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2015.11.30
周国端
泰康人寿保险股份有限公司首席财务官、首席风险官。
曾任台湾财团法人保险犯罪防制中心董事长、国立台湾大学财务金融学系暨金融研究所教授、苏黎世金融集团大中华区寿险首席顾问、美国摩根史坦利债券分析师。
11月13日，周国端先生在中国保险大讲堂发表“鉴往知来——寿险行业发展与财务管理”的主题演讲
谈到寿险公司财务管理，首先需要明确“财务”与“会计”的区别，很多人混淆了二者的概念。财务管理（CorporateFinance）是由经济学衍生而来的，作为首席财务官（ChiefFinancialOfficer），主要工作是规划资源的配置。资源配置不是简单的帮公司省钱，而是帮公司聪明的用钱，将资源投放在最合适的地方，追求最高的回报。
一、寿险业历史的演变
（一）经济学(Economics）、金融学（Finance）溯源。经济学的起源可以追溯至1769年的工业革命，因为工业革命用机器取代了人，生产力得到极大提升，制造业进入工业化、规模化生产阶段，推动生产成本概念的出现。可以说，没有工业革命，就没有经济学。1776年，亚当·斯密推出《国富论》，成为近代经济学的奠基之作，也是资本主义自由经济的理论基础，其中首次提出“看不见的手”的概念，即市场自动调节资源的分配。市场会自发的保持在均衡状态，这与牛顿的运动与均衡理论的基本思想如出一辙，当前西方国家的均衡就是资本主义和民主制度的均衡。1976，美国通过《1976年金融改革法案》，明确5年内分阶段废除定期和储蓄存款利率的上限，标志着美国开始进入利率自由化时代，资本市场得到大发展。1980年代，金融学从经济学中分离，作为独立学科出现，美国高校也开始设立金融系。
（二）寿险公司的变革。17世纪，现代保险的雏形出现；1976年“利率自由化”冲击保险业，促使寿险公司寻求变革；1980年代，美国加速金融创新和去管制化，金融市场发生重大变革；2010年前后，互联网金融的出现可能引领金融领域步入新一轮革命。有人认为互联网可以消灭个险的300万大军，但我的看法不太一样。互联网金融对保险业冲击最大的是精算师。大家知道，以前我们在学会计的时候，最难学的是成本会计，可是现在它反而是最容易被计算机软件取代的。这个例子告诉我们，真正不能被取代的不是复杂的计算过程，而是思想。作为精算师，相比于单纯的精算工作，更应该做的事情是深入的思考。
（三）寿险公司的主要风险：利率风险。
寿险公司如何规避利率风险？我的答案是，寿险公司在经营上只能够去管理或降低利率风险，没有办法完全规避。有的分析师讲，利率上扬对保险业是大好，利率下滑对保险公司会有利差损的压力。这个观点是不正确的，事实上，只要利率出现变动，对保险业都是一个风险。
一方面，保险公司卖出保单，但是保单的退保权在投保人手中；另一方面，保险公司买入债券，但是债券的赎回权（callback）在债券发行人的手上。由于这两个选择权都不在保险公司的手上，所以只要利率变动，对保险公司都是不利的。利率上行的时候，保单持有人会退保解约；利率下行的时候，债券发行人会行使赎回权。所以，保险公司现金流的利率凸性(convexity)是负的，无论利率上扬或是下跌，实际情况都会比预期要差。因此，保险公司要用很保守的态度去看待利率风险。中国现阶段正面临利率下行风险，对保险产品策略的选择一定要格外谨慎。
销售期缴产品是不是永远都是寿险公司的最优选择？答案是否定的。当利率上扬的时候，应该销售期缴产品，因为这种情况下续期保费没有再投资风险；当利率在下滑的时候，销售趸缴产品是更优选择，因为可以规避续期保费的再投资风险。因此，当利率下滑时，一定要看两个现金流：一个是保险公司纯粹来自本业的现金流，包括保费收入、满期给付、退保解约等；第二个更重要的是回流的现金流，包括利息收入、现金股利、满期债券等。
（四）寿险公司的主要风险：人口结构。一般来讲，出生率高点往后推44年是消费力最强大的时候。以日本为例，日本是一个典型人口红利消失、老龄化加速的国家。日本出生率的高点在1950至1960年，其消费力最高时期在1997到2000年，同时也是不动产泡沫的最高点。
1980年代末期，大家都在研究日本为什么第一。当时很多经济学家认为，日本的经济无法支撑东京的房价，但很多日本人会说，日本人口非常稠密，即便所有的物价都下跌，东京的房价也不可能下跌。今天，如果我们问一下身边的人，99%的人都会说，即使全世界的房价都下跌，北京的房价也不会跌。实际上，日本房地产在1994年到1996年以后就一路下滑，到现在基本停滞。数据分析显示，到了2037年、2047年以后，日本基本上就没有消费力了。所以，无论“安倍经济学”是否有效，日本的经济是救不起来的，因为人口结构决定了一个国家的命运。
（五）利率市场化对寿险公司而言是一场革命。以日本为例，日本基准利率的最高点出现在1990年中期，股市和房价也同时达到最高点，此后房价、股市开始一路下跌，经济开始衰退。基准利率下降会带动资产快速去泡沫化。现阶段，中国寿险业中的隐含利润边际占了C-ROSS下实际资本的40%，这部分会随着利率下滑而快速减少；同时，利率的下滑会导致准备金增加的速度超过资产增长的速度。因此，保险公司最危险的动作就是销售短期高现价的产品，一旦保险公司做了这个事情，就失去了它最有力的武器——保险公司与银行相比最大的优势就是没有流动性的问题。
1990年日本泡沫经济崩溃后，寿险公司资金运用的环境开始恶化，日本基准利率、房地产、股市进入持续下行通道。很多日本公司在巨额利差损压力下，积极进行海外投资，购买大量外国债券。但当时已是世界第二大经济体的日本在国际政治面前再次软弱，在美国强势干预下，1993-1995年日元再次被迫大幅升值，使得日本寿险公司海外投资资产价格大跌。进入1990年代以后，日本寿险公司的实际投资回报率逐年下跌，由90年代初期的7%左右持续下跌至2000年的2%，泡沫经济时代出售的大量高利率保单带来了严重的利差损。1997-2000年间，日本多家大型寿险公司相继宣告破产。
台湾自1980年代开始经济快速增长，寿险公司为求发展，纷纷推出较高预定利率的长期保单吸引客户，并以显著比例投资于房地产等获利高的长期资产；1990年后，台湾的定期储蓄利率和资产收益率已经开始下滑，但保单预定利率仍处于上升趋势，1996年起资产收益率已经低于新保单平均预订利率；2000年以后，随着经济增长放缓，台湾进入低息时代，尽管新保单的预定收益率随之下降，但是之前销售的大量高利率长期保单给保险公司带来较大的利差损；实施国际会计准则4号后，保险公司必须为利差损增提大量准备金，财务状况急剧恶化；2009年前后，台湾利差损严重侵蚀获利，外资寿险公司纷纷出逃。
美国在1970年代放松对金融业的管制后，保险公司为了保持市场份额，提高相对于其他金融机构的竞争力，一方面提高保障收益，销售了大量的高承诺回报率的年金产品，另一方面允诺提前退保或者提供保单贷款权等。市场基准利率快速下降之后，市场投资品收益率普遍下降，为了维持高收益以支撑负债成本，寿险公司选择投资于高风险产品，一旦遇到经济萧条则资产价值迅速缩水，遭遇偿付能力不足的问题，最终导致美国人寿、健康险公司破产数量开始不断增加，80年代末达到最高水平。
BestReview分析了1976-1991年美国寿险公司破产原因，首要原因是定价不当，说明寿险公司的产品策略是最重要的，一个商品的政策决定这家公司未来20年、30年的走势；其次是子公司管理的问题和快速发展衍生出来的问题；再其次就是投资问题。美国寿险业从1989年到2000年，最大的进步就是在投资风险管控方面。
（六）中国寿险业面临的问题。国内寿险同样会面临利率下滑和人口老龄化带来的风险。利率风险方面，人身险费率改革之前，寿险保单的预定利率是2.5%，费改后传统商品预定利率可以到4%，有些公司也卖4.05%、4.25%的产品。人口结构方面，2014年年底65岁以上人口为1.38亿，预计2050年这个数字将接近3亿。中国最大的问题是将在2020年左右面临“人口断崖”。我认为，国十条的出台说明政府已经非常清楚的看到这个问题，希望通过一系列的改革来改变寿险的市场结构，为未来20年要面临的事情做准备，这是非常睿智的。
二、寿险财务理论及应用
（一）大数法则。大数定律是保险业务发展的基础。由大数法则可以推导出，对保险公司而言，当承保数量越来越大时，总保费和未来赔付金额的差额越来越大，但二者的增速不同，总保费与保单数量成正比，保费与赔付的差额和保单数量的平方根成正比；对每张保单而言，当保险公司承保的数量越来越大的时候，每一张保单的期望损失与净保费相等。这才是大数法则在保险理论中的正确解读。
由此可以引出绝对风险和相对风险的概念，绝对风险是保险公司的整个产品线上将面临的风险，与保单数量的平方根成正比；相对风险是保险公司在每张保单上面临的风险，与保单数量的平方根成反比。相对风险和绝对风险就像投资学里的非系统风险和系统风险，随着保单数量的增加，相对风险逐渐下降，但是绝对风险会越来越大。
许多人认为，风险会随着承保人数上升而不断分散，保险公司本身的风险越来越小。这与刚刚提到的绝对风险的概念相违悖，原因是混淆了大数法则和法则。法则说的是，如果假定保险人所承保的总损失是一定的，那么随着风险单元的数量不断增加，保险人所需要的缓冲资本逐渐趋向于零。法则所需满足的条件显然与保险公司的实际情况不符。
（二）缓冲基金（BufferFund）。保险公司通过风险集合将大量风险单位组合在一起，形成保险基金，使参与集合的个体的风险具有可预见性，并在出险后得到补偿。但是一旦损失规模超过了保险基金，风险集合就不能再发挥作用，这种情况被称为“破产（Ruin）”。有效的风险集合要拥有足够的保险基金来尽量减少“破产”发生的概率，为应对“破产”而多出的那部分基金被称为缓冲基金。为保证一个保单集合能够得到赔付的概率不低于（1-α），保险公司针对该保单集合需要准备的缓冲资本为（即yα乘以绝对风险）。假设α是5%，那么如果准备了金额为的缓冲基金，则保险公司发生“破产”的风险几率不会大于5%。
一般企业“破产”是基于会计准则的绝对概念，一旦“破产”就意味着企业无法继续经营；而保险公司的偿付能力要求实际上是概率意义下的相对概念，偿付能力不充足不代表保险公司一定会“破产”，偿付能力充足也不代表保险公司一定可以满足赔付支出的需求。对于寿险公司偿付能力的监管，实际上是基于概率意义下的缓冲资本的要求，其中α代表监管者希望寿险公司出现偿付能力问题的概率的最大值。
（三）同质性风险悖论。在保险公司资产负债管理中，资产面用的是资产组合理论，而在负债面用的是大数法则。现代资产组合理论提出，不同风险的资产经过组合达到分散风险的目的。但是在保险公司的实际经营中，由于逆选择风险的存在，必须针对被保险人经行风险分类。如果保险定价时不将吸烟人群与不吸烟人群进行区分，那么抽烟的人会一直买保单，而不抽烟的人就会认为保费过高而拒绝购买保单，最终结果是风险集合的总体风险水平高于产品定价假设。所以，保险公司必须将同质性风险单位分类。
“同质性风险悖论”提出，当所有的风险单元是同质的时候，该风险集合的方差最大。也就是说，风险同质性增大了该风险集合的整体风险。把不同风险的人放在一起，反而误差最小。看起来似乎保险公司的风险分类行为增大了风险集合的整体风险，真的是这样吗？答案是否定的，这个悖论的产生是因为混淆了“同质悖论”与保险产品定价中对风险分散的理解。
（四）为什么传统的财务理论不能用到寿险？最核心的原因是准备金的存在。寿险最有趣的地方是，如果收取一块钱的保费，那么资产会增加一块钱；但是，同时还要提准备金，准备金构占据保险公司负债中的绝大部分，所以寿险公司的资产和负债是联动的。这种情况下，资产发生变化，负债就随着改变。由于寿险公司资产负债的联动关系，传统财务理论中关于资本结构的内容对于寿险公司不再适用。
对于一般企业而言，股东可以视为持有一个看涨期权（CallOption），期权的价值为资产与负债的差额；债权人相当于持有一个无风险债券加看跌期权（PutOption），负债的价值为无风险债券的价值加上看跌期权的价值。对于保险公司来说，股东与一般企业类似，但是债权人同时也是保单持有人，他们比一般企业的债权人多了一项退保选择权（SurrenderOption），因此负债的价值为无风险债券的价值加上看跌期权的价值再减去退保选择权的价值。
三、CFO的职责及资产负债管理
（一）CFO的首要问题。其实我的心里，永远都有一个很大的挣扎，尤其在中国。高盛创始人JohnWhitehead曾经说过一句话：Ourclients’interestsalwayscomefirst。也就是说，在1979年前，高盛强调客户利益至上。但等到1999年上市以后，高盛强调“Ourgoalistoprovidesuperiorreturnstoourshareholders”，也就是股东利益至上。中国寿险产品中分红型产品占比非常高，于是就引出了一个问题——费用应该如何分配？费用的分配会影响到客户的利益，如果把更多的费用运用与子公司，基本上意味着这个费用的70%由客户来承担。客户利益至上，还是股东利益至上，这是一个CFO在心里会永远在问自己的一个问题——你究竟站在什么位置？
（三）公司价值。一般公司股票的价格P由两个方面决定：，其中D1/r（即永续债的定价）某种程度上反映了一家公司经营到目前为止的现状；PVGO则反映了未来可能获利的机会。
对于保险公司来讲，一个公司的价值是由内含价值（经营现状）和未来业务价值（销售能力）决定的。譬如泰康有31万的代理人，这些代理人未来十年、二十年还会带来更多的保费，这就是未来新业务价值。要提升寿险公司的价值，可以从以下三方面入手：通过加强投资管理、优化资产配置来提升D（股利）；通过改善资本结构来降低r（资本成本）；通过业务扩张来提升PVGO（未来业务价值）。
（四）CFO职能管理部门。一个称职的CFO一定要管理四个部分：一是会计核算，二是精算（属于静态），三是财务企划（规划公司未来价值），四是风管。因此，泰康的CFO主管四个部门：精算部、财务精算企划部、财务会计部和风险管理部。
（五）资产负债管理。对资产面的管理主要依托现代资产组合理论，在单一有效市场假设下，资产的风险可分为非系统风险和系统风险。通过分散投资可以消除非系统风险，但永远会存在一个系统风险；如果想消除系统风险，可以通过对冲（Hedge）来实现,然而对冲是需要成本的。
对负债面的管理主要依靠大数法则，类似的，负债风险可以分为相对风险和绝对风险。通过大量出售保单可以分散产品线内保单的相对风险，但是整个产品线面临的绝对风险会增加；如果想要消除绝对风险，可以通过不同产品线的组合来实现，例如：寿险公司可以通过终身寿险产品和生存年金产品在产品设计上的特点实现自然对冲（NaturalHedging），即，这种自然对冲不需要成本。
四、C-ROSS对寿险业的影响
（一）C-ROSS强调风险管理。在C-ROSS框架下，偿付能力充足率综合反映了保险公司的产品风险和投资风险。如果销售长年期、保障型、价值率高的产品，那么内生性增长所带来影响会高于外部增资的影响。产品方面，如果所销售的保单价值率越高，其贡献实际资本的能力就越强，偿付能力充足率就越高；投资方面，C-ROSS更加强调资产配置风险的影响，而非短期的市场波动。
C-ROSS框架下利率下行对偿付能力的影响显著。若利率下行，隐含剩余边际将大幅减少，实际资本下降，保险公司面临偿付能力压力；在这种情况下，保险公司可能会选择将持有到期投资（HTM）通过会计处理转为可供出售金融资产（AFS），以此缓解偿付能力压力。这种情况下，随着HTM占比的下降，YTM的意义逐渐淡化，资本市场的短期波动对偿付能力的影响越来越大，与C-ROSS的初衷背道而驰。
五、作为一名CFO的感悟
管理和数学在理论上是相通的。数学就是数字加逻辑——没有逻辑的数字是没有意义的。“逻辑”是指公司的流程加上公司的组织，一个优秀的领导应当用心的去看所管辖部门之间的流程是否理顺、组织的职能与流程是否对应；“数字”是指公司的数据基础，必须狠抓数据的标准化的工作，确定数字的真实性。