本文摘自：中金公司2024年12月11日已经发布的研报《保险行业2025年展望：先易后难》，略有删节，当前大标题为编者所加。
毛晴晴分析员SAC执证编号：S0080522040002SFCCERef：BRI453
郭瑞分析员SAC执证编号：S0080524100001
姚泽宇分析员SAC执证编号：S0080518090001SFCCERef：BIJ003
编者按
岁末年初，又到一年一度盘点展望时。
2024年保险业，继续在低利率以及转型阵痛中承压前行，9月末的股市暴涨，以及随之而来的部分险企利润飙涨，成为不多的亮点之一。压力倒逼之下，行业共识愈发清晰，彻底摒弃规模冲动，重塑长期主义发展观，将降本增效、调整业务结构、改善资产负债匹配等作为核心目标狠抓落实。到2025年，上述种种转型实践能否取得切实效果，并帮助险企穿越周期底部，就成为最大看点。
近期，中金公司发布研报《保险行业2025年展望：先易后难》，对2025年的寿险业、财险业发展做出前瞻。
就资产端而言，报告预计短期内股票资产收益率为资产端收益主要影响因素，2024年权益投资表现前低后高，2025年投资端或先易后难。
针对财险业，报告指出，2020年以来在多轮综合改革推动下头部公司车险经营优势得以充分体现，实现份额提升的同时盈利能力稳步改善；非车市场面临从车险外溢出的竞争压力及自然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实长期经营能力的发展方向，头部公司非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。展望2025年，尽管新能源车承保亏损、市场竞争激烈等矛盾仍存在，报告预计行业供给侧改革为大势所趋，具备经营能力的财险公司有望以不变应万变、维持较好的发展趋势。
以下即为报告主要内容：
01
中资寿险：负债端从量变走向质变，资产端先易后难
我们2022年底开始看好利率下行对储蓄险的提振、进而推动负债端开启新增长周期，过去两年新业务如期高增，但行业供给能力的改善还有待进一步验证。
我们认同行业在经历新业务持续低迷后，先通过利率风险较大的传统型储蓄业务回归正增长的必要性，但随着利率环境及行业发展趋势的演变，产品结构转型具备了更高的紧迫性和可行性。
投资机会方面，短期股票投资收益若再度走高足以令市场忽略行业面临的长期挑战，或再度出现普涨行情，这一阶段个股相对收益取决于短期净利润对股票收益的敏感性；而情绪冷静后投资逻辑将回归长期矛盾，我们维持优质寿险有能力穿越周期、存在长期预期差的观点。
2024年股价复盘：攻守兼备，股价跟利率走势阶段性脱钩
2024年年初至今，A/H中资寿险板块分别上涨61.0%/61.2%（截至2024/12/10），跑赢沪深300/恒生指数44.6/41.5ppt。
分阶段来看，板块股价从4月起跑赢市场：
1）4-9月（4.12-9.23），市场情绪整体较为低迷，中资寿险在利润低基数下业绩相对其他行业表现亮眼，虽然利率在此期间持续下行，但中资寿险在此期间股价体现出较为明显的防御属性，A/H中资寿险板块区间涨幅为31.8%/47.9%，跑赢沪深300/恒生指数39.4/38.8ppt，这期间太保A/太平分别上涨45.6%/69.2%，分别领跑中金所覆盖的A/H中资寿险板块个股；
2）9-10月（9.23-10.7），一揽子政策提振市场情绪，中资寿险凭借高杠杆属性和股票投资敞口，净利润预期大幅好转、进攻属性凸显，A/H中资寿险板块区间涨幅为30.4%/70.9%，跑赢沪深300/恒生指数5.4/44.3ppt，这期间新华A/太平分别上涨40.3%/108.6%，分别领跑中金所覆盖的A/H中资寿险；
3）10月7日至今（2024/12/10）市场此前过热的情绪开始逐步冷静，同时市场风格转向主题和结构性机会，A/H中资寿险开始震荡调整，同时相对于指数收益开始回撤，A/H中资寿险板块区间涨幅为-0.7%/-20.1%，分别跑输沪深300指数/恒生指数0.1/11.6ppt。
为什么不同于以往，中资寿险2024年股价跟利率走势阶段性脱钩？
直观来看，9月前的脱钩来自于利润低基数下带来的利润高增预期，9月后的脱钩来自于对于股市beta向上产生的利润高增预期，二者均为市场预期的边际变化；更重要的是，无论是9月前还是9月后，A/H中资寿险板块较多个股在绝对价值层面被低估的幅度，可能是对于这期间利率走势产生防御性的基础。
图表：2024年以来A/H中资寿险板块分别跑赢
沪深300/恒生指数34.2/32.3ppt
图表：2024年以来中资寿险股价与利率走势阶段性脱钩
负债端展望：从量变开始走向质变
新业务从量变开始走向质变
储蓄险能否从传统型转向分红型？
我们预计2025年上市中资寿险公司分红型业务占比整体将明显上升，但不同公司将存在一定差异，这可能会取决于：
2）公司历史上的分红实现率以及当前的分红特储对未来实现率的支撑程度等；
3）过往代理人改革的成效，这一点可能在后期成为影响各家分红业务占比的影响因素之一。
代理人队伍能否回归增长趋势？
尽管代理人队伍为规模指标，但我们认为当前代理人规模趋势也将是判断行业能否从量变走向长期质变的关键因素，过去两年寿险改革过程中诸多险企侧重提升代理人产能和优化队伍结构、弱化增员，行业也经历了代理人大规模流失的过程，与此同时在传统储蓄型业务热销的推动下代理人产能大幅增长，但这不足以说明行业供给能力已有改善，代理人队伍是否具备扩张动能或许是验证产能出清过程是否结束、推动负债端走向进一步质变的重要因素，这也需要险企基于自身情况适时增加相应的牵引和激励。
保障型产品是否终于会有所复苏？
图表：2023年以来储蓄型产品驱动行业NBV重回增长
图表：截至9M24，上市公司代理人规模已呈现一定企稳态势
图表：2020-2022年保障型产品对NBV贡献持续下降，
未来保障型产品的销售情况或是行业渠道改革效果的重要验证
新政策周期将是驱动行业基本面改善的重要因素
图表：2006及2014年两次保险“国十条”发布后
行业后续均出现了较好的投资机会
降本措施延续，实际负债成本下行加快
我们预计2025年寿险行业降本动作有望延续，来自于行业主体自发以及监管要求两方面的推动。
2023年是行业新业务持续下跌后回归正增长的拐点，当时新业务正增长带来的正面意义大于短期成本超支带来的负面影响；但随着宏观环境、行业经营趋势的演变，2024年开始降本的紧迫性越来越突出，监管也适时地出台了相应政策压低行业实际负债成本，展望2025年，我们预计行业降本措施将得以延续，原因包括：
1）险资自发费用控制以及各类费用监管进一步加码；
2）不排除定价利率进一步下调的可能性。我们预计上市中资寿险公司当前存量负债打平收益率处于2.2%-3%之间，考虑到传统险定价利率调整至2.5%、分红险占比的或有提升以及持续的费用管控，我们认为2025年开始上市中资寿险新业务对于整体业务打平收益率的摊薄效应将较过往更加明显。
医保或有积极政策，但商业健康险走通商业模式道阻且长
我们认为：
1）我国居民有待提高的保险意识和支付能力是商业健康险发展缓慢较为根本的压制因素，同时过往医疗体系对于商保的支持较为有限加大了险企建设定价、服务能力的难度，这导致较多险企发展商业健康险不得不在销售费用上竞争，进一步导致较多商业健康险产品形态和服务能力不足，偏离正确的长期发展方向；
2）在这样的现状下，短期内能够快速推动行业发展的政策可能是直接改善保险意识和支付能力不足等问题（如强制部分人群/机构投保或者给予投保补贴等措施）；
3）随着当前医保负荷加重，未来如何帮助商保扩大支付能力大概率将成为其改革的方向之一，这些政策的力度可能也会因受制于医疗体系当前面临的矛盾而有待观察，但政策开始发力无疑是有重要意义的，只是这些意在通过改善险企经营层面若干堵点的政策对行业整体发展带来的推动效果可能会较为缓慢，商业健康险整个行业走通商业模式道阻且长，但部分领域如中高端医疗险或为切入口、可能率先见到积极变化。
资产端展望：短期基数前低后高，长期矛盾仍然未解
2024年投资端前低后高，2025年可能先易后难
就资产端而言，短期内股票资产收益率为资产端收益主要影响因素，2024年权益投资表现前低后高，2025年投资端或先易后难，我们测算上市寿险平均股票收益率在1Q24/2Q24/3Q24的表现分别为：2.9%/1.4%/12.1%。
长期来看，利率下行给寿险资产端带来的挑战仍然未解，资产负债匹配方面的挑战将延续。
净投资收益率绝对水平已开始、未来或进一步分化：
过去几年，上市公司净投资收益率跟随利率下行，当前各家净投资收益率水平差异相较过往已经拉大，这主要由于各家资产配置差异带来的固收久期差异。
新准则下净资产的平稳度将持续经受考验：
新保险会计准则和新金融工具准则下，资产负债联动反映得更加充分，资产负债会计匹配程度不同导致各家净资产趋势也出现分化，新华保险2024年前三季度在取得利润大幅增长的同时仍然未能扭转净资产的下行趋势，我们认为这主要由于公司资产负债实际久期缺口较大，同时公司将比同业更多债券分类为摊余成本计量加重了利率下行对公司净资产的冲击。
如何维持合理“息差”水平（净投资收益率-负债打平收益率）：
如果从成本收益的视角来看，我们认为寿险公司净投资收益率与负债打平收益率之间的利润空间为较为平稳的“息差”（由于不包含资产买卖价差）；由于利率下行、此前存在资产负债久期缺口，近几年行业整体“息差”呈收窄趋势；同时由于各家公司过往资产负债匹配程度的差异，各家“息差”收窄速度和水平分化也较大；未来通过发行更低成本新业务摊薄整体负债成本、增配长债以及探索境外资产配置等途径保持净投资收益率韧性为化解长期利率风险的两大方向。
图表：市场利率下行背景下各家净投资收益率
均呈下降趋势，但下降速度有差异
注：右图1H24及9M24数据仅中国太保为非年化
图表：截至1H24新华保险固收类资产（含定期存款）
配置比重低于其他同业
图表：尽管净利润普遍高增，资产负债的匹配差异
导致各家净资产较2024年初变动幅度分化较大
投资建议：先易后难
短期股票收益/利润若再度走高足以令市场忽略长期挑战
短期股票收益/利润若再度走高足以令市场忽略长期挑战，将再度带来普涨行情。展望2025年，若行业股票收益/利润再度走高，我们预计保险行业可能会再度演绎普涨行情，行业面临的长期问题可能会再度因为资产端的短期高收益而被忽略，一如9M24-10M24期间的行业表现，且寿险好于财险，进攻标的弹性大于防御标的，考虑到行业自己的资产端基数以及可能的政策窗口期，我们预计这一机会出现在上半年的概率大于下半年，建议当前阶段的调整后逢低布局。
情绪冷静后将回归长期问题，优质寿险有望穿越周期
可能的普涨行情之后行业将再度面临情绪冷静后的调整压力，个股投资机会将回归至负债端能力、资产负债匹配能力、利率环境等长期问题。不难发现在经历了过去几年的利率下行后，负债成本相对同业更低的寿险公司其资产端的净投资收益率往往也相对同业更高，我们认为这是由于负债端和资产端能力共同指向了寿险公司的公司治理、经营战略和管理层能力以及公司禀赋，我们维持优质寿险有望穿越周期、长期盈利有望在利率下行中具备韧性从而存在进一步投资机会的判断。
关键指标预测
我们预计2024/25年行业NBV增长分别为28.9%/13.4%，2025年整体价值率进一步回升，由于险企降本增效以及此前定价利率的调整。
我们预计2024/25年寿险行业净投资收益率同比下行0.26/0.12ppt至3.55%/3.43%。
假设各家2025年权益投资收益率为5%，我们预计2025年中资寿险（包含寿险业务占主体的保险集团）新准则下净利润增速为-7.4%（简单平均），主要由于2024年权益投资表现强劲、基数较高，但是更多公司合同服务边际将重回增长，对净利润有稳步推高作用。
若2024年底不再调整内含价值假设，我们预计2024/2025年上市中资寿险公司集团内含价值增速分别为13.2%/9.8%，与2023年相比（-0.2%）大幅改善，主要由于投资偏差或大幅改善、新业务价值贡献缓慢提升。此外，2024年度若再度调整精算假设，或将系统性降低未来内含价值增速，但假设调整后也将改善向后投资负向偏差的压力，同时我们认为新业务价值未来5年增速将快于内含价值增长，即新业务价值对于内含价值的贡献将呈提升趋势。
内含价值投资假设或再度调整
考虑到2024年市场利率进一步下行，且向后展望或仍有下行压力，我们认为上市险企存在在2024年底再度调整内含价值假设的可能性，我们测算了投资收益率下调50bps/风险折现率下调150bps对各家寿险/集团EV的影响幅度。
图表：2023年末行业调整精算假设后，当前上市保险公司长期投资收益率假设为4.5%，风险贴现率假设为8.0%-9.5%
02
财险：头部公司以不变应万变
2020年以来在多轮综合改革推动下头部公司车险经营优势得以充分体现，实现份额提升的同时盈利能力稳步改善；非车市场面临从车险外溢出的竞争压力及自然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实长期经营能力的发展方向，头部公司非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。展望2025年，尽管新能源车承保亏损、市场竞争激烈等矛盾仍存在，我们预计行业供给侧改革为大势所趋，具备经营能力的财险公司有望以不变应万变、维持较好的发展趋势。
2024年股价复盘
中国财险2024年以来上涨38.7%（截至2024/11/28），跑赢恒生指数25.1ppt，但分别跑输港股中资寿险、人保集团H股22.5/27.5ppt。分阶段来看，中国财险股价从4月起跑输寿险：1）4月之前，市场延续了4Q23以来对经济环境以及寿险的悲观预期，财险避险属性凸现，分别跑赢港股中资寿险、人保集团18.0/7.0ppt；2）4月向后，先是由于寿险的盈利短期修复预期相较财险更强；再是9月后期市场情绪被大幅提振，寿险股票收益走高和相较财险更高的杠杆倍数进一步体现出进攻属性，4月15日-9月30日带有寿险业务的人保集团以及整个寿险板块分别跑赢中国财险37.2/71.9ppt。
图表：2024年中国财险跑赢指数，
但在4月后开始跑输H股中资寿险和人保集团H
2025年展望：头部财险公司以不变应万变
车险：保费低速增长、竞争格局固化，新能源车险政策利好可以期待
预计2025年车险保费低速增长5.0%。2024年前10个月行业车险保费同比增长4.8%，主要影响因素为汽车保有量的增长、车均保费的变化以及新能源车占比的变化。我们预计2025年行业车险保费同比增长5.0%，基于汽车保有量同比增长和考虑新能源车占比以及车均保费的略微提升。集中度方面，2024年前9月老三家合计车险份额相较2023年同比+0.07ppt至69.06%，其中人保财/平安财/太保财分别同比-0.03/+0.11/-0.01ppt至32.60%/24.52%/11.94%。
图表：大型财险公司车险份额
图表：头部财险公司车险CoR
非车险：保费增速回升，非车承保盈利趋势仍有待观察
预计2025年非车险保费将实现两位数以上增长，较2024年有明显回升。2014年1-10月，行业非车险同比增速为8.8%，农险等业务受招标延迟等因素对整体增速带来拖累，集中度方面，2024年前9月老三家合计非车险份额相较2023年同比+0.19ppt至57.57%，其中人保财/平安财/太保财分别同比-0.60/+0.30/+0.49ppt至32.96%/12.09%/12.53%，人保、太保均较为明显受到农险招标延迟的负面影响，平安非车业务主动结构调整渐进尾声；展望2025年，我们预计大型公司非车份额可能会有所回升，主要由于农险基数走低，但长期来看中小公司对于非车的投入仍将对大型公司非车份额带来挑战。
图表：大型公司非车份额
图表：非车业务CoR
近几年全球范围出现了巨灾周期，在市场化程度较高的财险、再保市场普遍看到了资本退出或者保费上涨等市场化行为，国际再保市场也因此呈现出“硬市场”的状态；我国近几年也持续面临自然灾害对财险行业保费充足度的挑战，但由于国内财险公司数量较多、整体资本充足度较高，国内所面临的潜在巨灾损失可能会由于市场非理性竞争出现无法充分定价的状况，尤其是非车险领域，这可能会导致头部财险公司短期内损失份额，或者为保持份额略微降低对盈利性的要求。
短期投资端的收益预期回升可能会带来承保端竞争反弹
我们认为，尽管多数市场主体仍然认为未来利率下行趋势会延续，2024年9月以来一揽子政策有效地提振了资本市场信心，可能会导致市场主体对于股票资产的收益预期回升，进而对财险公司承保端的短期行为产生影响，或在一定程度上提高中小机构对于承保亏损的忍耐程度，导致部分业务领域短期竞争加剧。考虑到车险第二轮综合改革之后监管的费用管控更加严格，我们预计部分非车业务领域出现竞争加剧的可能性更大。
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