负债分别较年初减少2.6万亿元和2万亿元。其中，股份制银行同业资产与年初相比降幅达45%。理财产品余额同比增速降至4%，较去年同期下降30个百分点，已连续8个月下降，其中同业理财今年以来累计减少2.6万亿元。中小银行下降尤为明显，城商行和农商行理财余额的同比增速，同比分别下降了40和90个百分点。
总体上看，金融去杠杆政策已经取得明显进展，5月、6月份之后广义货币（M2）增速明显回落，10月份更是创下了8.8%的新低，表明金融空转引发的货币创造受到了明显抑制。
（作者：曾刚，国家金融与发展实验室银行研究中心主任）
6．债券市场：风险仍存
2017年债券收益率明显上升的同时，债券市场利率结构也出现了较大的变化。在利率期限期结构上，长短期之间的利差大幅缩小，1年期国债收益率一度超过了10年期国债收益率，导致收益率出现了短暂倒挂。
（作者：彭兴韵，国家金融与发展实验室中国债券论坛秘书长）
7．房地产市场及房地产金融：泡沫得到抑制
中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位后，各个城市遵循这一精神采取了多种措施，房地产泡沫得到一定程度的抑制。
根据国家统计局公布的数据，2017年前三季度70个大中城市新建商品住宅和二手房月度环比涨幅都没有超过1%。一线和二线城市调控效果明显，三线城市在因城施策和去库存的政策指导下则走出一波上涨行情。租赁市场亦呈现出分化趋势。根据中原地产的统计，北京和深圳这两座在2016年房价涨幅最大的城市，在2017年前三季度租金依然强劲增长。这说明，尽管这两座城市过去房价有透支成分，但依然有较强的基本面支撑。上海、天津的租赁价格呈下跌趋势，且天津跌幅较为明显。
从去库存的情况来看，我们统计的20个城市住宅平均去化月数为10.1个月，其中一线城市为7.9个月，二线城市为8.0个月，三线城市为14.5个月。总体而言，得益于中央去库存战略以及各地的棚改计划，三线城市的库存问题有了很大改善，但应警惕市场上将三线城市重新看作投资热点的情绪，毕竟发展大城市依然是绝大多数国家城市化的经验。
没有一次房地产泡沫的形成离得开银行信贷支撑。上世纪日本房地产泡沫破灭前5年，日本银行业投向房地产和个人抵押贷款占比达到25%，而同期制造业占比仅为18%。次贷危机爆发前，美国不动产抵押贷款在银行信贷总余额的比例高达42%。
2015年下半年开始，居民购房贷款余额迅速攀升，成为房价上涨的主要推动力。所幸，2017年第一季度开始，个人购房余额出现了绝对数的下降，2017年第二、三季度尽管绝对值又有所上升，但同比增速大幅下降。从更为细致的月度增量情况看，2017年前三季度居民中长期贷款月度平均增量为4677亿元，明显低于2016年。
我们估算了部分城市的“新增贷款价值比”（LoantoValue，LTV），这一指标可以反映房价下跌对银行坏账的影响。一线城市中，北京和深圳的新增贷款价值比较高；上海在2017年前三季度维持在40%左右；广州则经历了一轮加杠杆的过程。二线城市尽管房价出现小幅上涨，但信贷的推动作用并不明显，我们测度的6个二线城市中，这一指标均值都没有超过50%。然而，由于非金融机构的创新活动（如中介垫资或借助互联网金融获得首付贷支持），我们并不清楚甚至不能估算购房自有资金中还有多少杠杆成分。下一阶段，清理消费贷及各类互联网资金进入房地产市场依然是监管的重点。