长期来看，负债成本下降将有效降低险企利差损风险，提升利差益确定性，从而带动长期盈利概率上升，有望提振保险股PEV估值。
本刊特约作者 文颐/文
监管调研险企负债成本，窗口指导下调新产品定价利率。据报道，监管于2023年3月下旬对寿险公司进行调研，关注各类型产品预定利率、分红水平、结算利率以及历史投资水平、资产负债匹配等情况，并引导人身保险行业降低负债成本，预计监管及行业已对降低行业负债成本达成共识。
监管部门近期召集保险公司进行窗口指导，调整新开发产品定价利率，要求新开发产品定价利率从3.5%降至3%。考虑到分红型产品通常以2.5%作为定价利率，预计本次调整主要涉及普通型产品。本次负债成本优化预计主要受两个因素推动：第一，宏观经济增长动能切换，长端利率中枢或下行，险企长期投资收益率或迎一定压力；第二，近年来，保险公司产品及渠道结构发生改变，银保渠道及储蓄型保险产品占比有所提升，利差风险受到持续关注。
短期、长期均利好保险行业，中期化解需求透支时间或短于重疾定义切换带来的透支。从消费者角度看，负债成本降低将提升部分保险产品价格上升或降低储蓄型产品的预 期收益率，因此，当保险市场出现负债成本即将下降的消息后，短期内高定价利率的保险产品需求或有所提升，有助于险企短期新单销售。从保险公司角度看，负债成本下降将有利于长期控制利差损益，帮助 险企应对低利率环境，降低利差损风险，提升长期盈利概率，并增强EV可信度，有助于提升保险公司PEV估值。
负债端拐点有望确立
从传统框架下看保险股整体表现，2023年一季度负债端修复亮眼，净利润表现优异。
从盈利性角度来看，新会计准则落地叠加市场回暖，净利润高增，ROE大幅改善。从净利润角度来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国财险一季度净利润增速分别为78%、49%、27%、115%、230%、22%。推动净利润高增的主要有两个原因：一是保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则（IFRS9）同步落地推动净利润释放，二是资本市场大幅回暖推动投资端改善。
从ROE角度来看，国寿、平安、太保、新华、人保一季度的年化ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较2022年同期分别增长5个百分点、12个百分点、5个百分点、13个百分点、14个百分点，ROE改善明显。
在负债端，个险稳中向好，银保高速增长。整体来看，各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。一季度，各险企总新单同比增速分别为平安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%），天风证券预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储蓄型产品延续高增，驱动新单保费修复。一季度，各险企NBV同比增速分别为太保（+17%）>平安（+9%、新假设重述后+21%）>国寿（+8%）>新华（预计+7%），NBV行业大幅反转，NBV增速扭负为正。
从个险渠道来看，疫情影响出清，预计队伍逐步稳定，驱动个险渠道底部反转。一季度，各险企个险新单同比分别为平安（+10%）>国寿（+6%）>太保（-6%）>新华（-27%），其中，太保和新华分别较2022年改善16个百分点、5个百分点。
在人力方面，行业队伍升级转型稳步推进，预计人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。在规模方面，国寿人力率先企稳，平安降幅大幅收窄。截至一季度末，国寿、平安代理人规模分别为66.2万人、40.4万人，分别较年初减少1%、9%。在产能方面，经测算平安人均产能同比增长46%，人均产能延续改善。
据上市公司已披露的数据，银保期交快速增长，高质量发展的银保渠道大幅带动NBV表现。银保渠道高速发展，其中，期交保费增长迅猛。一季度，太保、新华银保新单期交同比分别增长399.1%、75.1%，银保贡献持续提升，新单期交保费占比同比分别增长19个百分点、21个百分点至26%、56%。
在IFRS17新准则下，我们可以通过拆解分析承保与投资利源的多种可能性。IFRS17下的分析框架如下：收支两端耦合，利源清晰展示为保险服务业绩（挣风险的钱）和投资业绩（挣利差的钱）。新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制。其中，保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入）；保险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用；承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。保险公司利润=保险服务业绩+投资业绩–其他损益及所得税。
保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险定价获取的收益；第二，将投资收益与承保财务损失相耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。
从业绩贡献分析的角度来看，保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，平安保险服务业绩贡献率最高，2023年一季度，上市险企保险业绩贡献均有下降定义：保险服务业绩贡献率=保险服务业绩/(保险服务业绩+投资业绩)=1–投资业绩贡献率2023Q1国寿/平安/太保/新华投资业绩贡献率分别为46.3%、78.0%、57.5%、52.1%，除国寿外保险服务业绩均贡献过半；其中，保险服务业绩贡献率排名平安>太保>新华>国寿。2023Q1上市险企保险服务业绩贡献率均有下降，权益市场好转是主因：在市场表现不佳的年份，保险服务业绩将贡献更高的利源占比。
从承保利润分析的角度来看，国寿和新华领先同业，国寿2023年一季度改善明显定义：保险服务利润率=保险服务业绩/保险服务收入净额=1–保险服务成本率。从整体情况看，国寿和新华2023年一季度保险服务利润率表现好于同业：一季度，国寿、平安、太保、新华保险服务利润率分别为35%、20.1%、15%、34.4%。从边际变化来看，国寿保险服务利润率有所改善，平安、太保、新华均有所下滑：一季度，国寿、平安、太保、新华保险服务利润率较2022年同期分别变动8.9个百分点、-3个百分点、-0.2个百分点、-3.3个百分点。
从投资业绩分析的角度来看，太保和新华投资利差领先同业，平安利差大幅转负定义：投资利差=净/总投资收益率-负债资金成本率（保险财务损益净额/保险合同负债平均规模）从投资资产收益率情况看，净投资收益率趋弱，而总投资收益率显著提振，太保、新华领先同业。从负债资金成本率情况看，一季度有所上升，国寿成本最低而太保成本最高。从投资利差情况看，太保、新华总投资利差优于同业。
值得注意的是，由于一季报未有财务报表附注披露，而半年报和年报将披露更多财务数据，我们将会根据半年报的披露数据情况进一步完善我们的分析框架，通过分析收入和费用两侧科目占比和勾稽关系，能够有效的评价保险公司的业务质量。
天风证券认为，2023年保险行业年金险高速增长的趋势将贯穿全年，重疾险新产品的推出将带来增量。在年金险方面，当前市场供需两侧同频共振，全年未有衰减信号。当前保险行业年金险的高速增长来源于两大催化因素。需求侧居民整体风险偏好仍处低位叠加竞品吸引力较低推动年金险需求高增，供给侧相关3.5%定价利率产品供给能否长期存续存疑，两大因素将持续维持。在重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。
当前负债端价值向上拐点有望确立，叠加投资端改善以及新准则落地，一季度利润高增，估值有望同步提振，保险股估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间。
险企投资足以覆盖负债成本
首先，储蓄型产品需求恢复速度高于保障型产品，居民随着收入创造将不断产生资产配置需求；保障型产品来看，消费者对其价格敏感性更低且可通过调整预定费用率及发生率一 定程度上对冲预定利率变动；其次，低利率背景下，居民将逐步接受并适应低预定利 率及低预期收益率产品，整体过程与货币基金市场预期收益率变动过程类似；最后，浅层次重疾险需求覆盖相对充足，行业2007-2018年累计承保重疾险近2亿人次，重疾定义切换进一步释放较多浅层次重疾险需求。而且，随着后端调控带动成本下移，当前险企投资足以覆盖负债成本。
中国保险产品设计定价监管变化可分为三个阶段：
第一阶段：应对利差损风险，管控前端产品预定利率。1999年前，中国保险公司可自行设定产品预定利率，由于当时存款利率相对较高，1993年最高超13%，若保险产品预定利率设定过低将缺乏产品竞争力，导致预定利率走高。但随着1996年后银行存款利率快速下降，以及部分日本寿险公司受利差损影响在1990年代倒闭，中国保监会于1999年6月 10日发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单预定利率调整为不超过年复利2.5%，并叫停超过2.5%的保单销售。
第二阶段：激活行业创新发展活力，放开前端，管住后端，适度提升评估利率。2010 年，为促进保险行业发展，鼓励产品创新，保监会启动放开人身保险预定利率的工作，并于2013年正式放开普通型保险产品预定利率，通过“放开前端，管住后端” 的方式实现产品创新以及风险监管，随后于2015年放开分红型、万能型产品预定利 率及最低保证利率。普通型产品预定利率不高于评估利率上限报保监会备案，高于评估利率报保监会审批，万能型产品同理，分红型产品预定利率备案、审批分割上限为3.5%，与评估利率3%存在一定差异。
第三阶段：未雨绸缪，应对未来投资端压力，下调后端牵动前端。2016年，由于万能险评估利率上限放开至3.5%，部分中小险企开发定价激进产品，市场竞争相对激烈，监管下调万能险评估利率上限至3%，以防范利差损风险，保障保险公司长期履约能力。2019年，为应对保险业投资端未来可能面临的压力，防范利差损风险，监管自4.025%（3.5%的 1.15倍）下调养老年金评估利率至3.5%。本次引导负债成本下降仍处第三阶段下降周期。
虽然测算负债成本随产品设计及定价情况有所波动，但多数时期险企投资收益足以覆盖测算负债成本。由于险企并未披露负债成本，开源证券通过CRIA模型反推进行估算负债成本，受到测算方式以及财务列报的限制，测算结果或略高于实际负债成本，但我们依旧可通过测算结果进行趋势判断以及并将结果作为负债成本排序的参考。同时，由于单年度准备金计提、投资收益以及费用投 入均有可能导致较大波动，我们进一步对测算数据采取三年移动平均的方式进行平滑。从测算结果来看，多数险企负债成本在2013年产品预定利率放开前均保持较低水平，2015年随着万能险最低保证利率放开明显上升，随后有所下降，2020-2022年以来储蓄型产品占比有所提升，带动负债成本微幅提升。
我们将上市险企净投资收益率与总投资收益率与平滑后的测算负债成本相减，净投资收益率多数时期能够覆盖负债成本，仅在2015年以及2021年部分险企出现净投资收益率无法覆盖的情况。然而，总投资收益率可以在上述两个时段作为补充覆盖负债成本。但2022年由于权益市场表现相对波动，部分险企总投资收益率无法覆盖负债成本。
值得注意的是，部分中小型险企万能险结算利率曾高于头部险企。万能型产品除了具有保险保障功能外，还具有不定期、不定额追加保险费，灵活调整保险金额以及领取部分或全部保单账户价值的特点。由于万能型产品可以灵活领取账户价值且通常具有最低保证 结算利率及高于最低保证利率的实际结算利率，万能险具有一定储蓄投资功能。2015年最低保证利率放开后，万能险平均结算利率有所提升，近年来，受到监管调控以及投资收益率下降影响，平均结算利率有所下降。
短期利好新单 长期利好估值
当前市场主流保险产品类型可分为三类：普通型、分红型及万能型（投资连结保险与利差返还型未包含），普通型、分红型、万能型为当前市场主流产品类型。普通型保险产品即为传统保险产品，无未来浮动收益；分红型保险产品通常为终身寿险、两全保险、年金保险，通过较低预定利率与未来相关账户分红相结合，预定利率通常为2.5%，保险公司为分红险设立一个或多个单独账户，并单独管理、核算，并将可分配盈余按比例分配给客户（不低于 70%）；万能型保险产品通常为终身寿险、两全保险、年金保险，设定最低保证结算利率，按照不低于最低保证结算利率定期结算账户价值，具有一定的储蓄、理财属性。预计本次引导负债成本下降涉及普通型保险产品概率较大。
当前保险产品具有一定吸引力，负债成本调整或引起需求短期内释放。目前，招商银行、中国银行5年定期存款年利率为2.65%，略高于现金类银行理财7天年化收益率，但低于1年期银行理财。同时，我们选取泰康人寿岁添福增额终身寿险以及中国人寿鑫享未来产品计划进行IRR对比测算，30岁男性、3年交的前提下，在第30个保单年度、被保险人60岁时，测算IRR可达3.1%，鑫享未来产品计划（两全险+万能险）则可在第30个保单年度、被保险人60岁时整体测算IRR达到4%，实现了长期、稳健、保底且高于商业银行5年期定期存款的收益率。产品具有一定吸引力，若监管引导负债成本降低，此前高预定利率产品逐步退市或将引起储蓄型保险产品需求短期释放，带动保险公司当期负债端表现改善。
预计产品退市后新单销售承压幅度优于此前重疾险定义切换。中期维度看，高预定利率产品退市后，储蓄型产品新单销售或承受一定压力，但开源证券预计影响相对较小且将快速修复，整体影响将弱于2021年1月重疾定义切换，但高于4.025%预定利率产品退市，主要有以下四个原因：
第一，重疾险此前覆盖率相对较高，浅层次需求满足后加保难度较高且需等待年轻客户群体支付能力提升，需求提前释放后需要一定时间修复，而居民收入创造带来的资产配置需求恢复较快。
第二，重疾定义切换宣传过度，导致消费者对新重疾定义存在误解，高预定利率产品宣传对后续接力产品影响相对较小。
第三，4.025%预定利率产品数量相对较少，通常为普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其他普通型年金保单，而本次涉及产品范围较大，预定利率较高的普通 型产品均将受到影响。
第四，居民理财投资需求释放情况为同时点跨类别、跨品种横向比较，而非同品种纵向历史比较，中长期维度看，储蓄型保险产品仍然具有“刚兑、保底”属性以及相对具有吸引力预期收益的特点和优势。考虑到中国住户人民币存款余额有所增长，2023年3月余额规模同比增长18%，为2013年至今较高水平，储蓄型产品需求中期维度恢复速度有望超市场预期。
2019年4.025%定价产品退市后并未造成后续年度同类型产品新单承压。从数据上看， 2019年银保监会深化人身保险费率改革，将普通型养老年金和10年及以上普通型长期年金的责任准备金评估利率上限由4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率小者，4.025%预定利率产品逐步在2019年下半年和2020年退市，上市险企在2020年相应产品新单保费并未出现明显承压表现：中国人寿寿险新单保费同比增长7.5%、中国平安长交保障储蓄混合型新单保费同比增长9.3%、新华保险传统型保险长险首年保费同比增长48.4%。
长期来看，负债成本降低有望降低险企利差损风险，提升长期盈利概率。对比友邦保 险，内资险企死差、费差占比相对较低，而利差不确定性较大，导致PEV估值长期低于友邦保险，负债成本降低后，有望降低长期利差损风险，提升利差益确定性，从而带动长期盈利概率上升，有望提振保险股PEV估值。同时，中小型险企或偏好高预定利率产品推动负债端销售，定价相对激进从而抢占市场份额，监管推动负债成本下降有望进一步规范定价激进产品，减少恶性竞争，负债端销售回归到保障本 身及险企提供的附加服务价值，头部险企具有一定优势，市占率或有所回升。
与此同时，银保渠道重要性提升，2023年或延续高增长态势。2022年，多数上市险企银保渠道价值同比增速如下：中国太保+174.8%、中国人寿+45.6%、中国平安+15.9%、新华保险-30.4%，占比均较2021年提升：中国人寿提升3.3个百分点至7.4%、中国平安提升2.4个百分点至7.1%、中国太保提升7个百分点至9.3%、新华保险提升6个百分点至14.3%。
自上而下看，居民投资意愿提升，存款有望向基金、理财产品、保险产品继续迁移。自下而上看，银行诉求财富管理中间业务收入，2022年平安银行银保收入占比提升13个百分点至31%。2023年银保渠道供需两端延续向好趋势，或继续保持高增态势。
居民收入信心提升，消费指数改善，有望助力保险需求持续改善。根据国家信息中心发布数据，中国2023年3月多项指数较2022年四季度及12月低点出现改善，社会消费出现复苏迹象。同时，一季度居民收入信心指数较2022年四季度明显改善，环比提升5.5个百分点至49.9%，收入感受指数环比改善6.9个百分点至50.7%。收入预期提升叠加消费出现复苏迹象，保险需求有望持续改善。
具体来看，中国寿险行业负债成本调整处于第三阶段——自2016年以来不断下调负债成本，主要下调推动因素预计为应对未来投资端长端利率及预期收益率下降情形，降低出现利差损可能性，规避系统性风险。
从具体影响看，负债成本下降短期内将引起产品需求提前释放，相较于银行定期存款、银行理财产品以及基金产品，储蓄型保险产品具有“保底、刚兑”属性以及相对较确定预期收益，经测算部分产品IRR可达到3.2%-4.3%区间，产品退市将引起需求提前释放;中期来看，由于产品需求提前释放，产品切换期销售端或面临一定的压力，预计影响弱于重疾定义切换，但高于4.025%定价产品退市。
长期来看，负债成本下降将有效降低险企利差损风险，提升利差益确定性，从而带动长期盈利概率上升，有望提振保险股PEV估值。对于中大型险企而言，产品价格竞争有望减弱，“保险+服务”将进一步成为竞争优势及壁垒，市占率有望回升。
量化来看，自2011年以来总投资收益率与测算负债成本差值均值分别为：中国平安 +1.6%、新华保险+1.3%、中国人寿+1.2%、中国太保+1.0%，负债成本降低或降低上市险企上述差值差异。
考虑到宏观经济复苏势头良好，居民投资意愿有所回升，储蓄型保险产品需求或维持相对高位，银保渠道受自身及外部因素双重利好有望保持明显增长，开源证券预计2023年一季度上市险企NBV同比将明显改善。同时，市场对一季度NBV转正已有预期，储蓄型产品供需改善趋势有望在二季度延续，叠加高定价产品销售阶段性走高，预计保险负债端二季度仍有望超市场预期。
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