2023年5月10日，由上海律协律师学院与并购重组业务研究委员会联合举办的“并购重组律师实务”培训班在上海律协报告厅举行，并以线上直播的形式配套开展。共60名律师线下到场参与培训，累计近1400人次通过线上直播形式观看了本次课程。
一、股权架构设计及股权激励项目尽职调查实务
（一）一个全面的尽调认知
尽职调查（DueDiligence），通称DD，是指专业中介机构从业人员为完成委托方交易目的，根据法律法规及执业规范，通过专业方法对项目的资产、债权、债务等一系列问题所进行的专项或全方位调查，并根据调查结果出具调查报告及专业意见的过程。
（二）二个重要的尽调领域
具体到股权架构设计及股权激励领域，前者决定了公司独特“基因”和管理组织架构，而后者则是公司成长和成功的有效驱动力。若不了解公司基本情况，可能导致股权架构设计不合理、股权激励方案不公平，或者可执行性不强，甚至因违反法律法规而无效。因此，在给公司设计一个控制权稳定、符合商业需要的股权架构，或一个合适的股权激励方案前，由律师对公司进行专业法律尽职调查十分必要。
一个完整的尽职调查项目往往要经历“创始人/创始团队/实际控制人访谈”、“签署专项法律服务合同及保密协议”“具体的尽职调查工作（含二轮访谈）”、“股权架构设计/股权激励方案初稿、讨论及修订”、“股权架构设计/股权激励方案审议通过”、“股东协议、授予协议等文件签署与手续办理”等步骤。
在股权架构设计项目中，应当以“明晰各股东在企业中的地位和权责”“促进公司内部发展、避免决策僵局”“有利于对外融资”为目标，完善尽职调查的基本思路。
“明晰各股东在企业中的地位和权责”目标要求尽职调查应当明确公司的主导方以及资金、技术的提供方，并明晰公司的决策机制、股东考核评估机制，这有助于在建立股东决策或分红机制时充分尊重每个股东的地位和权利，增强制度的公平性和包容性，避免股东之间潜在的冲突和权力失衡。
“促进公司内部发展、避免决策僵局”目标意味着尽职调查应当围绕公司战略规划及年度目标、公司核心部门评估及核心岗位职责与权限，为后续有效分配资源并提高组织内关键职能部门效率提供决策基础。
“有利于对外融资”目标要求尽职调查应当围绕公司管理团队持股情况、股东出资情况、是否存在股权权属纠纷、公司控制权是否明确、稳定等问题展开。若管理层大量持股，意味着管理团队与外部投资者之间利益一致有助于吸引外部融资，而稳定、明确的控制结构则可以确保管理人对公司有效治理和决策。
介绍了股权架构设计的基本目标后，刘律师结合实操案例，展示了通过对各股东的公司贡献价值赋值的方式重新设计股权架构的案例，体现了股权架构设计中的实质公平理念。
股权激励项目的尽职调查侧重点又有所不同。首先，需要对激励对象做背景调查和员工访谈，明确员工基本情况和参与股权激励项目的意愿；其次，要注意不同激励模式下的激励对象在适用访谈模式上的区别；另外，已确认的股权激励的方案有重大调整的，必要时重新进行尽职调查；最后，应当注重行业典型案例的搜索及分析报告。
例如，现金类股权激励通常不需要员工支付或仅需少量支付相应对价，对员工的激励感和归属感较低，此时就需要通过尽职调查了解员工对于股权激励的期待来把握激励效果。在访谈提问内容上，可以就激励方式（是获得公司的股权，还是按照公司股权升值额等方式计算的现金奖励）、员工职业规划以及员工对进行股东工商登记的意愿进行提问。而在典型意义上的股权类激励项目中，通常需要员工支付一定的对价购买股权，此时则需要考虑员工的出资意愿以及购买能力，访谈重点可以转移到员工的支付能力、支付意愿以及分红方式、税款缴纳等问题上。
（三）三个深刻的尽调逻辑
在尽调中，应当把握尽调的底层逻辑：第一，尽调是手段，商业是目的。法律服务市场不缺尽职调查，缺的是能创造价值、解决问题、促成交易的尽职调查。第二，尽调是工具而不是方案，不能解决问题，但在尽调方向的把握上是一种智慧选择。第三，尽调的工具价值在于客观，有价值才会有价格，审慎、客观、独立是进行法律尽职调查的基本立场。尽调的社会价值在于让客户或社会变得更美好。
（四）四个清晰的尽调流程
即理解客户、规划尽调、职业操作、评估建议。
（五）五个必要的尽调管理
在尽调过程中，需要对尽调目的、尽调方法、尽调流程、尽调底稿和尽调效果进行管理。尽调前，应当坦诚沟通、敢于发问、打下基础；尽调时，应当精研事实、关切目的、识别判断，同时定方案、路径、方法、原则、建议；尽调后，应当独立结论、促成交易、尊重客户。
二、全面注册制下基金投资尽职调查注意事项
（二）私募基金及资本市场发展概况
传统的私募股权投资基金退出方式主要为协议转让、企业回购、公开市场转让和融资人还款等，受益于注册制改革，私募股权投资基金通过公开市场退出的比例大幅上升。
社会层面，上海、安徽等地均寻求通过产业投资资金等形式，重点服务招商引资项目落地。资本市场板块布局层面，拟在A股首发上市的发行人有多个板块可供选择，包括上交所主板、深交所主板、上交所科创板、深交所创业板以及北交所。其中，主板突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板则支持和鼓励新一代信息技术、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域及生物医药领域企业的申报上市。创业板则侧重于三创（创新、创造、创意）四新（新技术、新产业、新模式、新业态）企业，同时鼓励互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源行业企业。北交所则主要用于培育一批“专精特新”企业，在首批于北交所上市的81家企业中，“专精特新”占比达到46.91%。
项目
上交所主板/深交所主板
科创板
创业板
北交所
目标企业
稳定增长
硬科技
创新型
创新型中小企业
发展阶段
成熟期
成长期
行业定位
成熟行业
战略新兴产业
三创四新
重点支持先进制造业和现代服务业等领域
门槛
较高
中高
中
中低
资本市场各不同板块的发行条件具体如下：
主板
前提条件
-
在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司
主体资格
(1)依法设立且持续经营3年以上的股份公司，有限公司按原账面净资产折股整体变更股份公司持续经营年限可以从有限公司成立之日起算;
(2)具备健全且运行良好的组织机构;
(1)具备健全且运行良好的组织机构;
(2)具有持续经营能力，财务状况良好;
(3)最近3年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告;
(4)依法规范经营
股票发行数量
公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上
(1)公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上;
(2)公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人
股本总额
发行后的股本总额不低于5,000万元
发行后的股本总额不低于3,000万元
股东数量
发行后公司股东人数不少于200人
最近一年末净资产
最近一年期末净资产不低于5,000万元
主业、人员稳定
最近3年内主营业务和董高人员没有发生重大不利变化
最近2年内主营业务和董高人员均没有发生重大不利变化,最近2年内核心技术人员亦没有发生重大不利变化
最近2年内主营业务和董高人员均没有发生重大不利变化
最近24个月内董事、高级管理人员未发生重大不利变化
控制权稳定
最近3年实际控制人未发生变更
最近2年实际控制人没有发生变更
合法合规
(1)最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为；
(2)董监高不存在最近3年内受到证监会行政处罚,或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被证监会立案调查,尚未有明确结论意见等情形
发行人及其控股股东、实际控制人存在下列情形之一的，发行人不得公开发行股票:
(1)最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪;
(2)最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为;
(3)最近一年内受到中国证监会行政处罚
（三）投资尽调中的IPO法律思维
（1）股东瑕疵出资问题
首发项目中存在很多发行人股东出资不实、出资方式不合法、非货币出资未履行评估程序或未办理产权变更、因会计差错追溯调整导致整体变更时净资产低于注册资本等出资瑕疵问题，这些出资问题可以概括为出资的实质性障碍和出资的形式性障碍。实质性障碍是指影响出资真实性、充足性的行为；形式性障碍是指出资没有履行必要的评估、验资程序或程序不完整。
发行人的注册资本是否已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续是否已办理完毕。
保荐机构和发行人律师应当对出资瑕疵事项的影响及发行人是否因出资瑕疵受到过行政处罚、是否构成重大违法行为及本次发行的法律障碍，补足出资是否已取得其他股东的同意、是否存在纠纷进行核查并发表明确意见。
（2）股权代持问题
虽然《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十四条已从法律层面肯定了股权代持协议的效力，但对于拟上市公司来说，股权代持仍是绕不开的问题，例如发行人历史沿革中的股权代持是否彻底清理、是否存在其他股权代持的情形、发行人股东之间是否存在股权代持或其他安排等。股权代持关系具有隐秘性、复杂性，但股权代持关系的清理又是法律法规及监管机构的基本要求，为确保公司上市成功，应对公司历史沿革中存在的股权代持情况进行如实披露与及时清理。
目前我国法律并不否认代持合同效力，但一旦发生纠纷，需要被代持一方提供证据，证明存在代持关系，且其他股东、目标公司均认可被代持方身份。另外，如果是外资企业、国家对行业及资质有管制要求等行业或企业，代持涉嫌违规从而导致代持无效。因此，在IPO发行前，仍需对股权代持问题进行规范与清理。
形成股权代持时应当注意的事项：
规范签署代持协议，代持协议、转账记录、收据保存完好；
实际出资人真实出资，出资款使用银行转账，汇款备注写明用途；
名义股东或代持人出具收据时，务必写明收到“入股款”；
公司经营过程中发生转增，分红等涉及股权的事项，名义股东与实际出资人之间的资金往来，须保存记录；
必要时，可将上述材料进行公证。
（3）知识产权问题
取得和应用：知识产权的取得方式、法律状态及应用情况。
许可第三方使用情况：是否存在商标、专利等知识产权许可第三方使用，若存在许可第三方使用的原因、背景及合理性；《许可协议》的主要内容；商标许可使用费及其确定依据是否公允；该等许可是否在商标局等主管部门备案；被许可方与发行人及其关联方是否存在关联关系，是否存在共同的客户或供应商或者可能导致利益输送的其他情形。
合作开发：发行人是否存在合作开发的情况，若存在则应说明研发协议，包括合作专利的开发背景、研发人员聘用、研发费用投入、研发成果归属等约定，说明目前进展情况及对发行人技术的影响。
权利限制（侵权或诉讼）：发行人核心技术是否存在侵权的情形；发行人是否存在知识产权方面的尚未了结的诉讼与潜在诉讼情况，如有，应进一步披露该等诉讼与潜在诉讼对于发行人持续经营能力的影响，包括但不限于涉及专利和诉讼专利的产品及其销售收入、净利润金额及其占比情况；是否存在其他第三方侵犯发行人知识产权的情形及应对措施。
权利负担：发行知识产权质押是否办理质押登记手续，未办理质押登记手续的原因、是否符合双方合同约定，发行人是否因此承担法律责任；质押知识产权对发行人生产经营的重要程度，所担保债权的情况、是否存在逾期无法偿还导致质押权被实现的风险，知识产权质押是否对发行人生产经营造成不利影响。
保护制度：发行人是否制定了保护知识产权、防范技术泄密内部制度及其执行情况。
（四）投资协议中的IPO法律思维
针对投资基金与目标公司签署的《投资协议》中的特殊权利条款，在进行IPO时可以采取的方式如下：
方式一：签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议。
方式三：对赌协议在上市前已履行完毕，拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，并且由发行人及其控股股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。
方式四：对于现存有效的对赌协议，在符合证监会上述不清理的条件下，拟上市公司在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留对赌条款递交申请。
三、投资并购中的法律尽职调查
贺国良律师针对投资并购项目中法律尽职调查的前期准备工作、尽职调查的核心内容及底层逻辑、尽调报告的形式及详略安排等内容，就“如何练就法律尽职调查的“三头六必”话题与学员展开讨论。
（1）法律尽职调查之“六必”
针对法律尽职调查前的准备工作，贺国良律师提出两必，即“第一必：必须知己知彼”、“第二必：必须知进知退”。
知彼，是指通过法律尽职调查查清事实并揭示目标公司是否合法合规经营。可以通过检索查询目标公司行业法规及政策及目标公司公开信息和问题对目标公司情况进行基本了解。
针对法律尽职调查的核查内容，贺国良律师又提出两必，即“第三必：必须知其然”、“第四必：必须知所以其然”。
“第三必：必须知其然”，是指应当核查清楚的事实。在尽调过程中，应当动态地根据实际情况调整法律尽调清单。一般而言，尽调清单内容应当包括目标公司设立及历史沿革、主体的各项法律资格、股东、对外投资、重大资产、关联公司与关联交易、财务情况、业务经营、重要合同、债权债务和担保、税费、保险、知识产权、重大诉讼与仲裁及行政处罚、环境保护、劳动关系等情况。
“第四必：必须知所以其然”，是指尽职调查需要了解转让方拟转让的真实目的。
针对尽职调查报告的出具，贺国良律师再提出两必，即“第五必：必须知轻重缓急”、“第六必：必须知书达理”。
“第六必：必须知书达理”，是对尽调报告内容中的逻辑及法律分析的要求。尽调报告中的法律分析必须做到有理有据，既要对目标公司情况做到全面了解，也需要深度挖掘浅层事实背后的法律风险。法律分析的表述，可以表现为备注、提示或重要法律问题分析。根据法律分析，可以提出相应的解决建议，如对协议中交易结构、先决条件、交易对价、交割后承诺/回购/赔偿事项、陈述与保证、违约责任等事项的调整建议。
（2）法律尽职调查之“三头”
对于法律尽职调查的全流程工作，贺国良律师提纲挈领地提出“口头”、“笔头”、“心头”三方面的要求。
“口头”，是指在律师进行尽职调查的过程中，需要与客户之间进行多个环节的口头沟通，包括企业信息获取、高管访谈、信息反馈和报告汇报等。这些沟通环节对律师的语言表达能力提出了较高的要求。准确、清晰、简明的表达是律师与客户之间有效沟通的基础，也是律师在尽职调查工作中取得成功的关键要素。通过精准的语言表达，律师能够与客户建立信任关系，并提供高质量的法律服务。
例如，在企业信息获取阶段，律师要与客户进行有效的沟通，明确获取信息的范围和具体要求。律师需要以准确、清晰的语言表达自己的意图，并倾听客户的需求和反馈，确保信息的准确性和完整性。在高管访谈中，律师需要与企业管理层进行深入的交流和讨论。律师需要运用恰当的语言表达技巧，提出问题并引导对话，以获取关键信息并了解企业的经营情况和法律风险。在信息反馈和报告汇报环节，律师需要将尽职调查结果以清晰、系统的方式呈现给客户。律师应使用准确、简明的语言，将复杂的法律问题和调查发现以易于理解的方式传达给客户。律师还应注重结构化的表达，将信息组织有序，并重点突出关键问题和风险点，以便客户能够全面了解调查结果并做出决策。
“笔头”，是指在律师进行尽职调查的过程中需要具备较好的书面表达能力。在编写尽职调查报告时，律师需要准确、清晰地陈述调查所得，包括企业信息、法律风险、经营状况等，并确定报告的行文结构，方便客户能够快速理解核心内容。在尽调结束后，律师应以专业的视角，分析调查中发现的法律问题，并提出相应的解决方案和建议，以便客户了解整个尽调过程和重要发现。
四、股东特别权利条款的本土化适用
随后，干诚忱律师剖析了投资并购中涉及的一票否决权、优先清算权等股东特别权利的内涵以及在我国本土化应用中的问题。
一票否决权，是指投资人对目标公司在股东会及董事会层面对某些重大决议事项享有特别表决权的权利。据经纬创投公开的统计数据，一票否决权在融资中的市占率约为91.76%。在投资实践中，股东会层面的一票否决权涉及的事项主要是结构性调整的最重大事项，例如公司的合并分立、股东分红、董事会设置等；董事会层面的一票否决权涉及的事项主要是日常重大事项，例如公司经营范围变更、决定对外投资事项等。一票否决权的意义在于保护作为小股东的投资方的利益、达到“控制是为了不控制”的投资目标。
优先清算权，是指投资方在目标公司清算（终止、解散）或发生视同清算的情形（公司的“资产变现事件”）或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利，属于投资人退出环节的风险控制手段。“视同清算”情形主要有公司重大资产出售、实际控制权变更等，这种情况下，优先清算股东有权分配的优先财产就变成了收购方支付的股权受让款。据经纬创投公开的统计数据，优先清算权在融资中的市占率约为91.24%。
优先清算权在公司法清算情形下的决议障碍有：1.其他2/3表决权股东作出决议修改章程规定的解散事由导致无法清算；2.其他股东逾期不配合清算方案导致无法清算；3.清算组成员恶意转移公司资产。在视同清算情形下，由于优先清算涉及到公司财产向股东流出问题，对公司法基本原则构成挑战，且存在创始股东拒不支付股权转让收益的可能。因此优先清算权在我国本土应用过程中存在落地障碍。
股权回购作为股东特别权利受损的主要救济途径，触发该条款的情形主要有：1.目标公司未能完成合格上市或合格收购，此时，投资人已经无法通过市场化方式退出；2.公司/创始股东违反法律或出现重大诚信问题，严重损害公司利益；3.存在于特定项目的回购情形，如投资人与公司合资设立的公司解散等。当目标公司的多轮投资人均行使股东回购权时，需依照电梯模型的“后进先出”确定退出顺序，即在支付完毕最后轮次投资人回购价格对应的金额后，前轮投资人方才有权要求公司和/或创始股东回购其当时所持有的全部或部分公司股权。原因在于，后轮投资人在投资目标公司时，往往股权溢价更高、风险更高，因此需要对其利益进行保护。