原标题：中金：走向“半通胀”——中国宏观2025年展望
摘要
缩小需求缺口、提振物价的一个重要抓手是降低经济主体的债务负担。今年9月下旬以来，一系列重要会议充分展现了政府稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于降低经济主体的利息负担，但仍然需要财政加力以缓解需求不足的矛盾。11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[1]，不仅节省了地方利息支出，也腾出了一些资金来稳增长，有助于推升社会集团零售和政府消费。
提振需求的另一个重要抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性上升的背景下。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。在政府投资乘数下降的背景下，政府支出由基建往民生倾斜有助于财政提质增效，也能更好地提升物价。我国民生领域的空间较大，而针对高消费倾向人群的民生政策可能更容易提振增长。在贸易摩擦不确定性较高、出口价格仍然面临下行压力的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。11月8日的新闻发布会[2]指出2025年财政将加大对设备更新的支持，扩大消费品以旧换新规模，加大地方转移支付，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
一个相对比较理想的情景是逆周期政策继续加码，将实际经济增速从今年的5%左右提升至2025年的5.5%左右。这意味着，在债务置换腾出的资金之外，净财政支出还需要增加将近GDP的2%左右。如果预算内赤字率较今年提升1个百分点，剩余部分可能来自于特别国债、专项债等。这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右升到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右上升至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”情形。要注意的是，预测2025年经济走势面临较大的不确定性，向上和向下的风险都不容忽视，其中内部逆周期政策走势和外围宏观环境的演变都需继续观察。
需求缺口的累积既是金融周期下行的结果，也反映了过去几年疫情冲击的影响。我们的初步估算显示，2020年以来累积的需求缺口可能为3-4%。大规模设备更新和消费品以旧换新政策（“两新”）有利于提振消费，例如汽车、家电零售额增速均有改善。但从价格来看，汽车价格未见明显起色（图表2）。当然，近几年汽车价格下行有技术改善的积极因素，但也反映了内生消费动能偏弱的现象。
注：GP1（进销差毛利率）＝（整车销售收入－整车销售成本）／整车销售收入×100%
与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，低物价循环的机制更复杂，主要体现为楼市调整和债务偿还带来了较强的“明斯基效应”和“费雪效应”（图表3）。经济周期下行时期，物价调整和循环的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权人获益、债务人受损，但债务人支出倾向更高，因此总需求下降。金融周期下行时期，房价调整带动财富变化，进一步影响总需求（“明斯基效应”）。同时，“土地金融”机制受阻，明斯基效应也增加了地方财政的压力，进而影响总需求。物价调整还推升实际利率，债务人偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。
低物价循环的第四个机制是“伯南克效应”，也就是说，如果出现债务违约，那么银行的放贷能力可能受到影响，进一步拖累总需求。在中国，比较持续的审慎监管，加上银行业有比较充足的坏账拨备与资本储备，“伯南克效应”并未显现。2024年10月12日国新办新闻发布会[3]指出将补充银行资本金，这将进一步巩固我国银行机构支持实体经济的能力。与此不同，美国次贷危机期间，其房地产调整带来的“伯南克效应”非常显著，主要因为彼时美国与房地产有关的金融衍生品体量大，房价调整对金融机构造成了较大冲击，进而对美国经济带来很大的负面影响。
如前所述，金融周期下半场，低物价循环的机制更复杂。接下来，我们主要就其中的“明斯基效应”和“费雪效应”进行简要分析。
“明斯基效应”是金融周期下行时期的典型特征。受房价下跌的影响，我们测算29个大中城市2017Q1以来的二手房购房者面临损失的比例逐步上升[4]，其中自2021Q1以来的二手房购房者中，面临损失的占比相对更高。自2022年以来，房地产价格下行抑制城镇居民资产增速。截至2024上半年，城镇居民资产已经连续多个季度环比面临下行压力。除对私人部门造成影响外，明斯基效应还体现为“土地金融”受阻、地方财政压力上升。我们的估算显示，总财政支出（包括一般公共预算与政府性基金）与GDP之比从2019年的34%左右下降到2024年1-8月的28%左右，其中土地出让收入的变化是个重要原因。
金融周期下行时期的“费雪效应”也比较突出。在物价面临下行压力的情况下，实际利率上升，结果是债务人的偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求承压。数据显示，自2022年中期起，居民提前偿还按揭贷款的现象增多，而同期居民中长期消费贷款滚动新增量出现下行，个人按揭贷款滚动新增量也走低，体现居民借贷意愿偏弱。“费雪效应”在企业端也有体现，图表4显示，截至今年上半年，上市公司净筹资性现金流（滚动12个月，即TTM）已经连续多个季度走弱，其中2024年2季度的净筹资性现金流（TTM）为10年来比较低的水平。金融周期下半场，这几个效应叠加起来的结果是总需求下行压力加大（图表5）。从消费数据来看，需求放缓在政府、企业与居民部门均有体现。
政府部门需求放缓既体现为投资放缓，也体现为社会集团零售走弱。城投债券净融资有所收缩，分行政层级看，区县级城投债券净融资受到的影响相对更大（图表6）。不过，城投债券融资走弱部分也可能由于基建投资空间的收窄所致。消费方面，GDP项下的消费包括商品消费和服务消费，而社会零售主要包括商品消费。近年来，居民零售增速偏弱，但社会集团零售下行相对更快（图表7）。
从居民端来看，除了财富变化影响消费之外，就业形势的变化和收入增速放缓也影响其消费。如果将居民消费支出与其疫情前趋势的偏离分解为消费倾向和收入两部分，收入变化的影响持续加大（图表9）。整体看，就业压力在不同人群中差异较大。2024年9月15日国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》[5]，体现了政府对就业形势的高度重视。
注：这里的财政赤字为一般公共预算的支出与收入差距加上政府性基金的支出与收入差距，大于0代表财政同比扩张，小于0代表财政同比紧缩
注：疫情前趋势值按2015-2019年平均名义增速外推
针对上面所分析的需求不足问题，政策如何发力？一方面需要切实减轻经济主体的债务负担。如图表10所示，我们发现在非金融地产上市公司当中，建筑业与公用事业上市公司应收账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快。从应付账款来看，地方国有企业应付账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快（图表11）。建筑公司一般与工程项目关系比较密切，这个现象背后可能有地方收入下滑的传导。
我们将全部非金融上市企业的应付账款与应收账款做了一个加总分析，总的来看，上市公司应付账款的上升要快于应收账款。这可能意味着上市公司在账期上的议价能力相对更强，非上市的、规模相对较小的公司现金流压力可能相对更大。我们的分析显示，2021年以来，中国非政府部门还本付息占GDP的比例处于上升的状态。具体来看，付息占GDP的比例大体平稳，到期债务与GDP的比例上升是推高还本付息压力主要因素。根据对上市银行财报的分析，我们测算未来12个月到期贷款占GDP的比例还可能上升。
图表10：分行业看上市公司应收账款占收入比例的变化
图表11：从企业性质看上市公司应付账款占收入比例的变化
地方政府方面，土地出让收入下降叠加隐性债务偿还对地方财政现金流带来压力。我们从地方筹资性现金流的变化来分析这个问题。政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。增加政府部门收入、但又不损害非政府实体部门资产负债表的筹资方式包括各种类型的政府债务融资、土地出让收入等。从广义财政的角度来看，城投的净融资现金流也是广义财政筹资性净收入的一部分。从年初至今的数据来看[6]，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右（图表12），主要原因是土地收入下滑以及城投净融资减少。
如果用1-9月的数据结合样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例可能为9.8%，较2023年的12.7%下降了2.9个百分点（图表12），其中1.46个百分点来自土地出让收入的下降，1.92个百分点来自城投筹资性净现金流的减少（其中0.72个百分点由融资减少贡献、1.20个百分点由还本付息压力增加贡献）。
在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，2024年11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[7]。2018-2023年间没有进行大规模债务置换，加上近几年土地出让收入下降较多，地方财力面临的挑战加大，财政逆周期调节能力受到影响。2015-2018年期间地方政府发行了较大规模的置换债来化解2014年认定的隐性债务，而2018年以来的新一轮化债则更多依赖地方政府和城投自有收入、占用新增专项债、盘活资产等方式偿还，这可能导致部分本应用于公共服务和投资的资金被用于还债。
2024年11月8日全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐债，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部估计地方需消化的隐债总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约6000亿元左右利息支出[8]。我们认为隐债置换不只节省利息，还将释放增量财政支出空间。假设6万亿新增置换债和无需提前偿还的2万亿棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，这意味着未来一年或可释放财政空间1.36万亿元。
松货币仍有空间，与财政的协同也将加强。2024年9月底，货币政策已经进行了较大力度放松，我们预计2024年底到2025年货币政策仍有放松的空间，主要的措施可能包括3个方面。第一，在数量工具上，2024年11月到2025年仍有可能降准75bp左右，用来满足银行资产负债表扩张产生的额外流动性需求；第二，在利率工具上，我们认为降息要考虑内部金融系统的盈利以及汇率稳定，但在银行资本得到补充的背景下，降息概率比较大；第三，在结构性货币工具上，我们认为有可能结合财政的发力方向推出更多的创新型货币政策工具，此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”[9]。
财政扩张的另一个重要抓手是直达民生。与货币政策相比，为何更为强调财政政策？这是因为，货币要通过中介机构才能到最终需求，例如央行降息通过银行、资本市场传导。而财政可以直达最终需求，比如通过税收减免和转移支付直达家庭和企业，避开中间传导机构并克服顺周期性，逆周期的力度更强。
加征关税主要通过两个渠道对其进口目的地的经济带来影响，一是出口，其次是产业布局，而出口和产业布局的变化会间接影响消费。我们认为，在出口价格已经面临下行压力的情况下，再通过出口价格下调来对冲关税影响的空间有限，而财政加大力度提振国内需求是缓解关税冲击有效措施。假设0.8的财政乘数，这意味着净财政支出可能需要增加相当于2024年GDP的1.1%左右的规模去对冲关税[11]对GDP的影响。从投向来看，财政直达民生、提振居民需求显得更为重要。
如前所述，如果外部环境恶化，2025年稳增长的难度加大。这种情况下，一个相对比较理想的情景是推升实际经济增速达到5.5%左右。这意味着，除了债务置换腾出的资金之外，还需额外新增相当于GDP的2%左右的净财政支出（其中1%左右用来对冲关税的潜在影响）。如果一般预算赤字率为4.0%，那么剩余一个百分比的GDP需要从特别国债、专项债等渠道融资。资金去向方面，除了继续挖掘基建项目、加速推进城中村改造和城市更新之外，我们预计可能会增加对民生的支持（比如低收入人群社会保障、生育补贴、城镇化等）。
这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%左右提升至0左右，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”状态[12]（凯恩斯将所说的“绝对通货膨胀”是指在充分就业的环境下，有效需求的增加所出现的状态）。具体预测如下：
固定资产投资同比或为4.9%，四个季度可能分别为4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。细分来看，十四五收官之年重大项目加快落地，地方隐债监管适度放松，叠加政府显性债务增加，基建投资同比或为10.0%；房地产开发投资降幅可能较2024年略微收窄，四个季度可能逐步小幅改善。制造业投资同比增速可能下降至8.0%左右。
社零总额同比或为7.0%左右。财政扩张或将进一步向民生、消费领域倾斜，带动社零总额增速改善幅度大于投资。本次大规模债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占，助力社会集团消费恢复性增长。扩大消费品以旧换新的品种和规模，可以与现有政策相接续，防止政策退坡带来的消费回落，并扩大政策覆盖面，让更多消费品类和消费群体受益。
这种情况下，全年GDP同比可能为5.5%左右，预计四个季度GDP同比可能分别为5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。
[6]城投部门的现金流增速用上半年增速推算，政府部门筹资性收入按照年初预算估算。
[11]假设美国对华加征60%的关税，并在2025年下半年开始落地。
[12]约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，第21章。
本文摘自：2024年11月13日已经发布的《走向“半通胀”|中国宏观2025年展望》
张文朗分析员SAC执证编号：S0080520080009SFCCERef：BFE988
彭文生分析员SAC执证编号：S0080520060001SFCCERef：ARI892
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