作者：韦璐璐 薛丰昀 陈健恒
1. 硅谷银行事件始末
硅谷银行事件发生经过
2. 硅谷银行自身问题：激进的债券资产配置策略叠加短期化和集中化的负债
回顾硅谷银行事件始末，我们认为诚然，美联储前期大幅宽松，之后快速持续大幅加息是酿成硅谷银行风险事件爆发的根本原因，但硅谷银行自身的问题也难辞其咎。回顾硅谷银行事件始末，我们看到硅谷银行自身存在如下几个“致命”的问题：
一是资产配置方面非常激进，导致银行资产端面临非常高的利率风险。硅谷银行近几年随着硅谷创新企业的兴起，负债端存款规模快速提升，但硅谷银行的贷款增长速度并没有与负债规模同步，贷款占总资产的比重从2019年的47%下滑至2022年的35%，大量的闲置资金需要配置在债券上，债券投资规模从2019年291亿美元快速上升至2022年1201亿美元，占总资产规模从2019年的39%提升至56%。在债券资产规模快速上升的同时，硅谷银行激进追求ROE，造成在利率低位配置了大量长久期债券的局面，其中10年以上债券资产占比在2022年末高达79%。可以看到，硅谷银行是资产端投资配置最为激进的银行之一。虽然在前期利率下行期间，硅谷银行账面收益更受益于长久期的资产配置，但里面也蕴含着非常高的利率风险。尤其是硅谷银行持有的金融投资中，占比绝对多数的MBS资产具有在利率上行期间久期随着利率增加变得越来越长的特点，使得利率上行本身也会带来资产浮亏的增加。2022年末，硅谷银行的HTM账户平均久期从上一年的4.1年延长至6.2年。资产的高利率敏感性使得在2022年美联储激进加息之后，硅谷银行持有的债券资产价值暴跌，2022年末其持有的债券浮亏达到177亿美元（2021年仅12.9亿美元），其中AFS账户亏损25.3亿美元，HTM账户浮亏151.6亿美元。而截至2022年末，硅谷银行核心一级资本金只有137亿美元。虽然从账面来看，只有AFS账户的公允价值变动侵蚀了权益，AFS账户规模并不大使得账面上看硅谷银行的损失并不大，硅谷银行资本充足率仍然比较高——截至2022年底，硅谷银行一级股本经风险调整的资本充足率（CET1）仍高达12.05%，远高于规定的7%。但是从公允价值的角度来看，实际上摊余成本计价的HTM账户的浮亏已经使得硅谷银行权益资本清零，只不过摊余成本的计量方式使得报表上并未体现这一点。这就是为什么在硅谷银行报表上看资本充足率情况仍然良好的情况下，投资者和储户对硅谷银行失去信心的原因。虽然会计科目上来看只有AFS账户的亏损会侵蚀权益资本，但当发生负债端现金流流出，需要抛售资产应对赎回时，摊余成本计量的账户的浮亏就会变成实际亏损，导致银行资本缺口逐步落实。
从上述两个问题可以看到，硅谷银行激进的债券投资策略和短期化且集中化的负债端结构是导致硅谷银行利率风险和流动性风险同时爆发从而迅速破产的致命原因。利率风险和流动性风险两者均指向硅谷银行激进的期限错配的策略。在过去的宽松流动性环境下，高期限错配帮助硅谷银行获得了较好的资产回报和规模扩张。利率下行期间，长久期的资产端受益于利率下行带来权益的快速上升，与此同时较低的活期存款成本也带来的高的息差收入。但利率上升的过程中，利率风险和流动性风险就显现出来了。并且，由于报表的摊余成本计量方法，大量的利率风险被掩盖了，报表层面上资本充足率显示仍然良好，报表很大程度上是失真的。
硅谷银行事件给我们敲响了警钟，对于国内银行而言，同样银行也持有大量的长久期债券，同时大量的资产以摊余成本计量。那么，对于国内银行而言，未来如果利率上行，是否存在利率风险和流动性风险同时爆发的情况呢？是否也存在事实上利率风险较高的问题？更进一步的，对于传统经营期限错配业务的金融机构而言，多大程度的期限错配是合意的呢？我们试图在本篇报告中探讨这一问题。
硅谷银行事件所揭示的风险
关于债券投资期限问题的思考
从上文的讨论可以看到，对于银行债券投资期限的决策而言，需要考虑流动性风险和利率风险，并且对利率风险的考量不仅仅看账面的公允价值计量科目，还需要考虑对摊余成本科目的影响。在我国的利率多轨制下，我国存款利率长期以来处于较为稳定的水平，使得我国负债端定期化比例较高，我国银行面对的流动性风险较低。因此，利率风险便是银行债券投资所需要主要考虑的风险。
那么，如何控制利率风险，设定债券投资的敞口，以及期限错配水平？我们认为这个问题可能需要从外部和内部两方面寻求答案。
内部来看，取决于利率风险和流动性风险的管理能力。当利率风险管理能力较强，能够实时监测、及早预判市场利率环境的变化带来的影响并及时调整资产负债结构的银行，以及流动性管理能力较强，有较强的融资能力和资产变现能力的银行，有雄厚资本抵御风险的银行，能够承担更大的利率敏感性资产规模敞口和久期水平。
外部来看，取决于对我国的利率环境的判断。中国未来的利率环境如何？这个问题需要分成两个层面来分析，一个是利率的趋势，一个是利率的结构。
1. 关于利率趋势的判断
对于这个问题，我们认为有必要思考利率上升的根源问题。疫情之后，美国之所以出现如此大的利率上升，但中国和日本都并不明显，核心逻辑我们认为还是要回归到杠杆问题。
从历史数据来看，利率水平的快速上升，需要看到经济总量扩张较快，以及货币政策边际收紧。什么情况下才能看到这个局面？那么就需要看到收入流量的做大。从过去几轮利率水平大幅上升的实际经验来看，我们看到，利率的上升往往都对应着债务杠杆的快速提升，因为债务杠杆的提升使得收入流量得以提升——负债对应着支出，负债越多，支出也就越多，从而创造更多的收入流量。例如2009年，2013年，2017年和2020年下半年。
非金融部门债务杠杆同比增速领先10年国债收益率同比变化1-2个季度
2009年，次贷危机发生之后，国务院推出大规模一揽子计划，先由城投、制造业企业一起加杠杆，企业杠杆率大幅攀升也推动经济快速反弹和利率的快速反弹；同时，居民部门杠杆也快速提升，地产销售快速上行，推动地产企业加杠杆投资。在多部门加杠杆的情况下，利率也随之出现了快速且大幅的上行。
2012-2013年，受前期紧缩政策影响，2011年一季度起经济增长动能减弱，当年末央行货币政策再度转宽，并于11月下调存款准备金率。2012年初至2013年中，企业再度大规模加杠杆，非金融部门债务杠杆率同比增速从1.6%大幅升至9.7%，叠加金融创新活动增加，以及随后的2013年债市监管趋严等因素，债券利率触底反弹。
2015-2017年，2015年开始，为化解房地产库存，棚改货币化政策推出，其本质上是推动居民加杠杆来支撑经济，但也带来了居民杠杆率的快速攀升和房价的快速上升；同时供给侧改革推动过剩产能行业产能出清，提振了上游行业的利润。因此，2016-2017年我国经济基本面向好，给2017年金融监管提供了良好的经济环境。金融监管对广义流动性的压制推动了一波利率的快速上行。但这一波利率上行，其实是有基本面基础的，居民杠杆的抬升下，经济基本面具备良好的基础。
2020年，受新冠疫情影响，各国政府都在加杠杆来应对冲击，我国也不例外。中央政府财政赤字扩张、地方专项债扩容、特别国债1万亿发行，均是中央加杠杆的体现。之后，居民和企业部门杠杆也出现快速提升，房地产销售快速回升，推动地产投资上行。2020年下半年的利率快速反弹，也是多部门共同加杠杆的结果。
对于美国而言，本次之所以会出现利率的大幅上行，主要原因就在于2020年疫情发生后，美国政府通过财政赤字大规模提升杠杆率，并向居民部门转移支付，拉动居民收入高增，进而带动居民消费迅速上行，导致通胀过热，最终迫使美联储短时间内大幅加息，推动美债利率飙升。
但从加杠杆的角度，我们认为未来我国进一步加杠杆的空间相对受限，使得我国总体利率不容易出现大幅上升，即便上升，上升的幅度和速度也是较为温和的。
从企业和居民端来看，当前中国企业和居民的杠杆率已处于相对较高的水平。根据BIS测算，自有数据以来，中国非金融企业部门的杠杆率水平就持续高于欧美，而居民端的杠杆率则急速上行，目前已达到欧元区水平，且与美国的居民部门杠杆率相差不大。从绝对数值的角度来看，上述两部门的加杠杆空间并不大。
从加杠杆的主要推动力——地产来看，在过去的经济增长中，地产对中国企业和居民杠杆率的抬升起到了非常重要的作用，但其推动力在未来大概率将明显下降。回顾历次利率波动上行的经验来看，可以发现，地产均是每一波经济回升的领头羊，拉动其他领域经济增长。但本轮经济复苏的情况并不一样，地产投资成为经济的拖累项。短期来看，当前居民对企业保交楼能力的担忧，使得部分购房需求释放在二手市场，一手房销售依然低迷，房价的预期仍然较弱，并且目前投机需求已明显较少。而长期来看，随着城镇化率和人口增长等慢变量的放缓，地产增速中枢在中长期步入下行区间已成为大概率事件。
其次，政府部门的杠杆率或也难以再有明显上行。新冠疫情以来，为了维稳经济，政府财政赤字明显扩张，推动经济修复。但在地产偏弱以及疫情反复的背景下，财政收入承压，2022年以来，而为了避免债务提升过快而透支未来政策空间，政府加杠杆开始变得较为谨慎，例如2023年财政赤字率和赤字规模均有所下调。与此同时，政府债务的利息支出负担也在增加，过去数年的快速债务扩张已经给使得目前债务净融资中相当大比例的部分需要用于偿还利息支出，2022年利息支出约1.76万亿元，同比增速15.1%，占当年政府债券净增规模的比重约24%。而这也是使得未来政府杠杆提升较为谨慎的原因。
此外，海外主体的杠杆增量转化为国内利润的前景也并不乐观。短期来看，当前欧美通胀率处于较高水平，政策利率急速抬升，压制了外国企业和居民的加杠杆意愿，且欧美政府尤其是美国政府继2020年大幅提升杠杆水平之后，当前面临着债务上限的约束，杠杆水平亦难有大幅抬升的空间。而中长期来看，地缘政治等因素或不可避免地对中国的外需产生影响。
因此，综合各主体来看，在国外、国内居民端、国内企业端和国内政府端加杠杆的空间或意愿均不高的背景下，我们不太容易看到一个非常强烈的杠杆抬升，从而看到一个利率快速上升，实体经济利润率或将在中长期内延续下行趋势。同时，从通胀的角度来看，我们认为中国的通胀可能是相对温和的。在疫情后的经济修复中，供给的修复领先于需求，且居民收入的修复、消费的修复也取决于生产的修复，因此在这样的环境下，通胀是不容易上升的，反而有向下的压力。这就比较类似日本，总体上面临通缩的压力较大，因此利率上升周期，上升的幅度也是比较温和的。因此，在这样的宏观环境下，我国的银行不太容易发生大幅的利率风险，因此债券投资即便久期较长，风险还是相对有限的。实际上，如果处于利率温和下行的环境下，其实银行适度拉长久期，从整体经营利润的角度来讲是更合适的。如果原本相对期限错配比较保守的银行，从这个判断出发，适度的拉长一些久期可能是更为合意的。
2. 关于利率结构的判断
更关键的问题，其实是要对利率的期限结构做判断。本质上来讲，银行经营利润是来自于期限利差，也就是资产负债的息差，因此从银行经营的角度而言，利率体系的结构性问题非常重要。
以日本银行业为例，虽然在利率下行的环境中，日本银行面临息差压缩的压力——日本银行净息差水平随着日本利率的走低而逐步走低。但是，即便日本银行处于这样一个极低利率的环境下，息差仍然为正。一个很重要的原因在于日本的利率结构特点。日本银行的贷款和存款利率以及债券利率的走势变动一致，基本不存在贷款利率下行而存款利率上行的情况，且贷款利率仍明显高于存款利率，使得日本银行经营资产负债错配业务，净息差仍为正。从债券资产和负债错配的情况来看，日本三大行的期限错配程度是高于我国国有大行的。
同样，美国银行的贷款和存款利率变动也较为一致，均与债券利率挂钩。从我国银行的息差来看，与美国、日本银行不同，我国银行面临利率多轨的环境。我国银行的债券利率、存款利率和贷款利率各成一轨，变化往往不同步。这就使得利率变动不一致的时候，会对银行的经营收入带来风险。尤其是2020年疫情以来，为支持实体经济，我国银行的贷款利率快速下行，但存款利率下行幅度有限；叠加存款定期化的趋势推动银行存款平均成本不断上行。这就使得虽然从债券利率来看我国利率并没有出现快速下行的情况，但我国银行的资产端利率和负债端利率变化的不同步给银行的息差带来了快速压缩的压力。
因此总体来看，我们预计我国面临的利率环境基准情景可能是温和通胀和缓步复苏的环境，我国银行面临的基准利率上升的风险不大，同时，在负债端久期较长的情况下，流动性风险也相对可控，从而发生摊余成本户受到利率冲击的可能性较小。反而是资产负债基准不匹配带来的息差压缩的风险较大。
综上所述，我们预计存款利率在未来还需要进一步引导下行（银行存款利率近期变动情况观察请见附表），变动上进一步看齐贷款利率或者债券利率。尤其是中小银行的存款利率可能需要下调幅度较大（从我们的观察来看，去年四季度以来中国小银行普遍上调利率水平，推动中小银行存款增长较快）。因此，从这个角度来看，存款重定价期限较短的银行可能更受益。
3. 对于国内资管机构投管人的启示
对于国内的资管机构的资产管理人而言，我们认为上述银行事件引发的讨论也同样值得关注。对于资产管理人而言，利率风险和流动性风险同样是两个非常重要的问题，2022年末我国的债市调整，引发了理财大规模的破净和负反馈便是例证。从问题的本质上来看，理财的赎回也同样是来源于理财资产端久期过长，在利率上升的环境中公允价值下跌幅度较大，进而遭受赎回，迫使资产以非常低的公允价值出售；由于负债端活期化，赎回很快引发进一步的抛售，进而引发的流动性风险和利率风险的“危险螺旋”。这一波理财波动我们认为本质上的问题与硅谷银行面临的问题是一致的，只不过损失承担的主体不同。理财负反馈风波之后，我们对理财机构进行了走访调研。从我们的调研情况来看，理财赎回潮过后，理财机构的应对措施，主要包括两点：一是提升流动性资产占比和估值波动较低的品种的占比，二是拉长负债端久期，例如目前来看新发理财期限中更多集中在1-1.5年期限，而以往主要是3-6个月期限。这似乎已经成为了理财机构的共识。实际上，从期限错配的角度来理解，理财机构的应对正是在修正期限错配的程度，在理财净值波动加大的时代，尽可能的减少资产端的利率敏感性和负债端利率敏感性的错配。但正如对银行而言期限错配的下降不利于净利息收入，对资管产品管理人而言，产品期限错配的下降也会随之带来收益的下降和产品吸引力的下降。未来，资产管理机构需要吸取理财负反馈的教训和硅谷银行的教训，做好期限错配管理，将风险承担能力和风险承担意愿与期限错配程度结合起来，控制好利率风险和流动性风险水平。