3月31日，$阳光保险(HK|06963)$发布2022年财报，在人身险企业净利润普遍大幅下滑的背景下，阳光保险延续了稳健的表现，内含价值首度突破千亿大关，新业务价值实现正增长，财产险表现好于预期，投资端依旧表现稳健。
3月份以来，我看了不少份险企财报，多数符合预期，也有少数比预期的差，直到看到阳光保险，终于有一份略超出我预期的财报。由于阳光是去年末刚上市的，本次借年报的机会，教主特撰一文，权当帮助大家了解这位上市险企新成员。
一、寿险改革大背景下，阳光保险收到的冲击更小。
（一）寿险改革，人身险保费承压，但阳光保险原保费收入仍保持正增长。
2007年至2021年，阳光保险原保费收入年化复合增长26%，相较同行高出11个百分点。
今年1月份银保监会发布的数据显示，2022年保险业实现原保费收入46957亿元，同比增长4.6%（其中财产险原保费收入12712亿元，人身险保费收入34245亿元）。
2022年，阳光保险原保费收入1087.4亿元，同比2021年1017.59亿元的原保费收入增长6.86%，增速继续高于行业平均水平。
人身险方面，以原保费收入计，阳光人寿全年收入683亿元，占全国人身险总保费收入比例1.99%，连续4年实现保费收入与份额的双增长。
（二）寿险改革对阳光保险新业务价值影响有限。
2020年，保险行业集体开启寿险改革以来，多数人身险企业新业务价值出现了下滑，但阳光保险是个例外。
2020-2021年，阳光保险新业务价值分别为28.89亿、30.15亿。2022年，阳光保险新业务价值30.2亿元，同比增长0.16%。
就成因分析，阳光保险新业务价值保持正增长主要是渠道布局完善的功劳。
1.传统保代。
2022年，阳光保险月均人力62990人，较2020年人力峰值下降44%。值得注意的是，阳光保险招股书曾披露，2022上半年阳光传统保代人力有6.2万人，也就是说，下半年阳光保险保代人力很可能实现了小幅正增长。
阳光保险保代活动率同比改善不大，但很可能是受到2022年疫情封控/管控影响，今年复苏概率较大。
阳光保险在财报中强调了MDRT人力同比增长31.4%，且这部分精英保代已接近千人，大专以上学历占比超80%（与头部人身险公司一线营业部类似），人均保费收入3万。且阳光保险新人保代人均产能也有1.1万，同比增长13.1%。在“一高一低”均有改善的情况下，阳光保险人均产能同比提升13.9%，达1.4万元。
考虑到阳光保险保代人数、人均产能均出现正增长。以及13个月/25个月保单继续率持续改善，教主判断，阳光保险寿险改革最关键的步骤已完成。
年报中虽未披露传统保代新业务价值率的情况，但代理人渠道长期险保费增长9.2%，料新业务价值率至少不会下降。
且阳光保险招股书中披露，“传统保代新业务价值率超37%”，表现要好于同业人力规模更大的险企。
2.银保渠道。
本轮寿险改革以来，已经有人身险企业先见到了NBV的拐点。但我始终对传统人身险公司股价弹性持谨慎观点的原因是精英保代人力短期无法快速增加。
尽管一些险企采取了“保障+激励”的方式吸引年轻高学历保代加盟，但增员速度相对缓慢，且留存率也低于成熟保代。
无独有偶的是，中国台湾在与我国经济进程相似的阶段时（实际利率下降：2000年5月，先于大陆开展寿险改革的中国台湾一年定期存款利率为5.1%，2007年5月时，这个数字来到了2.29%；叠加寿险改革），银保渠道占首年保费的比例却一路从2%增长至34%。
可以推测，彼时中国台湾地区除保险深度、密度增长的因素外，也同样遇到了保代增员的困境。
阳光保险银保渠道NBV占比更高，这让阳光保险安稳地度过了行业寿险改革的阵痛期。
此前曾有机构担心阳光保险银保渠道趸交保单占比较高，会影响后续保费的延续性。看了2022年财报，这种担心显然是多余的。
2022年，阳光保险期缴保费增长14.9%，趸交保费小幅下降，新单保费整体增长1.8%。后续银保渠道依然是阳光新业务价值的稳健增量。
4.其他渠道。
以往人身险企业多采用“营业部”的经营模式，收入分配呈金字塔的模式。收入的不平等以及营业部的事务性工作可能会让真正有潜力的新人保代望而却步。而扁平化+标准化的独立代理模式能为保代提供舒适、自由的展业环境，受到潜力保代的更多青睐。
网销渠道，阳光保险已与十余家第三方平台合作。
阳光保险渠道更多元，且渠道布局方向与境外已完成寿险改革的地区趋同，是集团逆境之下新业务价值依然保证正增长的根本原因。
从保单结构来看，阳光保险持续压降分红型、万能型产品的比例，传统寿险保费收入大幅增加。既符合“保险姓保”的要求，也可以起到防范利差损的风险。
（阳光保险银保分红险/万能险趸交账户内涵投资回报率假设5.7%）
二、阳光财险实现整体盈利。
2022年，阳光财险收入403.8亿元，占全国财产险份额的3.17%，较2021年2.96%的份额进一步提升，为2019年来的新高。
2022年，阳光财产险业务综合成本率下降至99.9%，是2019年以来，阳光财险综合成本率首次下降到100%以下。
海外一些险企在用户车辆上加装OBD设备，依据出险次数、年行驶里程、司机行为等多角度综合制定车险报价，让投保人得到实惠。而国内基本上只根据出险次数核定下一年保费，对于用车频率较低的投保人来说，并不是十分划算。
阳光财险基于人、车、行为数据，实现每台车单独定价的“车险智能生命表”已于2021年下半年落地。自此，阳光车险保单价格能够厘定地更精确。
2022年，阳光财险车险业务综合成本率97.4%，承保利润6.32亿元；
非车险综合成本率104.1%，这主要是新冠疫情使得保证保险赔付压力增加所致。如扣除保证保险，非车险综合成本率99.7%，还是有所盈利的。
在已经发布年报的保险企业当中，诸多险企保证保险综合成本率大增，少数险企达到了130%的水平。而阳光财险2022年保证保险业务综合成本率为109.3%，属于险企中偏低的一档。
不仅如此，2022年阳光财险主动压降了保证保险规模，全年保证保险规模同比下降21.4%，是财产险业务全年盈利的原因之一。
阳光财险结合宏观实际，提前预判，快速应对的响应机制和执行力值得称赞。
不久前，监管层公告“商业车险自主定价系数浮动范围扩大”。这对阳光保险等专注于成本控制的险企有利。未来阳光车险业务的份额或进一步增加。
三、阳光保险投资收益水平为行业第一梯队。
阳光保险投资端表现一向不俗。2019至2021年，阳光保险年化总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%。
2022年，阳光保险总投资收益率为5%，四年平均总投资收益率为5.68%。高于全部已发布财报的头部人身险企业。
要知道在2022年中期，阳光保险年化总投资收益率为4.2%，全年能达到5%的总投资收益率再次超出了我个人的预期。
分析财报来看，顺应宏观基本面的配置以及精准的“择时”能力或是阳光保险收益率更高的主因。
（阳光保险招股书）
2019-2022年中期，阳光保险弹性较高的权益类金融资产占比分别为18.6%、17.6%、18.6%、16.8%。阳光保险2022上半年调降权益资产投资比例对平抑投资波动起到了重要的作用。
（阳光保险2022年财报）
2022年末，阳光保险权益类金融资产占比20.9%，创近四年的新高。且股票类资产同比大幅增加56.5%，大概率是阳光保险下半年投资收益率好于上半年的根本原因。
阳光保险股权类投资与部分同业“偏爱”高分红股，主要在传统行业中做投资不同。阳光保险股权类投资注重高屋建瓴的政策导向，高分红的价值股与高弹性的成长股并重配置。既满足偿付率和流动性的要求，又能使增厚投资弹性。
在国债收益率长期走软的大背景下，阳光保险同样重视物权类等收租资产的投资。2022年8月，阳光人寿出资1.376亿投资北京朗诗大厦；11月，阳光人寿再斥资11.85亿收购上海松江区物业。前不久，阳光保险举牌主营停车、REITs类“收租”业务的$首程控股(HK|00697)$。预计后续阳光保险将继续致力于REITs等长期且回报率稳定的投资，近一步缩短久期缺口，以应对利差损的风险。
阳光资管在业内享有盛名，2022年，其管理的两只权益类保险产品获得“2022中国保险业投资金牛奖”。
2022年，阳光资管受托管理集团资产3419.79亿，同比增长9.6%。此外，阳光资管受托管理第三方资产规模达4149.76亿，同比2021年增长21.4%。管理第三方资产持续高速增长，足见阳光资管已得到委托人的充分信任。
尽管“新国五条”出台，地产公司出现“股债双杀”的可能性已大为减少，但阳光保险仍坚持优化资产结构。2022年，投资性房地产占阳光保险资产包的2.1%，总金额较2021年末下降3.1%。即使地产板块出现“非理性波动”也不能够对阳光保险投资收益带来重大影响。
四、阳光保险生态布局已趋于完善。
阳光保险按照保单数量、保费金额，为客户提供阳光橙意、阳光臻传不同级别的增值服务体系（其中阳光臻传由MDRT圆桌会员绩优人力服务）。
在明确、分层的服务体系带动下，2022年，首年保费15万以上的客户数增长28.3%，首年保费5万元以上的增加18.5%。
公司旗下的阳光融合医院是业内首家保险公司开设的综合性医院，人伤医疗可在院内集中审核，已打通伤情判断与费用审核的全流程专业管理。阳光保险联合服务商，较早地在业内提供了覆盖医、药、康养的“三无忧”产品。
养老社区方面，阳光人寿+阳光人家可为客户提供长住养老社区服务，2021年，“孝无忧”居家养老服务上线。
2022年末，阳光保险内含价值为1012.7亿元，如果以3月29日收盘4.2港元/股计算，阳光保险P/EV仅为0.477，不但低于同样在港股上市的$友邦保险(HK|01299)$、保诚，也低于部分AH两地上市的内地险企，估值已来到极低水平。
3月16日，阳光保险发布公告，拟将不低于6亿股，不超过30亿股的内资股转换成H股流通。这让我想起了2005年“股权分置改革”开启的A股史上最大的一轮牛市。阳光保险内资股转H股后，流动性将有所提升，有助于吸引更多的国际长期投资者。
分红方面，阳光保险2022年拟每股分红0.18元人民币，较前两年亦有显著提升。
消息显示，监管层正在调研行业负债成本以及资产负债匹配情况，或将下调责任准备金评估利率，一旦成行将有效推动人身险企业负债成本降低。这对于整个人身险行业来说都属重磅利好。30日收盘，阳光保险上涨4.76%，预计在经营数据超预期，流动性即将改善的前提下，阳光保险下跌波段已结束，价值回归之路或即将开启！