2020年以来，银保监会针对保险资金投资私募股权方面频频出台政策，在“募资寒冬”背景下，保险资金有望成为私募股权行业的“活水”，但是保险资金目前存量如何？险资新政对保险资金产生什么样的影响？保险资金对于私募股权行业的投资偏好如何？保险行业存在哪些投资模式？保险资金究竟应该怎么募集？募集保险资金在管理人资质、私募股权基金、被投企业和投资行业上存在哪些限制？本文将就以上问题来对股权基金的险资募集作出整体解读。
保险业资产余额不断增长 险资新政为股权基金注入活水
保险业资产余额发展现状
保险业资产不断上升，已经成为我国金融资产的重要组成部分。随着我国居民收入水平的不断提升，保险的社会购买力持续提升，人均保险费支出将呈现明显加速增长趋势。新型城镇化推动新市民规模不断扩大，保险消费市场不断扩容。老龄化程度不断加深，保险作为养老保障的第三支柱日益受到重视。
根据银保监会统计数据显示，保险业资产总额呈不断上升趋势。2020年6月末，保险公司总资产达到219792亿元，较年初增长6.88%。其中，产险公司总资产2.4万亿元，较年初增长5.3%；人身险公司总资产18.6万亿元，较年初增长9.6%；再保险公司总资产5133亿元，较年初增长20.5%；保险资产管理公司总资产643亿元，较年初增长0.5%。保险业资产是我国金融资产的重要组成部分，其重要性也在不断攀升。
图表1:2018年上半年到2020年上半年保险业资产总额变化情况（单位：亿元，%）
此前，《保险资金投资股权暂行办法》规定：保险资金直接投资股权 ，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。“取消保险资金开展财务性股权投资的行业限制”意味着，保险资金将成为目前私募股权基金“募资寒冬”中的重要资金来源，长期困扰VC/PE机构的募资难题迎刃而解。而“在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”则意味着私募股权投资的S基金份额交易将逐步开展起来，为基金退出带来流动性。“实行差异性权益类资产投资限制，权益类资产投资余额最高可占到上季末总资产的45%”意味着，以2020年6月末保险业资产余额为基数，权益类资产投资余额最高可以达到9.89万亿，较之前政策限制提高15个百分点，投资余额额外增加3.297万亿，为资本市场注入活水。《通知》的发布，可以进一步深化保险资金运用市场化改革、更大程度将自主决策权交给保险公司。借鉴国际保险资金运用监管经验，立足行业的市场需求和监管实践，在有效控制风险的前提下，对保险公司权益类资产配置实施差异化监管，支持偿付能力水平充足、财务状况良好、风险承担能力较强的保险公司适度提高权益类资产配置比例，积极发挥保险资金长期稳定的优势，为实体经济和资本市场提供更多资本性资金。
图表2：2010-2019年私募股权基金退出盈亏比较（单位：亿元，个）
研究表明，私募股权相对普通二级市场的超额回报具有逆周期性，在未来人口老龄化+利率下行的背景下，投资私募股权可以显著对冲保险公司其他资产收益率下滑的风险。BCG研究表明，在经济下行时期私募股权相对于二级市场有最为显著的超额回报，而在经济高速发展的时候，其回报不及二级市场。中国经济发展进入新常态，科技创新成为经济增长的主要驱动力，保险公司参与私募股权投资，投资科创企业将会获得更好的投资收益率。
图表3：不同经济周期二级市场和私募股权行业收益率比较（单位：%）
险资资产配置以固收为主 股权投资以寿险为主
保险公司资产配置以固收为主
保险资产配置偏向保守，固收类资产占绝对比重。保险资金风险偏好较为保守，以追求绝对收益为主，以实现长期、相对稳健的绝对收益为目标，在资产配置上以固定收益资产为主。
保险资金具备规模较大、期限较长且来源较为稳定等特点，监管层面曾多次发声鼓励更多中长期资金入市。保险资金是长期资金，在跨周期、价值投资上发挥着重要角色，是重要的机构投资者，有助于推动资本市场投资者结构优化。《通知》的相关条例也引导保险公司坚持价值投资、长期投资和审慎投资原则，健全绩效考核指标体系；并根据上市和非上市权益类资产风险特征，制定不同配置策略，强化投资能力建设，重点配置流动性较强、业绩较好、分红稳定的品种；同时，设置专门岗位，配备专职人员，切实加强投后管理，以确保保险公司审慎、稳健地开展投资业务。随着监管机构逐步放宽保险资金的投资渠道，保险公司资产配置的多元化趋势显著，以传统债券、银行存款等为代表的固定收益类投资资产在保险投资资产中的占比逐年下滑，而以股票、基金为代表的权益类资产以及非标投资占比则有所提升。
根据中国保险资产管理业协会的调研数据显示，2019年，保险行业择机配置权益，整体投资仍以固收类资产为主。截至2019年末，全行业有205家保险公司（其中保险集团12 家、人寿保险公司92家、财产保险公司89家、再保险公司12家）。205家保险公司中，有190家保险公司进行了反馈，反馈率达93%，涉及投资资产合计177,204.50 亿元。
参与调研的保险公司整体投资资产以债券、银行存款、金融产品为主，三者占比65%。与2018年相比，债券、银行存款、不动产和境外资产投资比重下降，金融产品、股票、股权投资和其他投资比重有所上升。2019年，参与调研的保险公司资产配置比例中，银行存款占比9.3%，投资规模同比降幅9.7%；债券占比36.5%，投资规模同比增幅11%；金融产品占比19.4%，投资规模同比增幅29%；股票和公募基金合计占比13.0%，投资规模同比增幅43.4%；股权投资占比10.4%，投资规模同比增幅80%；投资性不动产占比2.1%，投资规模同比增幅9.0%；境外投资占比占比1.8%，投资规模同比降幅31.2%。
图表4:2018年与2019年保险公司资产配置对比（单位：%）
保险公司股权投资以寿险为主
未上市股权投资占据主流，寿险是股权投资主力。近年来，随着监管层面政策不断松绑，险资也开始逐渐涉足股权投资，传统保险运营流程和模式发生重大变化，股权投资是保险公司应对转型挑战的措施之一。蚂蚁集团、滴滴出行等优质、保值、高增长企业中也不断出现险资股权投资的身影。
根据中国保险资产管理业协会的调研数据显示，截至2019年末，参与调研的保险公司股权投资资产达到18,476亿元，占所调研保险公司可投资资产的10.4%。其中，未上市企业股权投资和长期股权投资占比较高，投资规模分别为6751亿元和6040亿元，占可投资资产比重分别为3.8%和3.4%；非保险系股权投资基金、保险系股权投资基金和股权投资计划占比较小，投资规模分别为2842亿元、1424亿元和1421亿元，占可投资资产比重分别为1.6%、0.8%和0.8%。
图表5:2019年保险公司股权投资结构（单位：亿元，%）
保险资金一般以在确保公司及保单持有人财产安全的同时，在保持投资组合低风险和充分流动性的前提下，谋求资产的长期稳定增长。而寿险相较于其他保险公司有保险赔付周期长，资产体量庞大等特点，在保证赔付资产和充分流动性的前提下，寿险更加偏好于股权投资。截至2019年末，从机构类型来看，寿险是保险资产进行股权投资的主要群体，投资规模占比达到73%；其次为保险集团，投资规模占比为18%；而产线和再保险对于股权投资热衷程度不高，投资规模占比仅分别为8%和1%。
图表6:2019年末股权投资资产规模按类型划分情况（单位：%）
不同类别保险公司对股权投资方式偏好也大不相同。寿险、产险和再保险公司的股权投资中，长期股权投资占比均为最高；寿险和产险的股权投资基金（保险系和非保险系）合计占比仅次于长期股权投资；保险集团的股权投资方式较为集中，以未上市股权投资为主，占比近95%；再保险的股权投资计划相对比较突出，占比23%。
图表7:2019年保险公司股权投资方式
募资应以寿险为主，其他保险公司为辅。综上所述，保险公司权益类资产投资余额在股权投资中仅占一小部分，仅占保险公司可投资资产的10%。但是由于中国经济进入新常态，在未来人口老龄化+利率下行的背景下，投资私募股权可以显著对冲保险公司其他资产收益率下滑的风险。险资新政放开险资投资行业限制，使得险资投资私募股权基金具备了政策指引，在目前保险公司进行股权投资的结构框架下，私募股权基金可以以寿险为主，其他类型保险公司为辅，吸引更多的保险资金进入私募股权投资行业。
保险行业投资模式组合分析
随着保险业的不断发展，保险行业已经形成了自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管以及委托业外管理人的多种投资方式。根据中国保险资产管理业协会调研数据显示，参与调研的保险公司中，173家（92%）机构进行了自主投资；150家（79%）机构有委托投资；114家（60%）机构有委外投资。
多种投资方式的不同结合，使得保险行业形成了五大类保险公司投资模式组合，分别是全部自主投资、自主投资+委托关联方保险资管、自主投资+委托关联方保险资管+委外投资、自主投资+委外投资、全部委外投资。
全部自主投资
全部自主投资是指将保险公司可投资资产全部由保险公司自身的投资部门管理，筛选投资标的，包括直接购买保险资管产品，投资公募基金、信托、私募股权基金，其他资产等。选择合格标的后，报经保险公司有关管理部门同意，自主进行投资的方式。全部自主投资的优点是资产全部由保险公司内部掌控，风险控制程度较高；缺点为保险公司可投资资产较多，需要额外负担大量的时间成本和人力成本。
自主投资+委托关联方保险资管
自主投资+委托关联方保险资管模式主要是部分由保险公司内部投资部门进行投资，部分资产委托保险关联方进行操作，关联方保险资管是指保险公司直接将可投资资产投资给保险公司控股的保险资产管理机构，保险资管产品主要有债权投资计划（主要包括基础设施债权和不动产债权两类）、股权投资计划、组合类保险资管产品（主要投向股票债券等公开市场品种）等几类。此种模式的优点是可以解放保险公司自身的时间成本和人力成本，另外关联方保险资管可靠程度较高，所承担的风险较低，关联方保险资管产品由专业人士管理，收益也较完全自主投资略高。缺点为关联方保险资管发行产品规模有限，保险公司对委托的资产掌管力度也较弱。
自主投资+委托关联方保险资管+委外投资
自主投资+委托关联方保险资管+委外投资模式主要是将保险公司可投资资产分别委托给非关联方保险资管和外部管理，其中外部管理方主要包括非关联方保险资管和业外管理人。非关联方保险资管是指投资保险资管机构的保险公司为保险资管机构的非关联方；业外管理人是指符合银保监会相关规定的证券公司及其子公司、基金公司及其子公司以及其他符合规定的金融机构。该模式的优点为保险公司资金分散，所投资的产品种类更加丰富，收益率较上两种模式更高；缺点在于委外投资资金保险公司掌控力度更弱，会产生一定风险。
自主投资+委外投资
自主投资+委托投资模式是指保险公司可投资资产部分自主投资和委托外部机构进行投资。优点在于有些保险公司下属没有保险资产管理机构，通过委托外部投资可以避免专门设立保险资产管理机构的同时，还可以投资保险资产管理产品；缺点在于委外投资资金保险公司掌控力度更弱，会产生一定风险。
全部委托投资
全部委托投资是指保险公司不进行自主投资，将可投资资产全部委托关联方保险资管、非关联方保险资管和委托业外管理人的模式。优点在于保险公司为纯粹的出资方，除前期的审查流程外，不用花费大量的时间和精力在投后管理上；缺点在于对保险资金掌控能力进一步削弱，存在较大风险。
根据中国保险资产管理协会调研数据显示，从机构数量看，“自主投资+委外”是保险公司选择最多的投资模式组合，共84家。从资金规模看，近7成的资金选择“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式。“全部自主投资”模式下债券投资（偏利率债）及银行存款占比较高。“自主投资+委托关联方保险资管”模式下债券投资及股权投资占比较高。“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式下债券投资及其他金融产品占比较高。“自主投资+委外”模式下各类资产占比相对较为均衡，债券投资及保险资管产品占比较高。“全部委托投资”模式下保险资管产品、债券投资（偏信用债）及股票占比较高。
图表8:2019年保险公司投资模式组合分析（单位：%）
保险行业进行股权投资模式分析
结合保险行业投资模式的五种组合可以发现，保险行业进行股权投资大致可以通过四种途径进行，分别为险资通过投资私募股权基金间接开展股权投资、险资设立保险私募产品进行股权投资、险资通过保险资管机构股权投资计划间接开展股权投资以及险资直接进行股权投资。以下分别结合相关政策法规对四种模式进行分析。
险资通过投资私募股权基金间接开展股权投资
原保监会于2010年发布《保险资金投资股权暂行办法》，规定保险资金可以保险公司作为出资人直接投资，或通过股权投资基金等金融产品间接投资。后续发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号，以下简称“59号文”）以及2018年银保监会修订并发布的《保险资金投资股权办法》征求意见稿，在2010年《保险资金投资股权暂行办法》的基础上，对险资投资的私募股权基金的类型、投资方式、投资范围等作出进一步规定或修订。
险资设立保险私募产品进行股权投资
基于保险私募产品对基金管理人、发起人以及产品注册存在特殊要求，需受原保监会于2015年发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，以下简称“89号文”）监管。
89号文规定，允许保险资金设立私募基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以该等基金为主要投资对象的母基金。对保险私募基金发起人、基金管理人和设立方式作出了规定。
（1）保险私募基金需要确定发起人和基金管理人，发起人应为保险资产管理机构的下属机构，基金管理人可以与发起人为同一机构，或者由发起人另行指定。
（2）保险私募基金的基金管理人只能是保险资产管理机构或其下属机构，且保险资管机构及其关联的保险机构在下属机构的股权比例合计应当高于30%。
险资通过保险资管机构股权投资计划间接开展股权投资
险资直接股权投资
股权基金险资募资指南
结合以上分析，私募股权投资管理机构针对险资募资存在两条路径，一是直接吸引保险公司作为投资人，二是吸引保险公司股权投资计划等保险资管产品以及保险私募基金作为投资人。第一条路径中，虽然并无明确的法律和政策障碍，但是有关文件在基金管理人资质、私募股权基金条件和被投企业的条件等方面设置了较高门槛；第二条路径中，股权投资计划以及保险私募基金对于资质方面没有过高要求，但是相较于“以2020年6月末保险业资产余额为基数，权益类资产投资余额最高可以达到9.89万亿”而言，保险公司股权投资计划和保险私募基金整体规模较小。根据《2019-2020年保险资产管理年度报告》显示，2019年，中国保险资产管理业协会披露的保险资产管理机构注册股权投资计划共4只，注册规模52.40亿元；同期，2019年注册的保险私募基金共5只，合计注册规模1050.00亿元。下面就直接吸引保险公司作为投资人的资质条件作出详细解读。
基金管理人的条件
保险资金投资私募股权投资基金并无法律或政策障碍，但是，2010年的《保险资金投资股权暂行办法》以及2018年修订后的征求意见稿均对管理险资的私募基金的管理人设置了极高的“门槛”，目前，保险公司投资股权投资基金沿用2018年《保险资金投资股权管理办法》征求意见稿中相关规定，对股权投资基金资质规定如下：
保险公司投资股权投资基金，该股权投资基金的投资机构，应当完成私募股权基金管理人登记并符合下列条件：
（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；
（二）注册资本或者认缴资本不低于1亿元，并已建立风险准备金制度；
（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；
（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个。其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有3名以上熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；
（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元（中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产），且历史业绩优秀，商业信誉良好；
（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；
（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；
（八）接受中国银保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；
（十）中国银保监会规定的其他审慎性条件。
对于股权投资基金在注册资本、管理团队、基金规模、内部制度等方面均设立了较高门槛，股权投资基金募集险资除要满足法律法规的硬性条件之外，还要在公司治理与投资团队、管理制度与流程、风险管理、规模与业绩、投后管理机制、合法合规经营、保险合作、激励约束、信息报告及披露等多方面满足保险公司对股权投资基金管理人的要求。
2019年3月，中国保险资产管理业协会发布《保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价规则（试行）》 中提出，建立市场化的分类、分级管理机制，对A类机构视情况给予相应鼓励措施。从评价结果来看，76家A类私募股权机构募集到险资的概率大幅提升。
私募股权基金的条件
对于险资投资的私募股权基金，2018年《保险资金投资股权管理办法》征求意见稿中也设立了较高的门槛，如私募股权投资基金强制托管，且基金募集或认缴规模应不低于5亿元；未上市权益类资产占比不低于80%；要求非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金及其管理机构管理运营事项，也不存在持有基金普通合伙人权益的情形等。
保险资金投资的股权投资基金，应当符合下列条件：
（一）投资机构符合本办法第十一条规定；
（二）投资方向或者投资标的符合本办法第十三条第（一）至（九）项规定及其他金融监管机构的规定；
（三）未上市权益类资产占比不低于80%；
（四）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；
（五）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；
（六）已经实行托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；
（七）非保险类金融机构及其子公司不存在实际控制该基金及其管理机构的投资决策、人事任命、薪酬激励等管理运营事项，也不存在持有该基金的普通合伙权益的情形；
（八）不存在为保险资金规避监管比例、投资规范等监管要求提供通道服务等情形；
（九）中国银保监会规定的其他审慎性条件。
对于保险资金投资的并购和母基金，《保险资金投资股权管理办法》征求意见稿中还作出了特殊说明，股权投资基金为并购基金的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。保险资金投资创业投资基金的规定，由中国银保监会另行制定。
被投资企业的条件
保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：
（一）依法登记设立，具有法人资格；
（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；
（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；
（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；
（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；
（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；
（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；
（八）与投资机构和专业机构不存在关联关系；
（九）中国银保监会规定的其他审慎性条件。
如果私募股权基金在募集过程中引入了保险资金LP，在选择投资项目的时候也要秉承审慎合规原则，在市场前景、管理团队、产权结构、退出方式等方面要符合《保险资金投资股权管理办法》征求意见稿相关规定，更大限度的保证保险资金LP的资金安全，满足其财务回报要求。
股权投资的行业限制条件
保险资金直接投资和间接投资的行业限制越来越小，从直接投资对象行业来看，2018年的征求意见稿不再列举险资投资的“正面清单”，代之以一般性股权投资和重大股权投资的投资原则，由险资在该原则下自行确定投资范围和目标企业；从间接投资的对象基金来看，2018年的征求意见稿同样取消了“正面清单”和“负面清单”，可投资的基金类型中不再限制创业投资基金和母基金。2020年11月发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》中直接放开险资投资行业限制，规定可在符合安全性、流动性和收益性条件下，综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素，依法依规自主选择投资企业的行业范围。对于符合资质的股权投资基金及其管理机构来说，募集险资不再受行业范围限制，从而扩大了募集险资的可能性。
结语
放开险资财务性股权投资行业限制和权益类资产投资余额上限为私募股权基金吸引险资作为LP提供了政策性支持，保险行业可投资资产理论上最多达到9.89万亿人民币。但是由于保险行业偏好低风险的特性，在实际操作中吸引险资还需要私募股权基金自身条件过硬，首先满足银保监会、基金业协会的相关规定，再展现出良好的历史业绩和盈利能力，才能够进一步获得险资的青睐。
公开数据显示，弘毅投资、东方富海、春华资本、红杉资本、赛富投资基金、国科嘉和等均获得过国内保险资金的支持。从2019年至今，至少有十余支完成募资的新基金，获得来自全球及国内保险资金的支持，涉及的VC/PE机构包括华平投资、中信资本、钟鼎资本、蓝驰创投、CMC资本、鼎晖投资、华盖资本等。但值得注意的是，这些基金大部分是获得海外保险公司的投资。在人民币基金市场，除国家队基金外，能够获得险资大规模认可的基金并不多，私募股权基金想要募集险资，还要提升自身实力，在注册资本、管理团队、投资业绩、资产规模等方面进行全方位的提升。
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