[摘要]债券投资是保险公司资产管理最重要的内容。保险公司的债券投资策略在资产负债匹配管理的层面是一种配置策略，在资产管理层面目前，“一揽子”保险理财计划、“套餐型”保险产品组合、“一站式”保险渠道安排，已成为贴近市场消费、拉动客户需求、引导消费走向的重要手段和必然途径。是一种针对利率、信用等市场风险的投资策略。保险资金或保险产品的不同需要制定不同的债券配置和投资策略。利率匹配管理是债券资产管理的关键内容。我国保险资金的快速积累，对保险公司的资产管理提出了更高的要求。在实施债券投资策略的过程中，保险公司面临许多现实的制约和挑战。在外部环境上需要债券市场的拓展和市场体系的完善，在内部管理上需要尽快建立科学资产负债匹配管理系统，确立清晰的投资目标，培育成熟的投资理念，培养专业的资产管理人才。
在我国，债券市场发展时间很短(真正意义上的债券市场是在上世纪90年代中期以后才有的)，保险业的快速发展也不过10年的时间，总体规模目前也仅仅万余亿元。所以，我国保险资金的债券投资从广泛的角度和历史的角度看刚刚处于发展初期，需要探索和实践的东西很多。另一方面，我国市场经济的发展要求，保险业迅速增长的需要，又使得提高保险资金运用效益，形成成熟、科学的投资理念和策略十分迫切。
一、保险公司债券投资策略
(一)一般原则与双重策略
保险公司本身是社会风险的承担者和补偿者，并因其风险补偿准备而形成负债。为保证基本的风险补偿功能(即偿付能力)，实行稳健的负债管理，就要求其资金运用具有充分的安全保障、现金流保障和收益保障。由此，形成了保险公司的核心管理内容——资产负债匹配管理，以及决定了保险资金运用所遵循的安全性、流动性、盈利性“三性”原则。[page]
基于特定的负债要求和特殊的资金性质，保险资金的债券投资所遵循的是以资产负债匹配为前提，以“三性”要求为原则的投资策略。它有两个层次的内容：
首先，在保险公司整体资产配置(或称为“一级资产配置”)层面所确定的债券投资原则和目标。由于债券资产可以通过量化分析和测算相对容易地体现在资产组合中，也相对固化地构成预期收益的一部分，因此债券投资策略成为保险公司资产管理的重要内容，并服从于资产负债匹配政策和目标要求。从这个意义上讲，它是一种配置策略。
其次，保险资金在债券投资过程中所选择的策略与方式，这是在一级资产配置的前提下，为实现债券资产组合的风险与收益目标而采取的投资方式和方法。从这个意义上讲，它是一种投资策略。
由此，债券投资策略实施的过程不仅仅在于搭建符合一级配置策略的组合结构，还有一个重要环节是资产管理人以其专业技能根据市场变化不断地对资产进行动态调整，目的是使债券组合在既定的一级配置前提下实现收益与风险的最优化管理。
债券投资策略在实际的组合管理中体现在以下因素的选择：收益目标、久期、波动性、敏感度、变现能力、信用级别、资产质量等。不同的公司根据其资产负债匹配政策和收益目标的不同，设置不同的指标系统，资产管理人据此搭建债券资产组合的期限结构、品种结构、信用结构。
投资管理人进行债券组合的动态调整主要关注的要素有：市场利率水平及预期变化、收益率曲线的运行趋势和形态变化、企业信用风险的变化、非政府债券利差的变化等等。这些都随时影响债券资产的价值，影响组合的风险与收益结构。成功的管理人能够采取适时、适度的投资策略，运用科学的投资技术，最优化地实施资产配置的策略，实现公司的盈利目标。
(二)根据保险资金性质而区分的投资策略
1.保险公司：寿险与非寿险
对于寿险公司来说，资产负债匹配要求是刚性的，尤其体现在期限和收益率的匹配要求，或者体现在某一类寿险产品上。这就对投资目标和投资策略产生了明确的约束和限定。债券资产的选择必须在相当大的程度上与负债的期限一致，以确保偿付需要的足够现金流；债券的收益率要在保险期间内(可能跨过多个经济周期)在很大程度上覆盖寿险保单的内含利率，才能避免“利差损”及其对公司产生严重影响。[page]
而对于非寿险公司，资产负债匹配的要求则不同。以财产保险为例，资产配置不是以某一类或几类保单形成的特定负债的期限和利率成本为对象，而是在公司整体负债的基础上，更具体地说是在公司现金流层面上进行的。财产保险公司针对其险种构成、概率统计和实证经验进行的现金流管理是其负债管理的主要内容，与负债相匹配的资产管理便是满足公司现金流需要的资产选择。因此，债券投资策略就是以公司现金流管理目标和盈利目标为前提的资产组合选择方式。
鉴于此，我们不能从理论上简单地得出寿险资金债券投资以长期为主而非寿险资金债券投资以短期为主的结论。因为一个中、短期寿险产品占较大比重的寿险公司需要久期相对短的债券资产组合，而一个现金流十分充足的非寿险公司视其盈利目标可以接受久期较长的债券资产组合。
2.保险产品：传统型与投资型
投资策略因保险资金性质而不同，也因产品类型而有明确分别。在保险公司发展的初级阶段，传统保单是寿险公司的主要负债，因其条款的趋同性，公司可以在总体负债层面上确定资产匹配的目标和策略，并在投资管理层面上实施其投资策略。但随着保险业的竞争和发展，创新的产品越来越多，新型产品往往都具有特定的负债条件，因而需要特定的资产组合配置。最典型的是投资型产品，在管理中，针对每一类保单都需要单独设置投资账户，依其条款约定的期限和收益，制定投资策略和方案，并独立地运作。这些投资型产品实际上成为保险公司的若干“子负债”，而对这些产品的管理也就形成了第二层面的资产负债匹配管理。不同的是这些产品的资产负债匹配管理有着更加明确的目标和要求，且配置策略与投资管理的过程是融为一体的。
可以设想，投资型保险产品占重要地位的保险公司面临更多的是其独立账户投资目标实现压力，但同时，其复杂的资产负债管理则可以通过分解到若干账户的组合管理而更加清晰和简单地进行。
(三)利率与债券投资策略
利率升降是经济周期变化的客观体现，是市场经济中政府调控的主要工具。从经济学理论的角度来看，利率与宏观经济变化是互为因果关系的。这里我们抛开经济范畴中的其他因素不论，在保险公司(主要是寿险公司)中，利率既是负债水平的关键指标，又是影响债券等资产价值的主要因素，利率期限成为寿险公司价值变化的决定性因素，资产负债管理的关键内容的就是利率和期限的匹配管理。[page]
1.利率升降与保险公司内在价值变化
以寿险为有代表性的例子，保单实际上是保险公司向投保人提供的内含特定利率的附有选择权(期权)的长期借款，利率的持续下降或持续上升都会造成对保险公司价值的持续侵蚀。
利率持续下降的结果：一是在负债方面，保单不会提前赎同(退保)，公司在较长保单期限内需保证最低承诺利率从而其负债现值增加；二是在资产方面，债券投资收益率逐步下降，以致于低于保单已承诺利率从而出现利率倒挂现象 (即“利差损”)。
因利率长期下降导致保险公司价值损失以致破产倒闭的例子是十分现实的。在日本，始于上世纪90年代初期的利率持续下降导致市场利率长期低于原有保单利率 (保单保证利率平均5％的历史最高水平)，从而引起90年代末期的3年间8家保险公司的破产或重组。在本世纪初期的几年，其现有保单的保证利率平均已降到 3.75％，但与其低市场利率(以10年期日元掉期利率为例)相比仍有约270个基点的差距(见图1)。这是保险公司面临的巨大的潜在风险。
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而利率持续上升的结果则是：一是在负债方面，投保人会将原有的内含利率较低的保单提前退保，新的投保人会选择利率较高的保单，从而使公司负债成本提高；二是公司面临更多的现金流出压力以应付保单赎回；三是在资产管理方面，债券资产估值因利率上升而下降，并且在没有足够的现金流时需低价变卖未到期债券以支付退保保单。
由于保险公司的资产负债管理最重要的是针对利率而设计的负债成本与资产收益之搭配。经过复杂的精算，其资产负债匹配是可以应对一定的利率变化，即在一定范围内确保公司价值的。而当利率出现上述持续性的下降或上升从而超过匹配管理的设计时，公司价值将受到日益严重的损失 (见图2)。而在这种情况下，更加积极主动的资产管理策略成为资产负债匹配管理的必要补充。
(newspicture2)2.利率匹配与期限匹配
严格意义上的匹配应该是资产与负债在价格(利率)和期限久期上分别匹配。在保险公司的资产负债管理中越来越多地用久期指标来衡量匹配程度。从久期的角度出发，如果资产组合的久期长期低于负债久期，在利率下降时期，造成的是再投资的损失，即资产收益比前一个周期下降；而如果资产的久期长期高于负债久期，偿付的流动性就成为问题，同时也承担了更高的利率上升风险。[page]
在现实中，达到利率和久期的同时严格匹配是十分困难的。原因有两方面：首先，客观上债券市场能够满足寿险及年金需求的长期(10年以上)或超长期(如30年)债券的供应是严重不足的，我国债券市场上15年期以上长期债券寥寥无几，即便在发达国家(如英国、丹麦等欧洲国家)市场也是如此。例如，在英国，保险资金、年金等对长期债券大量需求成为导致债券收益率曲线倒置的主要原因(见图3)。另一方面，主观上保险资产管理人在较长时期的利率变动中能否履行匹配为先的投资策略也是一个严峻的考验。利率的大幅度下降会促使管理人变现部分债券资产以实现当期收益，从而造成资产久期和收益率与负债变化相左的“错配”。
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3.针对利率而进行的债券投资管理
首先，由于利率既是负债现值决定因素，又是资产价值决定因素，保险公司必须通过精算来设计资产负债匹配的原则和目标，并确定债券配置的策略和要求。这是一个静态的策略选择问题。资产负债匹配的合理与否决定公司抵御利率变动风险的基本能力。
其次，在既定的资产配置策略前提下，债券投资过程中必须随时根据利率水平和预期变化进行组合调整，以使资产价值变化不致超出负债要求，是一个动态的策略调整概念。
在实践中因利率变化导致资产负债不匹配的情况是十分普遍的。为此，必须实施积极的投资管理。充分运用各种债券和交易工具，可以达到动态匹配要求和冲销利率风险目的。一种方式是在不同债券品种间的选择和替代。保险公司可以通过降低国债等利率敏感性资产比重，加大信用类产品主要是公司债比例，既可以适度分散利率风险，同时也有效地提高了资产收益。另一个有效的方式是衍生金融工具的运用。尽管衍生工具是一把“双刃剑”，也曾经导致很多闻名的亏损案例，但保险公司因其大量持有债券资产，运用利率衍生工具是十分必要的。
在运用衍生工具方面，保险公司与其他机构有显著区别。它只能严格地限定在对冲债券资产利率风险的范围内，而不得以其从事任何以获利为目的交易。目前，在我国尚没有债券衍生产品的交易，在西方国家保险监管中对衍生工具的运用也有十分严格的限制，包括用途、比例和详尽的申报和披露要求等。
二、我国保险资金债券投资的现实分析
(一)经济转轨时期债券投资面临的挑战
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在我国，资本市场的发展时间较短，保险资金的积累和集中进行专业化的证券投资也是近几年才得以迅速发展。保险市场与资本市场发展均处于初期，在实践上和理论上都存在许多值得研究和探索的问题。加上我国经济所处的向市场经济转轨时期，保险资金的债券投资面临着许多困难和挑战，困难更甚于在发达国家成熟的市场体系中进行运作。
1.来自市场方面的限制
保险资金的迅速集中和投资需要相适应的投资环境和可选择的投资产品，但我国目前债券市场的规模、效率、机制、手段、主体等方面仍然处于初级阶段，保险资金运用和资产组合管理的客观条件还不够成熟。市场方面的限制突出表现在：
(1)债券规模和品种的供应还远不能满足保险资金迅速增长的需求，例如2004年我国产、寿险新增保费资金 4 300亿元，按照现有的投资比例计算应有超过2000亿元新投入到债券市场，但是当年新增债券供应总量不过7 000亿元(况且每年上万亿的储蓄增量也构成银行对债券的巨大需求)；从另一个统计看，目前我国保险资金可投资于企业债的规模超过2 300亿元，但企业债的总规模尚不足1 500亿元，尽管政府正致力于促进企业直接融资，但发展速度远远落后于需求(2005年新增计划为512亿元)，供需缺口十分明显，而对于保险资金来说，企业债券应是债券组合的重要组成，美国和英国的寿险公司债券资产中分别有70％左右为企业债券，这在我国显然是一个缺憾。
(2)债券市场缺乏多种交易方式和远期、掉期等对冲工具，对于保险公司来说，长期配置型的债券资产时常面临严峻的周期性利率变化风险。
(3)在有限的市场规模下，市场分成交易所内和银行间市场，并且参与主体单一(集中为银行和保险)，市场运行效率、流动性和活跃程度低下，市场预期和行为趋同性强，不能合理分散，这也使得保险资金在实施积极的组合调整方面力不从心。
2.从保险公司的资金运用实践来看，关于债券投资的成熟理念和清晰策略的形成尚待时日
虽然我国保险业近年来在资金规模、保险主体以及产品创新等方面发展十分迅速，但保险业过去长期处于计划经济模式下，体制上和经营机制上的市场化改革目前仍在进行，保险公司在资产负债匹配管理方面还很粗浅，缺乏深度的理论支持和经验积累。比如在现实中，寿险公司在长期寿险或年金产品的定价方面还缺乏精细的利率敏感度和利率变化弹性分析，精算在资产负债匹配管理的应用有待深入；非寿险公司在负债久期方面也缺乏研究支持和经验数据，现金流管理十分粗放，资产负债匹配目标模糊。这些都使得保险资产管理在一级配置策略上缺乏理论依据和清晰目标。与此同时存在的另一个困扰是，在发展的初级阶段，保险公司在资产负债匹配管理和当期收益这两个目标选择上时常有交错，甚至有冲突，这会造成资产管理中策略目标的确立和投资目标实施有时界定不清，长期策略往往为短期行为所左右。这些在客观上都增加了债券投资策略目标和实施的难度。[page]
保险资金在债券投资的实践中面临的挑战还在于，在我国经济转轨时期，经济增长方式的转变，政府调控经济手段的转变，以及市场传导效率、运行机制的变化等不容忽视的现实，增加了债券投资管理人制定投资策略和实施组合调整的难度，因为对于经济趋势、景气度的预期判断，对于货币政策和调控方式的把握既不能用原有计划体制下的思维，也不能套用纯粹市场机制下的方式。
(二)实施有效的债券投资管理
债券投资在保险公司资产负债管理中的重要性，使其成为资产管理的最重要内容；保险资金的迅速集聚积累使得实施成功的债券投资策略更为迫切；而保险资金在债券市场上的作为作用也已成为市场建设和发展中不可忽略的成分。中国的债券市场亟待健全和发展，保险资金在债券市场中也有待更多作为。
在债券市场的发展方面，政府及相关监管机构亟待采取有效措施来拓宽债券市场的广度和深度，培育和完善市场体系，具体包括：增加交易品种和方式，扩大债券规模(尤其是企业债和机构债券)，建立有效的信息传导机制和政策协调机制，疏通供求关系，引导理性投资，提高市场效率等。这既是大力发展资本市场以服务于经济建设的需要，也是包括保险资金在内不断增加的机构投资者的需求。
从保险公司方面来看，为实施有效的债券资产管理，需要改善的方面包括：
第一，加强对资产负债匹配管理的研究和论证，通过科学的精算技术的深入应用建立一套科学、可靠的资产负债管理体系，同时提高其在公司管理中的认同度和运用价值。
第二，树立科学理性的保险资产管理理念，并在这个前提下确立符合资金特性的、可持续的债券投资策略。在这个过程中，从公司决策层面到资产管理人层面都需要对投资的指导原则、约束条件、目标设定、绩效评估、行为规范等各个方面达成清晰的、高度的认同。
第三，在保险和资本市场，把握经济运行趋势和政策取向变化，积极应对经济转轨时期出现的各种不确定性，在变化中寻求收益机会、规避投资风险，在不确定中实现确定的投资策略。
第四，强化资产管理人队伍建设，提高资产组合管理技能，不断地在应对挑战中积累保险资金管理经验，培养专业管理人才。
总体来看，保险资金投资形成成熟的投资理念、确定科学的投资策略还需要一个较长期的过程，需要内、外条件的逐步完备；资产管理人坚持投资理念、履行投资策略并进行专业和理性的投资运作也还需要一个锻炼和积累过程。保险资金科学、完善的管理运用在我国作为一个成长中的新兴事业任重而道远。[page]