近期，分红险市场疑云密布，因为有媒体不断报道保险公司旗下分红险产品在2023年的实现率普遍下降。
在近日一场交流活动中，今日保首席经济学家、北京大学中国保险与社会保障研究中心专家委员会委员、清华大学五道口金融学院中国保险与养老金研究中心原研究负责人朱俊生教授以《低利率环境下分红险价值与发展》为题作主题演讲。让我们通过演讲内容，从学界视角，分丝析缕，解答上述疑惑——
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-InsuranceToday-
先理解一个大背景
三大因素致利率下行，过程看长
实体经济承压，投资回报率下降
低风险偏好资金供给增加
储蓄意愿持续上升，通胀预期下行
观察客观数据，可以看出利率在过往几年，一直呈现下行趋势。
利率下行的背后有三方面原因：
一是整个实体经济面临很大压力，投资回报率回落，利率自然整体下行。
二是资金供给方面，这几年低风险偏好资金供给不断上升。由于股市的形势和房地产价格出现拐点，低风险偏好资金供给上升，使得利率走低。
三是对通胀的预期下降，这使得利率进入下行通道。
2022年以来，主要大行的定期存款利率已五度下调，现在五年期定期存款利率只有2%。在诸如贷款市场报价利率这样的先行指标中，不管是一年期贷款还是五年期贷款，从2013年至今整体阶梯式下行。再看存款准备金率，2018年以来17次下调，当时还有14.9%，2021年以来就有7次调低，现在存款准备金率只有7%。
再看十年期国债收益率，目前水平是过去二十年以来最低值，最低时跌破2.2%，三十年期国债现在不到2.5%。这一无风险利率实已经创了新低。
那么，有哪些因素影响着利率下行，这些因素未来还在不在？
从全球经济增长情况看，国际货币基金组织IMF每个季度对全球经济进行展望，今年四月份发布的报告预测，2024年和2025年全球GDP增长率预计都为3.2%，这和疫情前的水平差别挺大。不管是发达经济体还是新兴经济体，IMF对全球经济的展望不算很乐观，全球经济虽然平稳，但是和疫情前相比发展放缓。
再看OECD国家，2023年多个国家的企业破产率高于2008年、2009年金融海啸时期。
中国的经济增长也面临着压力，去年GDP增长5.2%，这在过去的30年中仅强于疫情三年。经济增长的恢复可能不是大家之前想象的V型复苏，而是一个宽U型复苏。整个经济增长面临压力不小，需要从底部艰难地爬升。
具体到消费、投资、进出口这三驾马车。
消费方面，去年全年消费增长7.4%。今年前5个月，消费同比增长4.1%。如果剔除低基数影响，最近两年平均增速为3.4%。而疫情前的正常水平是8%-9%，可见消费市场的修复缓慢。
固定资产投资去年增长3%，今年前五个月提高到4%。但房地产板块的投资继续下行，今年前五个月房地产开发投资下降10.1%。
进出口总值去年下降5%，今年前五个月恢复正增长，达到2.8%，增速有所回升。
可见，消费、投资、进出口目前还都处于恢复阶段，尚存在一些不确定因素，实体经济面临的压力造成了投资回报率下降。
其次，利率由资金供求决定，如果低风险偏好资金供给持续加大，就会带动利率水平降低。比如这几年我国超额储蓄不断增加，储蓄持续增加带动利率水平降低。
经济压力会传导到资本市场。这两年，不管股票还是基金，波动都比较大，使得整体投资偏好倾向于低风险，也让整个金融体系中的低风险偏好资金增加，低风险资产收益率自然会下行，导致整体利率走低。
股市方面，去年绝大多数的股指仍然下行，整个沪深交易所IPO筹资额同比下降超过40%。
基金市场也是如此，中国的基金市场出现前所未有的连续两年亏损（2022年亏损1.45万亿元，2023年亏损4346.78亿元），过去两年多数季度基金都处于亏损状态。
银行理财是过去家庭资产配置中很重要的一块。在资产新规实施后，97%的银行理财已经净值化，打破了刚兑。而90%的银行理财投资者都选择风险等级三级及三级以下的中低风险，过去三年银行理财选择低风险的比例有所提升，投资者更趋保守。这几年，银行理财在出清风险，整体收益率也在下降，2022年银行理财平均收益率只有2.09%，去年是2.94%的水平，和前几年相比大幅下降。
再看房地产，过去人们愿意投资房地产去获取快速增值，但这些年明显发生变化。影响房地产发展的一个重要因素是人口状况，中国总人口已经连续两年下降，而且人口在加速老龄化。如果单纯考虑人口结构，房价会有达峰的一天，并使居民的资产配置出现很大的变化。根据我之前所在研究团队的调研，在北京家庭可投资资产600万以上的高净值人群中，平均持有三套房的比例接近1/3。所以房价一旦达峰，过去大量以房产形式存在的家庭资产会部分释放出来，需要再配置。招行《2023年私人财富报告》也揭示，银行私人客户对房地产投资的态度开始分化。所以，现在大家基于风险的防范和谨慎，也形成了大量的低风险偏好的资金。
大家都知道，中国的储蓄率世界最高，总储蓄占GDP的44%，远高于全球平均水平和主要经济体。中国家庭的可支配收入中储蓄占比也接近40%，远高于所有的OECD国家。过去十余年以来，我国居民金融资产配置中储蓄的主导地位没有从根本上撼动。
如今，我国整体的储蓄意愿还在持续增强。人民银行季度城镇居民储户问卷调查最新数据显示，今年一季度，倾向更多消费的居民占23.4%，倾向于更多投资14.9%，倾向于更多储蓄达到61.8%。这两年持续出现超额储蓄，截止2023年底城乡居民储蓄存款余额约140万亿。
所以，在当前的金融市场环境下，低风险资金越来越多，带来整体利率下行。
最后来看通胀。目前通胀预期下降，利率风险降低，利率也会下行。从去年第二季度以来，整体通胀水平在波动中降低。今年5月份CPI同比增长只有0.3%，PPI则下降1.4%。
以上分析可以简单总结为，因实体经济压力造成投资回报率下降，因金融市场的变化低风险偏好资金增加，带来了利率下行，加上通胀预期下降，利率风险降低，利率不断下行将成为保险业接下来面临的重要环境。
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为何利率下行，分红险价值凸显？
保护客户取得与市场投资一致的回报
控制行业利差损
平衡保单持有人和公司利益
优势明显前景乐观
会跟养老保险产品广泛结合
那利率不断下行对保险行业有哪些影响？
最近三年，整个行业投资收益率总体快速下降，综合收益率从2021年的4.84%下降到2022年的3.76%，再下降到2023年的2.23%，从接近5%的时代，到2%出头。从去年到今年第一季度，保险业的年化财务收益率逐季下行。当然，今年第一季度浮盈比较多，综合收益率翘得比较高，达到7.36%。
由于近几年投资端面临较大挑战，所以这几年行业净利润下滑比较快。整个寿险业偿付能力也受其影响，再叠加“偿二代”规则的调整，偿付能力充足率下降。虽然行业这几年有补充资本的要求，但整体看保险业增资发债水平不及以往，非上市寿险公司的牌照热度降低。
在这样的背景下，我们来理解监管非常重要的一个导向，就是基于防范风险降低负债成本。所以，不管是预定利率从3.5%调到3%，还是即将调到2.5%，还是银保和专业中介领域的“报行合一”，还是万能险结算利率的窗口指导以及对分红险分红水平的窗口指导，都是致力于推动负债成本降低，修复行业长期资本和利润。
在这个过程中，分红险的价值就显得非常重要。按照分红险产品的设计原理，如果保险公司的实际经营成果比假设情况更好，就有可分配的盈余，这个可分配盈余按照不低于70%的比例分配给保单持有人，使客户在保证收益之上还有一个非保证的利益，这就是红利的分配。这种盈余可能来自于死差、费差或利差。所以，终身寿险、两全和年金保险等长期保险产品都可以设计为分红险，风险定价的设计原理使其可以兼顾客户与公司的利益。
而且事实上，保险公司长期的健康、稳定、可持续经营，也将有效保障客户的长期利益，一种更具安全性与持久性的产品策略，也会让公司发展与维护客户权益形成一种良性的循环互动。
我国的分红险在2000年左右出现，当时我国的利率大幅下降，1996年时一年期银行存款利率是11%，2000年是2.25%，保险行业出现了较为严重的利差损。1999年6月10日当时的监管部门为了应对行业性利差损将预定利率调到2.5%。这就让传统保险的价格提升很多，分红险便凭借其分红机制迅速占据市场。
2009-2013年是分红险销售的高峰期，市场总规模的约80%是分红险，这跟当时金融市场的利率环境有关。2013年8月，监管部门解除了传统寿险产品定价利率限制，使得分红险销售开始下降。2015年9月，分红险定价利率的上限从2.5%提高到3.5%，后来又从3.5%往下调至3.0%、2.5%，这个过程大家都很熟悉。
影响分红险的另一个政策则是“偿二代”。2016年，“偿二代”正式实施，由于分红险自身有损失吸收机制，如果投资环境不好，保险公司遭受了比较严重的市场冲击，可以调整对客户的非保证给付现金流量，吸收部分或全部损失，降低资本的要求。这是在“偿二代”的背景下，分红险具备的重要优势。
2019年，整体利率下降，外部环境出现压力，分红险定价利率上限从3.5%调整到3.0%，2023年又调整到2.5%。未来可能还会继续下调。
在这样的背景下，分红险的价值体现在：
一是可以防止保险公司过度承诺从长期来看可能无法持续的回报率；
另外可以保护投保人，使客户从分红险得到的回报跟市场投资情况保持一致。
这都有助于行业控制利差损风险，并平衡保单持有人和公司利益，实现可持续发展。
今年一月份Milliman发布的《亚洲地区分红保险业务》（2023年版）显示，虽然我国的分红险占比目前没有过去那么高，但近年来分红险保费占比总体仍然呈现上升趋势，约40%是来自于分红险。分红险市场约60%的新业务来自前八大保险公司。
在亚太同市场的分红险占有率上，中国内地和中国香港等市场的分红险业务呈现持续增长。
从未来的趋势看，预期中国内地市场的分红险份额会增加，前景相对乐观。因为在当前利率环境的长期趋势下，分红险既有保证给付，也可以使投保人和保险公司共享将来投资收益上升的潜力。
特别是对保险公司而言，分红险的内在机制可以在压力较大的市场环境下帮助降低利差损，避免偿付能力下降，有利于稳健经营。并且在中国人口老龄化进程下，养老保险产品需求与日俱增，未来的分红险会与养老保险产品广泛结合，探索的空间非常大。2023年，部分寿险公司前五大产品中有多款是分红险，占总保险业务收入的比例较高。这表明分红险有巨大的持续拓展空间，在养老保险业务领域尤其如此。
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分红实现率今年出现短暂下降
为何仍具有竞争优势？
提升管理分红险的能力
注重保单演示
如何看待很多公司分红险实现率与往年相比下降了较多这一现象呢？
其实，基于过往数据，红利实现率总体上是符合预期的。最近几年的下降，也是由投资环境决定的。在不断加强防范利差损的形势下，分红实现率的下降是大势所趋。
按照中国主流的分红险产品设计，红利领取方式有两种，一是现金红利，二是增额红利。现金红利是以现金领取，或现金红利抵交保费，或放在那里累积生息，或者购买一个交清的保额，或者将红利作为保费投入到万能保险中进行二次复利增值。增额红利则是每年以增加保额的方式来分配红利，在合同终止时以现金方式给付终了红利。终了红利的计算应当按照每张保单对分红保险特别储备的贡献确定。
一个合理的分红实现率可以这样来界定，如果分红实现率过高，显然会增加险企的负债成本，不利于长期稳定经营。另外，短期内也会推高客户预期，后续下降会引发退保风险。如果过低则有可能引发客户的非预期退保。一般来讲，对分红险的管理要求很有“艺术性”，所以分红险需要有合理的实现率水平。
分红实现率有这样一个公式。分子是分红期间实际派发的红利金额，分母是产品销售时红利利益的演示。分红实现率为100%，意味着红利实际派发金额达到了销售时预期的非保证利益；高于100%，意味着实际派发金额高于销售时演示利益金额；低于100%则意味着实际派发金额低于销售时演示利益金额。
13精的研究显示，从历史数据看，过去行业分红实现率总体符合预期，绝大多数年份超过100%，但从2020年以来因为行业投资收益率下降，分红险实现率总体水平下行。在不同红利类型的红利实现率中，不管是现金红利、保额红利还是终了红利，如果把去年和前年的水平做一个比较，实现率水平均有所降低。
为了推动防范利差损，行业的万能险结算利率和分红险的分红水平也受到了窗口指导，各家公司在分红方面相对谨慎，纷纷将浮动收益率下调至0.5%左右，使得分红实现率下降到大约35.7%的水平。
不过，即便是浮动收益率0.5%，35.7%的分红实现率，在当前整个金融市场投资回报率都在下降的情况下，有着保底收益，以及浮动分红收益的分红险仍然具有一定的竞争优势。
同时，因为分红险产品更多是长期的，从长期来看，经济形势也会发生一些变化，如果投资收益会更好一点，分红水平还会比现在高一些。
自2023年监管要求披露红利实现率来，今年是第二次披露，未来需要看分红实现率的长期可持续性，累计实现率或者说实现率的平均水平对客户来讲，是评价一家公司整体红利水平的更好指标。
接下来在这样的环境下，行业提升管理分红险的能力也非常重要。在亚太市场，分红险销售的最大挑战就是投资回报不及预期。分红险管理的挑战主要是红利管理、维持客户合理期望和宏观经济不确定性。所以红利本身的管理，怎么平滑账户的储备基金、怎么制定每年分红政策、怎么兼顾同业竞争与公司利益，这个挑战很大。同时，要维护客户的合理期望，既不能把胃口吊太高，也不能过分打压预期。另外，就是宏观经济不确定会影响保险市场的投资收益，这也需要建立起客户对整个市场的认知。
从亚太地区分红险发展的情况看，影响客户合理期望的因素有主要有三个，最大的影响是保单的演示；第二个是过往的分红率，即历史的经验数据，即便这次下降比较快，但如果过往分红水平还不错，其实也可以和客户沟通解释，如果过往的分红水平较高，也有助于更平缓地渡过目前面临的挑战。
中国内地市场保单持有人对分红水平的合理预期主要受如下是因素影响：第一位仍然是保单演示，第二个是经济环境，第三个是历史红利，第四位是竞争对手的红利。所以，怎样从这些因素来入手，帮助销售人员在新单销售中、在保单演示环节兼顾公司和客户的利益，把分红险的设计机制讲得更客观，将显得非常重要。