纷繁芜杂的信号面前，寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手，如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革，成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。
作者:陶娟
当初，面对危机，中国政府拿出了封城的勇气，以经济暂停的代价扼制疫情的扩散。在各地疫情基本得到控制后，又在短短3周内从全国调集4万多名医护人员，支援湖北。如今，严防严控已颇见成效，本土战“疫”基本结束，湖北正有序解封，全国性复工复产也在稳步推进中。
直面问题，不逃避，这不仅是中国式抗疫的宝贵经验，也是企业转型升级中解决问题的根本手段。
“平安为何要进行寿险改革？马明哲总亲自挂帅寿险改革意味着什么？平安的改革要改到什么时候？何时能见到改革的效果？改革之后到底会怎么样？”此前，在平安2019年年报路演时，分析师和投资者内心都是满满的疑惑。
寿险业到底怎么了？事实上，走低的PEV，正是解答平安为什么要进行寿险改革的一把钥匙。
眼下，正进入深水区的平安寿险改革，恰如2个多月前中国宣布“封城”——期初代价固然高昂，却是必须要走的路。纷繁芜杂的信号面前，寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手，如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革，成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。
01
寿险为何而改革？高人力低产能
马明哲亲自挂帅平安寿险改革，这本身就是一个强有力的信号——这将是场硬仗，也是意义深远的头号工程。
2017年，中国内地保险市场规模达到5414亿美元，中国首次超越日本，位列全球保险总量第二。
从各个指标看，全球保险行业的亮点都在中国，中国的寿险同比增量位列全球第一，为全球寿险贡献了2.1个百分点的增长；中国非寿险业务同比增量位列全球第二，仅次于美国，为全球非寿险贡献了1个百分点的增长。
一切看起来都那么美好。但紧接着的2018年，中国寿险业长达4年的双位数增长戛然而止，反转成负增长。
图1：2013-2017年间，超过500万人涌入保险代理行业
低产能带来的是低收入，近几年代理人行业平均月入只有3000元，而门槛类似的快递外卖等行业，收入增速较快。2015-2017年，每年代理人的脱落率（当年入职当年离职）都高达50%。
增员的历史功绩不可抹杀，但大进大出的弊端也显而易见。寿企产生了大量的孤儿单，行业整体也受困于负面印象——相比其他金融业务，保险产品是付款期动辄长达15-30年的复杂金融合同，却常常是由门槛很低的代理人基于人情而销售，不少代理人在入职头一年开发完亲人和朋友的关系后，业务难以为继，只能离职。保险保障，本应是一辈子买卖，却做成了一锤子买卖。
监管层也已经多管齐下，鼓励行业规范经营，2019年4月，银保监会连发两道通知，开启871万保险代理人数据清理工作，从源头上杜绝行业乱象。从高处着眼，寿险供给侧改革，也是来自时代的共振，眼下中国经济正努力从“追求规模和增速”切换至“高质量发展”轨道。
02
新旧动能切换，未来已来
高质量发展需要高质量的人力和科技，穿越时代的迷雾，谁在主动拥抱未来？
“我们希望成为全球最领先的人寿保险公司，我们不仅是规模最大，我们要成为行业的标杆，一个新型的人寿保险的经营模式。我们相信，数百年来人寿保险的传统模式，现在是时候应该开始全面升级迭代了。面对未来的变革，我们应该走在市场变革的前列。我们希望成为这个行业的领先者，这就是我们改革的目标。”
面对投资者的疑问，马明哲解释平安为何主动进行改革。
事实上，面对2018年寿险业陡然下行的趋势，四大上市寿险企业，共同的选择是换将，但其无论是战略纵深还是战术打法却截然不同。
此外，从数据上看，2015年末，国寿代理人98万人，按首年保费计算的个险渠道的新业务价值为289亿元，2018年末，国寿代理人规模达到144万人，当年个险渠道的新业务价值为428亿元。这段时期个险渠道新业务价值的增长幅度和代理人数量增幅完全一致，单个代理人平均创造的新业务价值并没有显著上升，也足以说明国寿保费的增长完全依赖“增员”模式。2019年，国寿代理人再次扩容，2019年3季度，其个险渠道代理人数量为166万人，比起年初增长了大约22万人，不过到了2019年末，代理人数量同样压缩了4.7万人至161.3万人（表3）。
平安个险新业务价值率高达64.9%
而中国平安也将代理人渠道改革作为本轮寿险改革重点。尽管平安代理人平均月薪达到了6300元，2倍于行业平均水平，但平安认为，要图谋未来，还需坚持有质量的人力发展。2015-2019年，平安代理人规模从87万人增至117万人，增加30万人，人力增幅34%，但按首年保费计算，个险渠道的一年新业务价值从2015年的344亿元提升至2019年的682亿元，实现翻倍。
从年报数据可以看出，2017年，平安个险渠道的新业务价值率为49.9%，仅比国寿高出2.7个百分点；到了2018年，平安个险渠道的新业务价值率已经达到了57.1%，而国寿2018年反而下降到了42.2%，差距拉开至15个点，这意味着国寿的保费收入，更为依赖用低价值的产品冲量；2019年，平安个险渠道的新业务价值率已提升到64.9%，仍高出国寿11.6个百分点。
图2：2018-2019年，平安不同渠道、不同产品下的新业务价值率
新动能决定未来话语权
其一是改善队伍结构，严格执行考核清退机制，抬高代理人门槛，同时持续推进“优才计划”，通过精准构建“代理人画像”，洞察不同类别代理人的发展潜力，为之匹配个性化培养规划及7×24小时线上培训。
其二则是借助科技赋能，围绕代理人招募、培训、活动量管理、产品、营销获客、服务等各环节开展数据化运营，以提升代理人的效率、产能及收入。截至2019年12月末，AI面试覆盖率达100%，累计面试超600万人次，减少人工面试时长超68万小时。2019年，代理人专属的智能助理AskBob累计服务3.4亿人次。
而这正是平安寿险改革正在实践的方向。
03
平安为何敢于改革？
需要正视的是，改革不可能一蹴而就，旧模式的惯性仍很强大，在国寿和新华依然激进的“增员冲量”模式竞争下，平安和太保所受的短期冲击不可避免。
2019年，平安月均代理人数量同比下降9.1%，从年初的141.7万下降至年末的116.7万，压缩了整整25万人；而在激烈的市场竞争环境下，平安代理人收入的增长也相对缓慢，人均月收入在2016-2019年间仅增长了293元，区间涨幅不足5%（表4）。
保险业常见的估值模型为：公司市值=EV（内含价值）+N（倍数）*NBV（新业务价值）；或者公司市值=PEV（估值倍数）*EV（内含价值）。
其中EV（内含价值），是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值，通俗点可以理解成存量保单在未来可释放的利润折现，NBV（新业务价值）则是指新增保单业务的价值，EV的增长主要驱动力即来自于NBV的增长，NBV的增速同时还决定了估值倍数。
平安是中国最为知名的综合金融集团之一，多年来，寿险业务持续为其贡献利润的半壁江山。在2019年，该板块营运利润达到880亿元，在平安集团整体1330亿元营运利润中占了66%，其同比25%的增速也高于集团整体18%的增速（图3）。因此，由于寿险渠道改革引起的新业务价值增速下降，引起平安估值下滑，成为市场最感到担忧的一点。
图3:2019年，寿险业务营运利润占据平安的66%
营收、净利呈垄断趋势，此时已是平安改革的最好时点
“人见目前，天见久远”，或许人们应该沉下心来，去观察平安的发展历程，并结合行业长期发展态势来分析。如果寿险必须迎接未来时代，必须要改，那么此时已是平安启动改革的最好时点。
改革如同打仗，打仗之前，须得“深挖墙广积粮缓称王”，平安又岂会打无准备之仗？平安的墙是什么？遥遥领先的综合金融模式，成熟互融的五大生态圈、十年如一日的重度科技投入。平安的粮在哪里？远超同业的客户数量，协同模式下的客户迁徙效应和纵深挖潜，以及稳定的利润增长和深厚储备。
2004年刚上市时，平安总营收为677亿元，而当年国寿总营收为1610亿元，平安与之差距近千亿，按比例来算只有国寿的4成水平。但在那一年，平安26亿元的净利润规模已接近国寿的29亿元净利，这种重视盈利质量的DNA一直传承到现在。以2019年报为标准，平安总营收为1.17万亿元，已经是国寿的1.6倍。而在净利润上，平安高达1643亿元，尽管国寿2019年净利润同比增长400%，但平安净利润仍达到了国寿的2.8倍。而国寿+太保+新华合起来的净利润也只有1020亿元，平安为后三者净利润总和的1.6倍，在2018年平安更是后三者净利润的3倍之多（表5）。
在这15年中，差距究竟是如何拉开的？
如果我们将平安、国寿、太保和新华视作一个整体，将平安在其中的营收份额、净利润份额计算出来，可以发现，2011年是个分水岭：在此之前，平安营收占比基本在25%以内，但2011年开始加速，2012年营收份额上升到30%，此后每年稳定抬升2-3个百分点，到2018年末已达到了45.89%，2019年则进一步提升至47.24%，也就是基本占据了前四大上市寿企的一半。
净利润上的垄断态势更为明显。2011年之前，平安净利润在四家总量中占比在30%左右，2011年，平安占比上升到43%，此后其净利润份额一路飙升，到2018年末已抬升至76%。用行业45%的营收创造了76%的净利润，足见其盈利能力之强。2004-2019年间，平安总营收6.6万亿元，净利润之和则为7180亿元，平均净利润率达到11%，而国寿、太保、新华的平均净利润率分别为6%、5%、4%。平安的盈利水平达到行业均值的2倍。
最难得的是，其利润释放十分稳定，每年逐步抬升，非常好地穿越了各种经济和市场周期。
相比之下，国寿2009、2010、2014、2015、2017年的净利润都突破了300亿元，但周期震荡十分明显，2018年净利润又大幅降至119亿元，甚至低于12年前的水平，而2019年在2018年的低基数上，又实现了惊人的400%以上的高增长。净利润过山车般上上下下，与其保费收入的逐年增长并不同步。时至今日，国寿喊出“重振国寿”的口号之后，依然以规模为重，人力上以增员为主，产品上则在理财产品结算利率等采取相对激进的促销手段，这十多年来利润的反复震荡，或许正是其重保费规模轻盈利质量在数据上的真实反映（表6）。
04
深挖墙：综合金融+科技赋能
回到平安自身，2011年前后究竟发生了什么，让平安从此一路开挂呢？1995年起，平安就开始构筑综合金融模式，2005年时，马明哲曾明确指出，平安的抱负是在未来10年建立国际领先的综合金融服务集团，在那一年，平安集团曾打算斥资百亿，联手汇丰收购广发银行，最终却是国寿横刀夺爱实现了控股广发银行。
综合金融，就是平安历时十多年深挖的墙之一，2011年，算是平安对此夙愿的一个阶段性交代，是平安城墙的1.0版本；如今综合金融模式则为客户迁徙转化、交叉销售和价值稳健增长奠定了强大基础，且协同效应不断增强。
而2012年，陆金所成立，自此拉开平安“金融+科技”、“金融+生态”的序幕，基于人工智能、区块链、云技术等核心技术，平安集团打造了金融、医疗、汽车、房产和智慧城市五大生态圈，并相继孵化出平安好医生、金融壹账通、汽车之家、平安医保科技等科技业务。
科技赋能，成为了平安奠定生态优势的城墙2.0版本，如果说构建综合金融模式，他人尚有“抄作业”的空间，那么科技赋能的作业，已经开始超出同业的抄写能力范围了。过去十年，平安在科技业务上累计投入500亿元，目前，平安已构建人工智能、区块链、云计算、金融科技、医疗科技、宏观经济8大研究院，拥有近11万名科技从业人员、3.5万研发人员，已申请超过2.1万项专利，其2019年金融科技专利申请数排名全球第一，医疗科技专利申请数排名全球第二。
科技赋能不是口号，而是执行
从理念到执行上的层层落地，到最终效果的呈现，这只能再一次印证平安的“执行文化”。在平安早期，马明哲就提过，“一流的战略、二流的执行”不如“二流的战略、一流的执行”。在《心语》中，他再次表达了对执行力的重视：“良好的执行力是企业战略得到实施的必要条件，执行不到位，再完美的战略也是空中楼阁，再恢弘的愿景也是镜花水月。”
科技板块收入规模可对标5年前的腾讯、阿里
从收入规模上来看，平安科技板块已经可以大致对标5年前的阿里、腾讯。2019年，平安科技业务总收入821亿元，同比增长27.1%。而2014年时，阿里巴巴总营收为762亿元，腾讯总营收789亿元（图4、表8）。2018财年，阿里、腾讯营收分别已达到3768、3127亿元，未来，在广阔的金融和医疗科技赛道，平安科技板块是否有潜力复制阿里、腾讯的成长速度呢？
图4：平安科技总业务收入规模
表8：腾讯、阿里巴巴近5年来的营收规模（亿元）
分公司来看，截至2019年12月末，陆金所控股管理贷款余额4622.43亿元，较年初增长23.3%；平台注册用户数达4402万，较年初增长9.1%。
最近在纽交所挂牌上市的金融壹账通，目前已成为中国领先的商业科技云服务平台，客户囊括国内100%的大型银行、99%的城商行以及52%的保险公司，为其贡献年营收超过10万元的优质客户数量从2018年的221家增至473家（不含平安集团及其子公司），同比涨114%。2019年，壹账通营业收入为23.28亿元，同比增长64.7%。
平安好医生的定位则是中国最大的互联网医疗健康服务平台，截至2019年末，其累计注册用户量超3.15亿，12月月活跃用户数达6690万，日均咨询量达到72.9万人次；合作医院数量超过3000家，其中三甲医院超过1900家；合作药店数量达到9.4万家，覆盖全国375个城市。
科技成为寿险改革的重要抓手
平安科技板块目前最主要的问题是其盈利能力有待提高，现在已能够贡献利润的是陆金所控股和汽车之家，其中汽车之家2019年实现营收84亿元，同比增长16.4%；净利润34亿元，同比增长10.7%。
而平安医保科技、金融壹账通都还处于投入和跑马圈地阶段，亏损仍还在持续扩大。平安好医生由于已经覆盖“医院-患者-药店”等全链条，盈利模式和前景都相对更为清晰，已进入营收爆发式增长、亏损收窄的阶段，其2019年实现营业收入50.65亿元，同比增长51.7%，净亏损7.47亿元，同比减亏1.66亿元。
这种“一边亏损一边投入”是互联网高科技企业的通行状态，拼多多时至今日仍每年产生高额亏损，但由于成长性突出，资本市场仍慷慨给予它们高估值。
不过平安集团作为整体上市公司，经营指标上的压力一直存在，尤其内部要与盈利能力突出的寿险、银行、信托等产业共存，近10年来，平安在科技上的净投入超过500亿元，这其实是比较考验集团领导者的定力和决心的。
科技上的投入，相当于竞争力上的战略储备，平安科技如何落地可大致分为三步——首先，持续推动基础科技能力提升——这是人工智能、云计算、区块链等各研究院的存在意义；其次，应用场景丰富升级，通过科技反哺主业，支撑金融、医疗、汽车、房产、城市五大生态圈的建设；最终，外部赋能快速扩大复制，建立高门槛、有壁垒的国际领先的金融科技和医疗科技业务，成为平安有自我造血功能的新业态。
05
广积粮：2亿个人客户，类消费的稳定高增长
构筑起综合金融模式和科技赋能两重城墙的同时，平安确定了“一个客户、多种产品、一站式服务”的经营理念，并打造出“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，通过多元化的渠道、具备协同效应的业务条线、全场景数据化运营，实现了强大的获客能力和销售能力。
2亿个人客户独步天下，客均利润612元/年
目前，个人业务所创造的利润已达到平安集团利润的九成以上（图5）。
图5：2019年，个人业务给平安集团贡献了92%的营运利润
接下来，平安要做的，是互联网用户向合同客户迁徙。过去几年，平安每年新增的客户中约有4成来自互联网用户的迁徙，这推动其客户数量从2014年末的1.09亿人上升至2019年末的2亿人（客户指与平安订立金融合同的用户，拥有多份合同但同一个身份证号识别为同一人）。
图6：平安2亿个人客户中，73%年收入在12万元以上
在个人客户数量上升的同时，平安同样擅长纵深挖潜客户的经营价值。其客均合同数从2015年的2.03件上升至2019年的2.64件，而持有多家子公司合同的客户数占比从2015年的19%上升至36.8%，也就是说，2015年时，平安有1亿个人客户，平均每5个人中有1个人拥有不止一项业务的合同，到了2019年，平安拥有2亿个人客户，且平均每3人就有1个人拥有不止一项合同。
从注册的互联网用户迁徙至需要掏出真金白银的合同客户，从一单合同做成多单合同，从一项业务延伸至交叉销售其他部门业务，只要涉足过任何实际经营的读者，想必都能明白，这每一步走起来其实都是非常不容易的。平安这些年的个人客户经营数据，足以诠释何为“综合金融”，何为“生态赋能”，何为客户黏性。
“日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海”，正是这些一点一滴的进化，最终构成了平安利润的最重要基石。2015年，单个客户为平安创造的利润为289元，到了2019年，单个客户的营运利润已上升至612元，5年间涨幅112%（表10）。
2019年，平安集团的个人业务营运利润达到1228亿元，同比增长25.7%，占集团归属于母公司股东的营运利润的92.4%，占比同比提升5.6个百分点。而在2017年，个人业务的营运利润为745亿元，占比还只有78.7%（表11）。
多项长期核心指标稳定增长，堪比消费金股
只要中国经济继续增长，平安个人客户的收入和资产水平就会随之水涨船高，而只要平安在产品和渠道服务水平上能继续保持市场竞争力，其客户就会持续购买平安更多的保单，更多的服务，平安的增长就不会出大的问题，这就是平安的基本面。
可以说，在平安基本面和核心竞争力没有动摇的情形下，进行寿险改革，是未雨绸缪，“晴天更要补屋顶”，为未来纵深增长争取空间。
这十多年来，正是基于客户的精准运营，利润从提高客户基数、深耕单个客户价值链条着手，平安跳脱出了一般金融企业难以避免的周期震荡，形成各项核心指标增长上的高稳定性。自2004年上市以来，平安的内含价值、总资产、归母股东权益的年化复合增速达到26.1%、25.8%、23.6%。这又给投资者带来了高稳定的分红水平，其自2004年至2019年的基本每股股息、每股分红的年化复合增速分别为25.5%、25.2%（图7）。
图7：平安的稳定快速增长态势堪比消费股
从下列两个表格中可以看到，无论是哪个方面，平安的成长性都更偏向类似于茅台，而非四大行。如2010至2018年间，工行、建行、农行和中行的总资产大约是翻倍的状态，年化增速约在10%左右，它们实际上也神准复制了中国经济的基本面，四大行的资产增幅恰和中国GDP的增幅基本同步——2010年中国GDP为41.2万亿元，而2018年中国GDP为90万亿元，正好翻倍略多（表12）。
表12：2010-2018年间，A股市值过万亿元上市公司资产、股东权益和分红情况
而同期，茅台总资产从256亿元增长至1598亿元，大约增加了5倍，年化增速为25.74%；而平安从1.2万亿元增至7万亿元，同样约增加5倍，年化增速为25.35%，与茅台不遑多让。对于平安如此巨大的体量，却能够长时期大比分跑赢GDP增速15个点，同时保持稳健的经营风格，或许简单套用金融企业的估值体系，对平安已不是那么公平了（表13）。
谨慎风控理念护航高增长
金融业不乏快速成长的大鳄，如海航、安邦，它们大多由高杠杆、高负债为主驱动力。平安集团在高成长同时，在经营上则采取了谨慎的风控措施。观察金融行业最常用的偿付指标，也就是人们理解的业务安全垫，2017-2019年间，平安集团整体的综合偿付能力充足率从214.9%上升到229.8%，细分来看，2019年末，平安寿险的综合偿付能力充足率达到了231.6%，平安产险的偿付能力充足率达到了259.2%，均远远超过了监管规定的100%的安全线（图8）。
而2019年，平安银行成功发行260亿元可转债并实现转股，将自身的核心一级资本充足率提升至9.11%（非系统性重要银行的核心一级资本充足率需达到7.5%）。
图8：平安集团、寿险、产险及银行业务的偿付能力充足
2017、2018、2019年，平安寿险的营运偏差分别高达101、217、104亿元，而连续的营运偏差正值，正表明平安寿险的模型估计较实际情况偏保守，市场分析人士认为平安长期保障险的利润率相当高，此项数据连续为正，意味着在过于保守的经营假设下，尚有部分真实利润未充分释放。
大额回购充实员工持股计划，强化长期利益捆绑机制
为了对冲改革带来的短期利益冲突，平安在2015年通过了核心员工持股计划，2018年底则通过了面向更广受众的长期服务计划，以鼓励核心人才长期扎根于公司。截至2019年12月31日，平安员工长期服务计划已覆盖31026人，占员工总数的8.34%。
2019年，平安推出了50-100亿元的回购计划，正是用来充实这两个计划。截至2020年2月29日，中国平安通过集中竞价交易方式进行多次回购，累计回购A股股份5759.5万股，资金总额合计50亿元，均价86.8元/股。
而2020年3月4日，中国平安再度回购614.9万股A股，耗资4.94亿元；3月3日，回购626.28万股A股，耗资5亿元，价格范围为79.27元-79.99元/股。
可以看到，无论是稳定客群基础、利润储备、风控安全垫，还是高管及核心员工的股权激励措施，综合各方面的情形，平安已经准备好了充足“粮草”，以备渡过改革转型的艰难时期。
06
缓称王：推动百年传统人寿模式的升级迭代
经过十多年发展，目前平安与国寿在人身险业务上的保费规模已只有咫尺之遥。我们从市场份额来观察这一事件的演变。2004年，中国内地人身险原保险保费收入约3194亿元。按保险收入规模排名，前十名的市场份额总共为99.1%，前五名的市场份额总共为94.6%，呈现高度的寡头垄断态势。当时的行业竞争并不激烈，总共从事人身险业务的公司只有27家，其中内资公司有8家，外资公司19家，而国寿一家当时占据了55.2%的市场份额（表14）。
2018年，中国内地人身险原保险保费收入达到2.6万亿元，市场容量扩大了8倍，但同时，从事人身险业务的公司数量达到91家，其中内资企业63家，外资企业28家。按原保险保费收入规模排名，前十名的市场份额总共为73.51%，前五名的市场份额总共为55.85%，下降明显。
缓称王的战略意义在于，在寿险业务规模几近追平国寿之时，平安主动战略性收缩队伍规模，调整人力和产品结构，不以保费规模而以业务价值为重，以改变并重新定义“寿险”的游戏规则，这正是为了下一步更好地出击。正如马明哲强调的那样，“平安要走在市场变革的前列，改革的目标是实现数百年来人寿保险传统模式的全面升级迭代发展”。
改革从来不可能一蹴而就。此时改革，对上，顺应“有质量的发展”的时代旋律，回归监管层提出的“保险姓保”的发展本质；对中，探索能够引领未来的“新型寿险模式”；对下，则能让平安代理人的收入进一步得到增长，打造出一支稳定、高收入、能有效服务好2亿中产阶层及以上客群的优才队伍。
企业竞争，“先”为要义，战略上要占据先机，做到“先知、先觉、先行”，这是多年市场竞争中平安深入骨髓的认知。从借鉴台湾地区代理人模式、首创开门红、重金打造全国统一大后台到构建综合金融模式、引入科技+AI提升渠道竞争力，每一次改革转型，平安都是那个谋局未来、“做作业”的引领者。
就像在学校一样，“做作业”的和“抄作业”的同学，最后的分数差距会越来越大。个险代理人和开门红的模式大家抄会了；综合金融的作业，大家已经抄不太全了；到了科技赋能的“作业”，已经是想抄也抄不太动了。本轮寿险改革，平安正在“做作业”的成本期，先行者当然须披荆斩棘开山劈水，但或许也能最先看到最美的风景，平安做对的那天，其他公司，在三年五载之后，又有没有能力抄得会呢？
07
中国时代下的核心资产
图9：中国保险公司PEV目前已处于历史性低位
对此，天风证券夏昌盛团队认为，保险行业的估值底部已经凸显。目前，经济与利率长期下行对保险公司投资端的负面影响，已经充分体现在估值中，但对保费端的利好和投资端的稳定性却没有体现。
天风认为，中国人身险行业仍有至少10年的“黄金发展期”，而且其在经济下行期反而具有一定的逆周期性，这表现在：通过对长久期利率债、非标资产、高股息率股票的配置，人身险投资收益率并不会很快下降；利率往下叠加资管新规，年金险的收益性优势提升；信用风险上升，P2P、信托等产品逐渐暴雷，居民可投资渠道减少，保险产品（合法资金池）的安全性优势提升；此外，某些高素质人员密集行业的收入预期下降，专业保险代理人的收入优势与“自由”优势提升，有助于提升代理人队伍素质。
作为中国的核心资产，多年来，平安是难得的H股股价超过A股的公司。在保险业这个价值低估而行业前景广阔的赛道上，如果世界买中国，那么锐意改革的平安，将仍是最佳标的。