文丨高洪浩宋玮制图丨黄帧昕编辑丨宋玮
“凭运气赚的钱，再凭实力亏掉”，这句话常被用来调侃这样一类典型：加入某家不被看好的创业公司，没想到风口到来，公司蒸蒸日上，此后期权变现，经朋友推荐把钱丢进几个明星项目，不出意外，亏掉了。
过去二十年，腾飞的中国TMT行业让一批人白手起家便赚得不菲财富。
2022年之前，他们出手阔绰。有人做天使投资，热衷于winnerpicking（挑选赢家）；有人像买包一样投基金；有人下股市搏杀，分别买入美团、拼多多和快手的股票以分散风险，却忘了它们都在同一只叫“中国TMT”的篮子里。
一位公司创始人，本着“分散”精神，把钱给了10个他认识的基金经理，这10个基金经理本着“共识”的原则，又把钱都投到了一家公司里，结果就是这个创始人自己的公司。
上一笔财富的获得方式和体验，决定了他们相信什么。
整整一代创业者和投资人都是在长达13年的牛市中被教育起来的，2022年当这个惊人的牛市结束之后，他们看起来集体进入了一个价值混乱期。
“价值投资是不是不存在了？基本面是不是不存在了？”一位被美元VC机构辞退转而自己炒股的人士发问。
最直接的是钱的损失。一位家族办公室的管理者说，2018年之后，他就没见过钱回来。
重仓TMT的对冲基金损失惨重。2022年，TigerGlobal（老虎环球基金）累计跌幅达56%、LightStreetCapital（光街资本）下跌54%、WhaleRockCapital（鲸岩资本）跌超40%、MaverickCapital（马弗里克投资）下跌23%、Coatue（寇图资本）则下跌19%。
访谈过全球600多家对冲基金管理人，研究覆盖2000多家对冲基金的刘迪凡说，过去几十年的财富效应过于强大，导致国内许多投资人对市场的力量、对周期的认知不足。
“满仓买的是中国TMTBeta[4]，还以为自己挑了一个组合。”他说。
音乐已经停了，大家还在跳舞
《晚点》：我们先来回顾一个大的转折点。2022年重仓TMT的对冲基金业绩均断崖式下滑，经历了一个惨痛的低谷。TigerGlobal（老虎环球基金）在那一年亏掉/减记了420亿美元。同样是下跌，为什么Tiger最惨？
刘迪凡：因为它规模最大，风格最单一。Tiger的TMT基金，巅峰有700-1000亿美金，融得最多，投得最多，亏得自然也就最多。
Tiger在2021年-2022年投了接近700个项目，超过了过去八年总和。但全是消费互联网，没有英伟达这样的硬件股票布局。后来它又猛投了SaaS这类对加息最敏感的领域。所以当美联储开始加息时，它们跌得最多。
如果当时它只有30亿美金，或许就能躲得过。不光它，美国还有两个类似风格的基金也很惨，AltimeterCapital和WhaleRockCapital（鲸岩资本）。
《晚点》：这些老板都在华尔街干过20年以上，经历过利率更高的时候。为什么失算了？
其实早点卖也能避免大的损失，但跟Tiger一模一样，卖晚了。
张博：当时有很多基金还在启动募资。其实这个音乐已经停了，大家还在跳舞。
张博：2021年以前是零利率市场，企业各种要素成本都低，对成长股投资是最友好的环境。但美联储开始加息，同时人力资源、大宗商品、能源、电力等成本都变贵了，成长型企业的增速也慢了下来。
当时大家都在思考两个问题，一是零利率时代结束了之后投什么？二是接下来3-5年是一个利率高企的时期还是会迅速回到之前一样低利息的友好环境。
其实也不难判断，看看这三个因素：地缘战争冲突叠加ESG（环境、社会和公司治理）政策带来的长期投资不足，导致了能源大宗商品价格持续抬升；中美关系影响下，供应链转移与关税惩罚带来的成本上升；美国服务业就业人口的结构性短缺，人工成本刚性上涨。我认为只有其中两个因素缓解了，美国的通胀和美元利息才能够真正降下来。
《晚点》：底层市场决定一切。但同样是经历低谷，表现却不同。比如2008年纳斯达克指数跌幅40%，Coatue（寇图资本）只跌了6%；但他们在2022年跌了17%，为什么表现更差了？
张博：它们做全球配置，在一定量级之下会发现，地缘摩擦带来的成本要比投资收益还要高。
而且还是AllinTMT的赛道思维，某种程度上新兴市场的科技股，既没有美国苹果等7大科技头部公司扎实的基本面，又对美元回流最敏感，当美联储开始加息时，自然调整幅度很大。
刘迪凡：有一条大家没有观察到的信息是——管理规模越大，里头的无效仓位越多。
很少有人能克制住把基金搞很大的欲望。很多基金经理最初都对自己有一个清醒认知，但过两年业绩好了，管理规模基本都翻了一倍。他们的信心也随之增长，会觉得“我跟原来不一样了，我不是原来的自己了。”
《晚点》：你是如何意识到规模是基金表现的关键因素？
刘迪凡：有一次我跟Point72（美国对冲基金，以下简称P72）聊到GabrielPlotkin（美国投资人，他创办的MelvinCapital2021年因游戏驿站做空[5]事件遭受重创）。SteveCohen（SAC/P72创始人）认为Plotkin是P72有史以来最聪明的人，没人比他更聪明。但即便是这样的，也会大亏。
规模是决定性的，假设他只有10亿美元的盘子，那什么牛市熊市根本无所谓。一支基金只要到了一定规模，Alpha就会断崖式的下滑。
《晚点》：这其中是否有特例？
刘迪凡：不同策略的规模容量不一样。比如量化、宏观这些策略就具有规模效应，因为他们交易的底层工具流动性非常好，他们也在世界范围多达几百个市场交易。
上面说到规模和Alpha成反比在股票策略里更为明显。
《晚点》：大家亏过钱之后，是不是也都涨教训了？
刘迪凡：不一定。我先提一个问题，假设手里有几百万美元可以投资，你会选下面哪一个？一个是刚成立不久的基金；另一个是有10年炸裂业绩、管理规模很大的基金？
《晚点》：第一反应肯定是选后者。
刘迪凡：其实如果两者的“段位”相仿，后者风险更大。第一，基金规模可能已经超过有效管理半径；第二，人的心态可能变了；第三，虽然有十年好业绩，但十年后的今天，底层市场的力量会不会开始反转了？
投资的时运里，周期占比是比较大的。如果只认品牌，就认为它的投资能力强，能复制上一周期的成功，这是一个线性的逻辑，而线性逻辑是很危险的。
我们在做决定时，要意识到自己有什么偏差。只有建立这个思维框架，我们才能调整自己的恐惧和贪婪。
用买包的心态选基金
《晚点》：2020年以来中国家族办公室规模和数量大爆发，在香港，资产管理规模一亿美元以上的家办就有885家。就你观察，中国家办的投资风格是怎样的？
张博：思维比较类似。比如买二级产品，就直接投个3亿-5亿给一个有名的大基金经理，锁定三年，而且往往都是在市场最高点。
以为自己是好猎手靠能力拿到的额度，实际上往往成为定制的猎物。2021年市场火热的时候，大牌基金、赛道基金盛行，这种行为非常普遍。同时，大家普遍有着强烈的亏损厌恶，三年的锁定期一到，面对亏损，很难下手砍仓。
《晚点》：嗯，那跟大号散户的区别是什么？
张博：就是一个买包的理念，比如我买了谁的产品，然后赚了多少钱——略带些炫耀。很多家办都是这种心态，他们会觉得默默地理财没什么意思。
刘迪凡：目前大多数家办更在意能不能投进一个大牌基金经理的产品，做配置的资金比例低于20%。
《晚点》：这个逻辑的背后反映了什么？
刘迪凡：渴望理财“简单化”，渴望“一招鲜，吃遍天”。在这种逻辑下，“买包”心态是非常自然的。
《晚点》：但新一代互联网企业家或者高管创立的家办，往往会拿出大比例来做一级市场投资，你如何看这个选择？
刘迪凡：新家办盘子里配一级居多，配二级的非常少。但据我了解，极高比例的国内家办和企业家的钱还在一级市场里没退出。
中国过去几十年的财富效应太强了，导致大家认为积累财富只有一条路——投到下一个牛公司，或是赌某一个赛道。
张博：中国家办更多是一级市场思维——用翻几倍的思维做投资，背后指向的是投小公司。但小公司长大的机率大吗？不大。反过来，用赔率的思维去想事情就会比较简单。
核心还是要回答几个终极问题——你有多大的盘子？其中多少是美元，多少是人民币？多少是自己管，多少是让别人管？多少是流动的，多少是不流动的？大部分人不能回答清楚这些。
《晚点》：我能理解他们为什么这么想，中国的家办基本都来自第一代创业者，如果他们不这么追求极致，可能也做不成企业，更没钱创立家办。
刘迪凡：是的。一个突出现象是，大部分人还是挺想把理财和再创业这两件事情结合起来。但美国的大型家办全部都做配置，并且理财的钱就是理财的钱。
对方听完直接问了我一个问题，他问，“为什么我们不能直接买那些要被大药厂收购的标的，这不是更好吗？”
《晚点》：以终为始来思考，听起来好像也没什么不对？
刘迪凡：但投资中最佳的解决方案是不存在的。他们没有被投公司的管线数据、没有营收预测、没有财务模型，更无法拉出来一个全美创新药公司靶点进展的图谱，却想要最极致的最佳结果。
创业的时候历经九九八十一难，理财的时候却认定存在一条最直接有效的路径，这可能吗？
《晚点》：那目前中国家办管理者们一般是如何配置资产？
刘迪凡：天马行空，自主创新。
就说这一轮周期之前吧，大家即使投基金也主要只投TMT基金，只搞上一年业绩最猛的，只搞Beta，从来没有想过搞一些Alpha的事情。
《晚点》：说明他们对风险承受能力很高还是什么？
刘迪凡：说明对基金历史业绩没有归因，不能区分哪些来自大势，哪些来自个人能力，以及该风格的下行风险是什么。
《晚点》：大家都认为赚钱难，看起来管钱同样很难。
刘迪凡：中国多数新钱套现的人都预设自己是CIO（首席投资官），然后以较快速度建立一个团队来管自己至少几亿美元的资产。
一个海外大基金经理表示很惊讶，国内居然有这么多新晋的家办。他认为即便是在海外，也很难找到真正懂投资的专业人士打理配置。他的意思是，新人家办对于投资难度和投资专业性的低估令人惊诧。
《晚点》：还有很多人喜欢让自己的太太来管钱？
刘迪凡：主要是太太也是精英，学习能力太强了，太太想学习。
还有很多二代，本来教育背景就很不错，既然原来的产业不想做，自然对投资兴趣很大。说实话投资的门槛比管企业还是低不少，还有那么多成功案例在前面，“做下一个沈南鹏或下一个张磊”说着也比较顺。
《晚点》：现实问题是，海外生态成熟，以美元为主的家办更容易找到有能力，又在大平台做过的基金经理团队。但国内没那么容易。
刘迪凡：是的，中国缺少一个平台类的咨询公司——有一个庞大的全球数据库，里面有每一代基金经理的信息，他的前世今生、擅长的策略、师承、业绩等等，这可以辅助大家去筛选管理人和基金，而不是只能靠朋友之间互相推荐。
美国有CambridgeAssociates这样的咨询公司，擅长对PE/VC这样一级基金的研究，也有很多大型的FOF（母基金），掌握了大量的二级基金经理数据。
《晚点》：那以人民币为主的家办要怎样提高自己的回报呢？
刘迪凡：人民币市场的问题是很难做一个多策略的组合，不是量化就是主观，主观就是多头，并不存在真正意义的对冲基金，因此大家对不同的策略或者说回报流的思考更少。
投资人还普遍有一种偏好就是做预测，比如市场到没到底、国家队会不会出手，其实做这些预测对长期回报帮助并不大，更多是call到底（看对了底部）的舒爽感觉。
张博：还是要既配置美国，也配置中国，通过人民币能够接触到不同的资产类型，人民币也可以买ETF指数，或者通过专业机构参与跨境互换投资美股和其他一些品种。先抛掉赛道思维，有多个的回报流，能拿人民币投全球，用仓位来控制风险，这已经是巨大的进步了。
《晚点》：那对家办来说，最佳的投资形式是什么？
刘迪凡：中国的家办配置可以就做这几块——第一是股票，配置好其中有多少是对冲，有多少是longonly[6]；其次是债或者类固收，最好是通过平台型对冲基金来投；第三就是PE/VC，要投进细分策略的头部玩家，比如高盛的PE擅长LBO（杠杆收购）和Secondary（基金份额二手交易），这就形成了你的基本盘。
总结来说就是，“拒绝all-in思维，先接受市场的馈赠”。
有投资经验不等于会投资
《晚点》：前几年有不少大基金的人出来自己做二级市场投资，基本全军覆没，其中的共同原因是什么？
刘迪凡：其实大基金规模再大也只有一个基金经理，就是老板自己，其他人更多是做研究，连分仓都很少有。举个例子，大家研究英伟达的水平都很类似，但最难的是知道什么时候上多大仓位，这才是一个基金经理的真正工作。
出来单干的往往高估了自己的投资能力，低估了一个顶级基金经理所需的韧性，低估了交易风险和交易本身带来的Alpha。
另外，他们熟悉的股票在过去几年覆灭了至少八成。多数基金的人原来最多就熟悉30支票，现在八成都没了，要从哪里找新的票？即使找到了，建立确信度、上仓位也是个漫长的过程。而投资，最重要的就是找到确定性高的机会，上大仓位。
《晚点》：很多基金经理会说自己研究能力强，研究能力在投资中能起多大作用？
刘迪凡：自从了解到全球优秀的基金经理胜率也就只有55%左右之后，我就明白深度研究这件事只是维度之一而已，更多时候是他们的爱好。
《晚点》：意思是，研究得很深，跟能不能挣到钱是两件事？
刘迪凡：在投资圈deepfundamental（深度基本面研究）一度成了个“道德”名词，越深越好，结果就是rollinginthedeep(越陷越深)。在量化看来，很多时候深度基本面研究就是猜大小，还得猜对两个对家的大小(标的公司和其他玩家)，因为说白了还是在预测未来，底层还是一颗爱赌的心。
巴菲特只推荐过一个基金——RuaneCunniff管理的SequoiaFund,策略非常集中。他们此前重仓加拿大一家药企Valeant，有一个人专门负责7x24研究和跟踪Valeant。但也没用，后来股价下跌了60-70%，谁也没能预见这次灾难。
所以不管花了多少精力在研究公司上，还是可能会犯错。必须给这种错误留下犯错的空间。
《晚点》：还有人会说自己有看远的能力。
刘迪凡：确实看得很远，恨不得未来五十年、一百年的趋势都看了。更有桥水达利欧这样的大神，专注研究上下五百年。
老话说得好，“不要为明日自夸，因为一日要生何事，你尚且不能知道”。所以你看世界范围内，预测未来为主的主观投资和“日结”型的量化系统化投资，从规模来看，是势均力敌的。
张博：比谁看得远，无一例外不是对某些因子的巨大暴露。
《晚点》：你之前说，比起看得远，看得广更重要。
刘迪凡：是的，过去中国很多投资人和LP，对投资里有市场先生这件事情一直是模糊的。举个例子，美国现在就是十四年来momentum（动能）因子最强的时点。
《晚点》：这意味着什么？
刘迪凡：未来基本面和股价之间的联系失效会是常态，忽视组合里的因子影响是落伍的，意味着承担了未知的风险。
《晚点》：你访谈过很多PM（基金经理），你认为什么才是好的PM，什么是差的PM？
刘迪凡：我发现表现不好基金经理通常是那种一上来就想得比较远的人，总在思考要融谁的钱、怎么优化投资流程和公司管理、怎么做一个百年老店。
这些思考都没错，但它不是顶层设计出来的，而是被市场炼净的。我认为更靠谱的基金经理是只盯着自己的业绩，聚焦把毕生所学变现，并且个个在智慧和财富上都想成为下一个Druckenmiller[7]。
《晚点》：你会怎么选PM，看中什么？
刘迪凡：我们会仔细研究基金经理的过往表现，注意是表现而不是业绩。业绩只是一串数字，给你一个假象——这个业绩可以依照斜率起飞。
表现是他管过多少钱，P&L（损益表）多大，怎么运用杠杆，对冲是一直有还是择时，最大持仓能多大，重仓票的买点、仓位和贡献，减仓有什么逻辑和原则等等。最为重要的是，PM在这个细分策略里的相对排名，有比较才有真相。这是个多维度比较验证的过程，不是聊一次对上眼就行。
《晚点》：你之前说，这个世界会变，但投资经理不会变，这感觉拍死了一群人。
刘迪凡：我是说不能预设基金经理会与时俱进。能进化当然是好事，但我现在看下来，基金经理更多还是专吃自己一口饭，吃得非常精彩就可以。如果底层市场之手抡到他，就可能做大，
但对要理财的人来说，没必要非得挑中这样的人，咱们还是先接受市场的馈赠。
《晚点》：就像谁也不知道当年的巴菲特还能管那么多那么久的钱。
刘迪凡：首先你就要掐掉必须找到巴菲特的念头，这样风险就会降下来。
交学费不是做好投资的开始，而且你啥也学不到
《晚点》：有人会说，过去两年虽然亏钱了，但也算是交学费了，亏钱是做好投资的开始。
刘迪凡：投资的第一条规则是永远不要亏钱——巴菲特说的。其实你根本不用交这个学费，而且你啥也学不到。
《晚点》：那TigerGlobal2022年是怎么向LP解释自己的巨亏？
刘迪凡：这个不清楚，但我们可以看到，TigerGlobal跌了50%的钱为什么还能活下来，是因为它在历史上给投资人赚了很多很多钱。
他亏掉的是最后几年追业绩进来的“买包客”的钱。你看这个案例是不是印证了早投比看了十年业绩再投更安全。
“买包”心态是危险的，拿前面提到的基金Altimeter来说，他们在22年TMT股灾之前是个迅速蹿升的当红炸子鸡，投中了Snowflake,MongoDB这些SaaS中的明星，在2021年底管理规模达到了150亿美金，是三年前的5倍之多。但是到了一年之后的22年底，规模就骤降到76亿美元。这期间消失的是谁的钱，谁疼谁知道。这类基金现在净值都回来了不少，但是如果投资的时点不好，心态就会很差，很容易造成损失。
《晚点》：还是环境变了，过去交两年学费可能不影响一年后赚两倍回来，但今天的市场可能很难有这个机会了。
刘迪凡：是这样的，特别是TMT投资人，他们的财富受损比较大，比如你看最近几年上市的互联网新贵们，随着公司股价下跌，财富量缩减了很多。所以对于投资的胃口也会缩小，毕竟冒险不是生活必需品。
现在的环境下，一个家办长期能做到8%到13%之间的收益就算很成功了，这个数字是头部多策略基金的费后回报目标。对于家办来说，短期或者局部投资超越这个目标很容易，但是对整体财富而言不容易。
《晚点》：之前大家投资的心态是翻倍，现在心态是，只要不亏就行了。
张博：从统计上，美国可能也就5%的公司的回报能打败国债（个位数收益率）。欧美机构看收益率，低档一般是8%、中间档10%、高档12%。能拿到中档回报就已经非常好了。
刘迪凡：一个再成功的基金经理，拉长20年来看，年化费后回报都会慢慢向10%靠拢。这也和成熟基金的机构LP增加，机构LP倾向求稳有一定关系。
《晚点》：投P72和Millennium（千禧年基金）的大户很多都来自中东，他们的要求也这么“低”吗？
刘迪凡：他们在二级市场投资的要求并不高，因为要管的钱特别大。
《晚点》：经历了过去几年的波动，国内投资人还相信大赌大赢吗？
刘迪凡：大家的期待值都降了一些，同意大部分资产有个十出头的回报就很不错了。
过去几年活得好的基金并不是类似Tiger这种大起大落的基金，而是带着空仓的基金，年化基本稳定在15%左右。
《晚点》：既然年化十个点就已经非常好了，那跟直接买伯克希尔哈撒韦有什么区别呢，后者的年化收益率还有12%。
张博：保护你的财产。这些产品尽管收益和很多股票差不多，但波动更小。比如2022年很多股票一周就跌了40%，但一些多策略的对冲基金，可能也就跌个7%、8%。
《晚点》：你还看到了怎样的投资误区？
刘迪凡：“我在某个市场亏了钱就一定要在原地赚回来”，比如很多中国基金经理去年主动回来抄底了阿里巴巴。
《晚点》：为什么会有这种心态？
张博：有点散户思维，散户敢输不敢赢，持有亏损的时候一直拿着，因为等着回本，结果从亏30%到亏50%，最后亏99%；想赢的时候又赢不了，因为拿不住。
做分散投资，结果投进了同一个篮子
《晚点》：一个大公司的高管说，他把可流动的钱大大小小分了五份，给了五个还不错的投资经理管，这算一个理性策略吗？
刘迪凡：这是一个比较伤心的话题。很多人认为在TMT里找不同的排列组合就是分散配置，但本质还是在TMT这个类目或者说因子里面。
《晚点》：倒也不奇怪，我曾经问一位退休高管为什么要把钱交给某基金来管，他回答说，“因为对方比较懂我们。”
刘迪凡：很多人挑基金经理时会问对方，你觉得某某公司怎么样？如果对方对这家公司的判断刚好和他想得接近，他会认为，这人真懂。
中国的LP特别喜欢判断基金经理挑的票对不对，他要直接看他的投资逻辑，这是一个误区。你把钱给别人管，难道不是看中对方某方面比你强？
《晚点》：那到底什么是真正的分散？
刘迪凡：我认为真正的分散是多策略平台基金所做的。
这样，一个到处捡钢镚的巨大机器就建立起来了。
《晚点》：但作为家办或者高净值个人是没有资源复制这些平台的打法。
刘迪凡：有一些原则是通用的、可以通过自己选基金经理来DIY的。众所周知平台基金的收费巨高，所以费前收益远不止十个点，因此自己DIY也是蛮有空间。
《晚点》：我看国内的一些基金现在也会宣传自己是多策略投资。
但多策略平台最大的特点是市场中性。比如，如果想要在电动车公司股票这个类别中获利，通过按一定比例做多[8]看好的个股和做空看淡的个股，使二者收益亏损互相抵消后，不再随市场大盘波动而变化，基金只赚取其中由看好和看淡个股超额表现所带来的收益。
《晚点》：但即便是多策略基金的代表——Citadel，2008年依旧和大盘一起狂跌。
刘迪凡：其实2008年以前Citadel并非那么“多策略”，他主打的还是可转债套利，这个套利策略带有很大的量化属性——通过模型来选择做多低估的可转债，做空高估的可转债，赌的就是两者的差距“弥合”。但在08年的市场崩溃中，这个差距没能弥合，反而越拉越大，这样多空两头亏钱，亏到接近爆仓。
这次危机之后，Citadel才真正走向多策略，而且建立了严格的风险因子管理体系。有个说法可能有点夸张，现在Citadel的PM都是给风控打工的。Citadel现在没有任何能源股票多空团队，因为能源股票做不到因子中性，可见其风控之严。
格里芬（KenGriffin，Citadel创始人）在一次访谈中谈到2008年的大跌时说，“最重要的是我在回撤50%的时候还活着”，他非常骄傲，他觉得这说明他风控好。
在他心目中，良好的风控不是避免不发生任何风险，而是发生风险时他才是活下来那个人。
《晚点》：为什么多策略会在最近几年流行起来？
但在市场剧烈波动的近三年，多策略基金的表现是最好的，基本每年都有15%的收益。从整个市场的GMV占比(大概理解成多空持仓之和)来看，2023年来自多策略基金的市场占比为30%，而2014年的时候只有14%。相较之下，传统基本面多空基金的市场占比从2014年的45%下降到27%；Activist（事件驱动型）这个垂类从14%到了3%，快消失了。
核心原因还是，很多投资人在过去几年的市场波动下资产没有被保全，他们对大涨大跌的基金没那么有信心了。
《晚点》：2020年前后的投资人手是很松的，现在他们给钱还会像当年一样爽快吗？
刘迪凡：现在紧多了。那时候手松到难以想象，我给你举个例子，有个投资人当年给我朋友的基金投了上千万美金，朋友感动坏了，觉得一定是因为自己做得不错，三年后才知道那个投资人当时一次投了十个。
张博：一键全选。
《晚点》：投资中最打脸的是什么？
刘迪凡：满仓买的是中国Beta还以为自己挑了一个组合，这是我自己最大的打脸。
《晚点》：你说对基金经理做尽调时都会问一个问题，“你投资生涯或人生经历中最确定的Alpha是什么？”最让你觉得惊艳的回答是什么？
他们不会极力维护自己的观点，也没什么面子问题，新信息进来了随时翻脸，不带有一丝情绪。与此相反，我见过很多年轻PM执着于“自己对，市场错”，或者不屑于“小对”，总想“大对”，例如非得Call对了“东升西落”才有成就感，2023年初有一大批这样的PM。
《晚点》：那你们自己的答案是什么？
刘迪凡：以前是被不要timethemarket（择时）的说法洗了脑，因为要长期持有，但我研究发现，其实最大的Alpha就是择对时。择时就是抓住机会冒险，人生难道不正是如此吗？比如巴菲特买西方石油、日本商社，就是因为预判市场Beta抄底。
张博：我之前在星展银行资管公司做基金经理时，见过2008年前的超级周期涌现了无数十倍传统行业周期股。见过高山，见过众生，能够比别人拿得住Beta,就是最大的Alpha。
《晚点》：一位高瓴的朋友几年前总结，他们的方法之一是深入研究好公司，然后拿着不动（BuyandHold）。
2008年开始的零利率时代，让中国TMT公司走出一个长牛，所以高瓴可以长期拿着一个票不动。BuyandHold这样以Beta为主的策略明显跑赢其他，变成了国内投资人最认可的投资方式。但这本质上是美联储大放水带来的。
过去两年Beta非常差，BuyandHold这个策略就困难了。市场的周期、市场的力量不可藐视，真要想实践这个理念，先要明白值得BuyandHold的股票或者基金是极少的，而不是我投一个基金或者买一个股票伊始就想拿着不动，那本质还是赌博，想躺赢。
《晚点》：你2012年就在高盛从事资产管理，后来自己做基金。你接触过的中国几波高净值人士，他们的心态、做法有何不同？
刘迪凡：当时有美元的基本都是TMT从业者，比如阿里、腾讯的高管。对于理财产品，大家只对每年回报数字感兴趣，低估了本金在里头的风险。举个例子，中资地产公司的美元债就是当年碾压一切的存在，但谁能这个资产类别能团灭，所以很多人亏了一大笔，因为只看每年能回来的现金流，看不到底层风险。
后来就是一波互联网的新钱，他们要么大部分投一级，要么大部分去炒股。
《晚点》：很多人从大厂退休后，发现最适合自己干的就是去炒美股。
刘迪凡：大家都是根据过去自己挣钱的体验来规划未来。如果上一笔钱是跟着红杉投项目赚的，那他就特别相信要搞一级；如果钱是买特斯拉股票赚的，他就相信要搞二级。但都有一个共性，就是相信朋友的推荐。
张博：那些相信一级的这几年就基本没见过钱回来，拿了一手的项目。
《晚点》：那经历了过去几年，你觉得大家学到了什么？
刘迪凡：大量投资人不再拘泥于把经典理论“CopytoChina”而是在全球范围里寻找市场的馈赠。这其实和中国企业出海一个道理。
注：海外对冲为刘迪凡的个人公众号（id：equity_ls）
注释：
[1]多策略（Multi-Strategy）：
一种投资方法，即在一个投资组合中同时使用多种不同的投资策略，如股票、宏观、固收、大宗，并集合数十个甚至数百个独立操作的交易团队，用统一的风险管理体系和杠杆获取全市场Alpha，以分散风险和提供长期稳定的绝对回报型收益。
[2]六大类：
在投资领域，多策略投资通常包括六大类，每一类都有不同的特点和应用场景，其中包括股票策略（EquityStrategies）、固定收益策略（FixedIncomeStrategies）、宏观策略（MacroStrategies）、套利策略（ArbitrageStrategies）、量化策略（QuantitativeStrategies）、大宗策略（CommoditiesStrategy）。通过这六大类策略的组合，投资者可以在不同市场环境下分散风险，增加收益。
[3]Alpha（α）：
用来衡量投资表现优于或逊色于基准指数（如市场整体表现）的指标。通俗地说，Alpha值告诉投资者，该股票或投资组合在排除与市场同步波动的因素后，表现得更好或更差。Alpha一般来自于股票背后公司的自身优势、壁垒和强劲业绩。
[4]Beta（β）：
用来衡量一只股票或一个投资组合相对于整个市场的波动性的指标。通俗地说，Beta值告诉投资者，该股票或投资组合与市场整体相比，涨跌的幅度有多大。
[5]做空：
一种投资方法，即先借入自己认为会贬值的股票或其他资产，然后卖出，等待价格下跌后再买回来归还，以获取利润。
[6]Longonly：
指“仅做多”或“单向做多”。是一种投资策略，即只买入（做多）股票或其他资产，而不做空（卖空）它们。
[7]StanleyDruckenmiller：
斯坦利·德鲁克米勒，美国著名宏观对冲基金经理，创立并管理的DuquesneCapital（杜肯资本）曾创下连续30年盈利、年均收益率31%的业绩。他最早因在乔治·索罗斯（GeorgeSoros）的量子基金中参与“狙击英镑”事件而闻名；也以其风险管理策略著称，强调在投资中保护资本的重要性。
[8]做多：
一种投资方法，即买入自己认为会升值的股票或其他资产，然后等待价格上涨后卖出以获取利润。