最大的两类机构投资人：券商自营、保险资金
其余机构：公募基金、私募基金、银行理财、产业资本、券商资管等
公募基金参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险。私募基金操作灵活，追求绝对回报，实际配置情况和REITs市场表现关联度高。银行理财主要通过委外方式配置REITs，多为“固收+”类产品，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的。产业资本可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，投资具有针对性，一般仅对个别REIT配置比例较高。券商资管主要分为集合、单一和定向资管计划三类，委托方以保险资金和银行理财为主，既有相对收益要求，又有绝对收益要求。
二级市场持仓：2024年报最新持仓情况，券商自营全面增持
整体来看，公募REITs持有人集中度提高，24年年报披露的持有人户数相较24年中报平均下降14.4%，户均持有份额增加17.9%，机构投资者占比持续上升。券商自营活跃性显著提升，对各类资产全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速公路增持较多。保险资金对基本面判断相对谨慎，继续增持保租房、消费类，减仓有弱化风险的仓储物流和市政环保。券商资管、基金专户、保险资管对各类REITs的配置均有减少，或与部分投资人卖出兑现收益有关。产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构间增减持行为有所差异，或反映出其对基本面修复预期的不同。
一级发售情况：保险资金相对谨慎，券商自营、理财积极参与
风险提示：数据口径偏差、公募REITs运营风险、基本面不及预期。
公募REITs机构行为
机构风险偏好与投资约束
券商自营：交易灵活，OCI计量，REITs具备非权益类基金属性
券商自营资金凭借负债端的稳定优势，公募REITs一二级市场参与均较多，交易较为灵活，追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，可以平滑二级市场价格波动对于利润表的影响。同时考核方式上，部分机构重点考核利润表，一定程度上忽略资产负债表变化，受益于此类考核方式，该类机构更追求高分红资产，如高速、能源等分红较高的REITs可作为底仓配置，对于基本面的敏感性下降。
做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性，有连续双边报价义务，各只公募REITs均有至少一家指定做市商，交易所也会定期对做市商进行综合考评，交易量、价差和参与率是考核的重要指标。
保险资金：长期配置为主，REITs具备权益和不动产属性
根据银保监会2021年11月17日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%。具备不动产投资管理能力的机构主要通过直投的方式投资公募REITs，中小保险机构（不具备不动产投资管理能力的或者投研能力相对较弱的）多通过委外的方式投资公募REITs，多委托给券商资管或公募基金专户。
保险投资资金可分为机构自有资金、人身险和财产险，人身险又可细分为传统险、分红险、万能险、投资连结保险等产品：1）传统型的特征是固定收益，即提前明确未来的现金流支付规则，保本保息，类似债务利息；2）万能型含有最低保证利率。总收益由保证+非保证部分构成，投保人可以灵活调整额度并提取部分现金；3）分红型亦由保证+非保证构成，但区别于万能型的地方在于保费进入公司公共业务池（万能型是客户独立账户），具备独特的投资平滑机制；4）投资连结险（简称投连险）的特征是自负盈亏，客户可自行选择投资资产类别并自负盈亏。
保险资管产品：除自行投资外，满足条件的保险资产管理公司也可以使用受托管理保险资金或通过保险资管产品投资REITs。具体条件为公司具备债权投资计划产品管理能力，且最近一年监管评级结果不得低于C类。穿透看，保险资管产品是银行理财资金布局REITs的重要通道。
公募基金
公募基金参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和基金自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险委托。
FOF必须将80%以上的基金资产投资于其他基金份额，分为普通FOF和养老FOF，前者看重灵活的资产配置和短期收益表现，后者则专注于长期稳健增值。根据法规规定和基金合同约定，普通FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，基金净资产应当不低于1亿元；养老FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于2年，基金净资产应当不低于2亿元。截至2024年底，持有REITs的FOF基金数量超过了40只，FOF基金REITs持仓公允价值超过1亿元，整体投资进展相对缓慢，且FOF资金相对灵活。
私募基金：操作灵活，追求绝对回报
私募基金主要盈利模式为收取管理费，投资范围广泛，追求绝对回报，注重资本利得收入，操作灵活，对短期回报要求较高，实际配置情况和REITs市场表现关联度高，23年上半年市场跌幅较大，多只私募基金开始进入REITs市场，更偏好低估值和高分红产品。
私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者，还应当符合：私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为6,000万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。
银行理财：“固收+”产品为主，优化组合风险收益
为进一步了解银行理财对公募REITs的配置情况，我们对涉及公募REITs投资的理财产品进行统计分析。截至4月7日，银行理财公司发行的存续产品中共有7只名称中含有“基础设施”，包括光大理财“阳光红优选1号”、北银理财“京华远见”系列5只、民生理财1只，目前各只产品的存续规模在2,800-6,600万元之间。
产业资本
产业资本可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，同时公募REITs也可为产业资本提供稳定回报并共享资产增值预期。与其他类型机构投资者不同，产业资本投资具有针对性，一般仅对个别REIT配置比例较高，主要系集团内部或国资旗下的资源协调或支持。
券商资管
券商资管主要分为集合资管计划、单一资管计划和定向资管计划三类。穿透看，券商资管产品委托方以保险资金和银行理财为主，既有相对收益要求，又有绝对收益要求。
机构行为对价格的几次影响
从历史走势上看，机构行为对于价格主要产生了以下几次重大影响：
流动性也对价格有所扰动，由于REITs市场流通规模较小，市场情绪较弱时，流动性趋弱。2023年2月中旬-7月，公募REITs的投资者结构中机构投资者占比高，行为一致性较强，当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，市场缺乏新资金流入，持续下跌引发部分机构触发清仓线，少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下跌。
2023年7月，多家基金管理人纷纷发布公告称，公司旗下部分FOF基金将公募REITs纳入投资范围。公募FOF放开投资REITs，市场情绪提振明显，一方面公募REITs可丰富FOF基金的资产配置工具，拓展FOF基金风险收益的有效边界，另一方面持续阴跌的部分项目已经凸显价格上的配置性价比，新资金注入为市场带来信心，23年7-8月市场换手率表现活跃。
2023年8月-12月，FOF资金入市的实际进展较为缓慢，市场缺少增量资金，交易同向性尚未缓解，在国内经济增长的新旧动能转换之际，对REITs的业绩担忧导致流动性再次收紧，8-11月市场平均换手率下滑至0.69%，叠加首批扩募项目解禁、一级发行遇冷、年底机构资金有撤出止损倾向，二级行情震荡后转下行。
二级市场：2024年报最新持仓情况，券商自营全面增持
根据51只公募REITs2024年年报披露的786条前十大流通和非流通持有人数据，我们将持有人的资金类型进行了分类，区分了原始权益人及关联方、券商自营、券商资管、保险资金、保险资管、产业资本、个人、信托计划、信托自营、私募基金、基金专户、银行理财、不良资产管理公司、其他共14种资金类型，在此基础上，我们进一步计算了每类持有人、每家投资机构的持仓市值和流通市值（2024年12月31日），以及对委托账户的实际投资人进行穿透。从24年年报最新持仓数据来看，原始权益人及关联方、券商自营、保险资金、产业资本、信托计划、私募基金等是公募REITs主要机构持有人。
机构集中度持续提升
整体来看，公募REITs持有人集中度提高，24年年报披露的持有人户数相较24年中报平均下降14.4%，户均持有份额增加17.9%，机构投资者占比持续上升。据24年年报，机构投资者占比创历史新高，达96.45%，个人投资者占比3.55%。仅有5只公募REITs的个人投资者占比超过10%，其中超过10%的有中航首钢绿能（18%）、富国首创水务（17%）、建信中关村（12%）、华夏中国交建（12%）、红土创新盐田港（10%）。机构投资者占比最高的是华夏首创奥莱REIT，达到99.72%。对比24年中报，22只REITs机构投资者占比提升，14只REITs机构占比下滑。分行业来看，除市政环保类机构投资者占比低于90%以外，其他各行业基本都在95%及以上。
从24年年报披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置占比较大，占总市值的39.54%；其次，券商自营、保险资金为配置REITs的机构主力，分别占比13.91%和7.48%；产业资本、信托计划、私募基金配置比例次之，分别为4.86%、2.19%和2.18%；券商资管和基金专户再次之，配置占比1.80%和1.21%。相较24年中报，券商自营进行了大规模增持，占比增加4.33pct，产业资本、保险资金、私募基金、信托计划占比亦有所提升，而券商资管、基金专户、保险资管这类委托账户占比分别下降0.88pct、0.28pct、0.43pct。
流通盘中，券商自营、保险资金两类占比最高，分别为19.93%、10.38%，券商自营占比高且交易灵活，对于二级市场价格影响较大；其次为原始权益人及关联方，占比为7.79%，主要为上市满3年的REITs项目解禁部分，然后为个人占比7.17%。其余投资人占比均在4%以下，其中券商资管占比3.18%，较占总市值比例1.80%有明显提升，反应出资管户参与战配相对较少，主要以二级市场交易为主。无论是流通盘还是非流通盘，券商自营和保险资金都是两类最大机构参与者，对一二级市场均有积极参与。
从总持仓市值占比看机构投资偏好，券商自营对各类底层资产配置相对均匀，持仓比例均在10%-18%之间，投资相对分散，于券商而言，其一券商有做市需求，其二券商多部门参与REITs发行也便于自营一级认购，另外OCI会计计量与非权益基金监管均利好券商配置REITs，其对市政环保、能源、消费配置比例均高于15%。仓储物流、消费和保租房是保险资金的三大重仓行业，配置平均占比分别为14.46%、13.75%和8.66%，但保险资金对于能源和市政环保类持仓低于3%。产业资本偏好产业园、仓储物流、消费和市政环保，投资具有针对性，仅对于个别REIT配置比例较高，如易方达广开产园REIT、中金印力消费REIT、中航首钢绿能REIT，配置占比分别为43.70%、34.21%、20.00%。信托计划偏好消费行业，消费行业配置占比超过5%，对高速公路和产业园的配置比例分别为2.84%、1.98%。私募基金、券商资管相对偏好仓储物流类REITs，配置比例分别为4.47%、5.78%。公募基金或专户对消费、能源配置比例较高，分别为2.77%、2.30%。保险资管更偏好保租房和市政环保，信托自营主要配置保租房和消费。
流通盘中，券商自营持有产业园区和仓储物流比例低于其他类别，均低于14%，其余类别持有比例在20%-34%，券商资管和私募基金流通盘中持有仓储物流、产业园、高速公路较多，而基金专户持有能源、消费、市政环保较多。
持有人结构变迁：券商自营全面增持，投资人配置呈多元化趋势
对比2024年中报和2024年年报持有人数据，有如下特点：
1、券商自营活跃性显著提升，对各类资产全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速公路增持较多。
2、保险资金追求稳定性和绝对收益，资产荒背景下高分红稳健资产对保险资金具有持续吸引力，对基本面判断相对谨慎，继续增持相对稳健的保租房类，重点增持基本面稳中向好的消费类，减仓基本面有弱化风险的仓储物流和市政环保。
3、产业资本涉及产融结合，对公募REITs的配置积极性整体上升，下半年对市政环保、产业园、能源、高速均明显增持。
4、券商资管、基金专户、保险资管对各类REITs的配置均有减少，或与REITs过去一年累积涨幅较高，部分投资人卖出兑现收益有关。
5、产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构间增减持行为有所差异，或反映出其对基本面修复预期的不同，私募基金增持了两类资产，保险资金、信托计划增持产业园、减持仓储物流。
券商自营全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速公路增持较多，分别增配6.8pct、6.4pct和5.1pct。保险资金增持消费1.5pct，减配市政环保和仓储物流均1.8pct。产业资本对市政环保、产业园分别增持4.8pct、2.2pct。信托计划增持产业园1.7pct，减持消费1.8pct。私募基金增持产业园、仓储物流均超2pct，减持保租房0.8pct，减持高速0.7pct。券商资管对仓储物流、产业园分别减持3.1pct、1.0pct。基金专户减持产业园1.5pct。
券商自营类投资人继续增加，国泰君安、中信建投、广发、中国银河、招商证券等11家持仓规模增长一倍以上。2024年年报券商自营总数由28家增长至40家，华西证券、上海证券、光大证券、国融证券、英大证券等首次出现。国泰君安、中信证券、中信建投持仓市值领先，在25亿以上，其次是中金公司、广发、国信、东方证券持仓市值在10-20亿之间。其中国泰君安下半年大规模布局公募REITs，24年报以自营形式出现在26个项目的前十大持有人中，资产类型新增高速、能源和消费；中信证券主要增配产业园、能源和消费REITs；中信建投主要增配高速和仓储物流REITs。
保险资金投资人持仓市值多数增加，利安人寿、长城人寿、紫金财险、太平养老等7家持仓规模增长一倍以上。2024年年报前十大持仓披露机构数为32家，与中报基本持平，国寿系、泰康系、平安系、太平洋系、人保系、大家系、太平系均积极布局REITs。中邮人寿、大家养老首次出现且持仓市值超过0.5亿元，太平财险、中再寿险、中再财险等退出前十大持有人名单。中国人寿、泰康人寿、平安人寿、新华人寿、同方人寿为前五大保险资金投资人，持仓规模超过7亿元，利安人寿、工银安盛、太平洋人寿、长城人寿、中邮人寿和国寿投资持仓规模在3-7亿之间。
更多信托机构参与REITs投资，信托自营中，主要有对外经贸信托、建元信托、陆家嘴国际、上海国际信托4家，其中对外经贸信托持仓3.26亿元，陆家嘴国际信托自营首次出现。信托计划产品中，陕西国际、广东粤财、云南国际、华润深国投持仓超过4亿元，其中陕西国际信托新增配置产业园类，广东粤财新增配置产业园、高速公路类，华润深国际持仓由1只增加至8只，增配消费、产业园、仓储物流类。交银国信、北方国际、中粮信托的信托计划产品首次出现在前十大持有人名单，中铁信托退出前十大持有人名单。
私募基金投资偏好明显，仅对某一类别或项目配置比例较高。合晟（7.78亿元）、万和弘远（4.12亿元）、金锝、国寿瑞驰、朗和、盛石规模靠前规模在2-3亿之间，合晟资产配置多只高速公路和产业园REITs，万和弘远主要配置易方达深高速REIT，金锝配置多只产业园和仓储物流REITs，国寿瑞驰配置范围由中国电建清洁能源REIT扩展至包含能源、保租房、产业园、消费类的多元化投资组合。国新新格局私募持仓市值大幅下降，主要来自于减持华润有巢REIT和国家电投新能源REIT。
券商资管中，华金证券资管持仓市值遥遥领先，持仓规模超14亿元，资金主要来自于横琴人寿、国任财险等，其次是渤海汇金资管，持仓规模2.9亿元，其余券商资管规模在2亿元以下，国泰君安资管、粤开资管、国金资管首次出现。中银国际证券资管下半年持仓规模较上半年增长143%，主要增配高速、仓储物流类；中金公司资管主要减持安徽交控项目。
公募基金或子公司专户中，专户资金多数来自于银行理财，兴瀚资管、招商财富资管、嘉实基金持仓规模在1.5亿元以上，工银瑞信、创金合信、招商财富增持规模较大，在0.5亿以上。
银行理财、保险资金等机构的委外投资也是其配置公募REITs的重要途径。穿透看24年年报披露的前十大持有人数据，有超过10家银行间接参与REITs市场，其中招商银行、兴业银行持仓规模领先，超过3亿元。24年年报数据显示有超过5家保险机构进行间接配置，其中横琴人寿累计持仓规模超10亿元。
研报：《谁在投资公募REITs——公募REITs机构行为研究》2025年4月9日