2023年的一季报是上市保险公司首份基于新会计准则（IFRS9&17）的财报，对于行业基本面变化以及会计准则切换的影响均透露出有价值的信息。首先，产寿险基本面呈现向好趋势，头部寿险公司的新业务价值（NBV）均实现正增长，产险公司综合成本率（COR）多同比改善；其次，受投资收益改善推动，一季度的利润同比有较大幅度上涨，净资产也有明显增长。但会计准则切换对上年利润和净资产造成扰动，比较财务表现变得更复杂；再次，新会计准则下，分析寿险承保表现成为可能，资产配置中公允价值计量的资产占比大幅增加。我们认为基本面的改善将推动保险股估值持续修复。
基本面呈现改善趋势
利润、净资产显著增长
受投资改善推动，一季度保险公司的净利润和净资产均出现了较好增长。但会计准则的切换带来扰动，使得投资者解读一季度业绩变得复杂。公布一季报的6家保险公司净利润在准则调整基础上增长了22%-230%，其中寿险利润增长好于产险，新准则对寿险的影响相对要大于产险。保险公司净资产在调整基础上增长了2%-8%，也属于较好水平，反映出新准则下更多资产以公允价值计量给公司资产负债表带来的影响。总体而言，今年一季度资本市场向好，且新准则将更多资产以公允价值计量，叠加基本面向好，支撑了净利润和净资产的改善。
新准则下的新视角
估值仍在低位
过去三年，寿险NBV持续下滑，板块的估值不断下跌，1H22受地产风险冲击，估值达到历史最低位。从去年11月开始保险板块估值持续修复，最初是对资产端改善的修复，今年以来我们认为更多是对基本面改善的认可。一季报以后保险股的普遍上涨，进一步显示投资者对行业基本面改善持乐观态度。我们认为保险板块的估值仍然具备吸引力。
风险提示：寿险NBV负增长，财产险COR大幅恶化，投资表现大幅恶化。
产寿险基本面趋势向好
上市保险公司2023年一季报展示出了基本面向好的趋势，寿险公司1Q23NBV恢复增长，财险公司1Q23COR亦同比改善。值得一提的是，寿险NBV增长受代理人产能改善推动，标志着代理人转型升级取得进展。我们认为代理人产能有望持续提升，将抵消人力规模下降的影响，驱动NBV在2023年实现正增长。1Q23财产险承保表现同比改善，但2023年全年可能仍面临COR同比上升的压力，但这属于疫情后恢复常态，承保表现仍然健康。我们认为车险行业马太效将会持续加强，头部财险公司有能力保持健康的承保盈利能力。
寿险NBV恢复增长
一季度中资寿险公司NBV同比增长，结束长达三年的下降趋势。除友邦保险实现超20%的NBV增长外，披露季度NBV的寿险公司均在一季度录得NBV同比增长。太保/平安/中国人寿NBV在1Q23同比增长16.6/8.8/7.7%。储蓄型产品需求旺盛带动下，平安和中国人寿的NBV利润率继续下降，但新单保费驱动了NBV增长。太保的1Q23表现则有所不同，NBV利润率提升抵消了新单保费下滑，支撑NBV同比增长。
代理人NBV产能提升是NBV增长的关键。过去二年寿险改革持续推进，部分上市公司代理人产能在2022年就已经开始改善，这一趋势在1Q23得以延续。平安表示，其代理人NBV产能在1Q23同比提升了37%。太保也在一季报中提到核心人力人均首年佣金收入同比大幅提升。我们预期产能有望持续提升，并将抵消代理人规模下降，支撑NBV在2023全年同比增长，我们预计中资寿险公司2023年NBV合计同比增幅为8.3%。
代理人月均收入较社会平均工资仍有差距，我们认为人力规模流失的情况仍将持续，但幅度预计会继续收窄。据我们测算，2022年末上市公司的代理人月均收入仍低于社会平均工资，可能将导致个险渠道人力流失的情况持续。我们认为获得超过社会平均水平的收入，是代理人队伍稳定的前提。2019年以来，上市中资公司代理人数量已下降超六成，我们认为未来的降幅将会收窄。平安和中国人寿的数据也印证了我们的看法，1Q23平安代理人环比2022年末下降9%，同期中国人寿代理人也环比2022年末下降1%。
COR总体表现向好
新会计准则在2023年1月1日开始实施，上市公司披露的1Q22COR基于新会计准则进行了调整，较旧准则下的COR略有上升。主要原因在于费用计提方式从旧准则下的当期实际费用变为新准则下以权责发生制为基础的摊销费用，通常一季度摊销的费用较实际发生费用多，所以准则切换导致COR略有上升。但后面几个季度摊销费用会和实际费用趋于一致，准则切换对全年COR并不会造成太大影响。
车险市场马太效应尚存，头部公司车险表现有望继续跑赢行业平均水平。偿付能力报告显示，中国财险和太保产险的旧准则COR（母公司层面）和车险车均保费均优于三家中型公司（太平财险、大地保险、阳光财险），表明车险市场的马太效应在2023年一季度持续。大公司在销售渠道、精算定价和规模效应上的优势将继续帮助他们实现由于行业平均的保费增长和承保盈利能力。
一季度利润大幅增加，会计准则切换扰动
上市公司对1Q22的财务数据进行了回溯调整，对投资者比较利润增速造成了一些困扰。通过对比可比口径、旧准则数据及投资收益率数据，不难发现驱动增长的是投资收益率的提升。
会计准则切换对1Q22利润基数的扰动
1Q22利润根据新准则重述后，大部分公司出现了上升，所以可比口径利润增速低于直接比较的增速（人保集团和中国财险是例外）。此次追溯调整仅负债端采用了IFRS17，资产端并没有采用IFRS9追溯，仍沿用旧的IAS39，所以1Q23和1Q22调整后数据并不完全可比。平安是唯一的例外，平安已于2018年采用IFRS9准则，所以平安对1Q22财务数据进行回溯调整后，1Q23和1Q22的数据完全可比。
准则切换对寿险和财险公司的影响不同。以新华保险为例，准则切换将1Q22股东净利润提升了18.8亿；中国财险则相反，准则切换导致1Q22净利润减少了8.6亿。
寿险调整后利润上升是因为准备金增提（因为折现率下降）在旧准则下对利润形成挤压，在新的IFRS17准则下，这部分压力减小（非金融风险变动由准备金自我吸收，不再挤压利润），并且压力计入其他综合收益（金融风险变动采用OCI选择权）。加之资产端没有追溯调整，导致调整后的利润上升。中国人保是寿险公司中的例外，准则调整降低了利润。一方面有财险子公司利润降低的影响，另一方面其寿险业务的亏损合同组在新准则下要把亏损全额计入当期利润，亏损业务显现导致寿险业务调整后利润大幅降低，中国人保1Q22利润重述后下降了59%。
财产险调整后利润下降，与新准则下COR上升有关。主要原因在于费用计提方式从旧准则下的当期实际费用变为新准则下以权责发生制为基础的摊销费用，通常一季度摊销的费用较实际发生费用多，所以准则切换导致COR略有上升。但后面几个季度摊销费用会和实际费用趋于一致，准则切换对全年COR并不会造成太大影响。
投资收益率回暖
会计准则切换使得比较投资收益率同比变化变得困难，好在偿付能力报告公布了保险公司仍然基于旧准则的投资表现。虽然偿付能力报告是各营运子公司非合并报表口径的数据，和上市公司公布的合并报表口径数据略有不同，但依然能显现出投资表现同比有大幅改善。上市公司各产寿险子公司的综合投资收益率都在1Q23转正，大幅好于1Q22的负收益率，我们认为股市向好是背后的原因。上证指数/沪深300指数在1Q23上涨6/5%，而去年同期则是下滑了11/15%，有利支撑了综合投资收益率的大幅提升。
一季度净资产增长，会计准则切换增大准备金
会计准则切换对2022年底的资产负债表进行了重述，但只采用IFRS17重述了负债，并没有用IFRS9重述资产。但部分公司公布了IFRS9&17均重述以后的2022净资产，可以用来和1Q23净资产做对比，这些公司包括平安、太保和新华。对于没有公布IFRS9&17重述后2022净资产的公司，如中国人寿和中国人保，我们根据1Q23新准则下的净资产，减去1Q23的综合收益，推导出2022年底的净资产，可以被近似视作是对资产和负债都调整后的净资产。中国财险一季报没有披露其他综合收益，因此无法对其进行调整。
准则切换导致寿险准备金增大
由于准则切换对2022年底的资产负债表重述是不完全的，所以分析总资产和总负债的变动意义不大，我们这里不做分析。
寿险承保表现初探
IFRS17准则实施后，保险公司利润表发生较大调整，引入了包括“保险服务收入”、“保险服务费用”、“承保财务损失”等新科目。新准则有助于投资这更清晰的了解保险公司财务经营情况，我们尝试对此进行分析。但一季报披露数据有限，更多细节仍待保险公司中期报告的详细披露。
保险服务收入：产寿确认比例有差异
IFRS17利润表中“保险服务收入”取代了“保费收入”科目。相比旧准则的保费收入，保险服务收入扣除了保费收入中的投资成分，确认原则从旧准则的收付实现制转向权责发生制。寿险保费中投资成分占比较大，所以寿险保费不能计入保险服务收入的比例很高。寿险公司保险服务收入占当期保费的比例仅为一到三成。
财产险公司影响相对较小，因为财产险保费中几乎没有投资成分。财产险的保险服务收入类似于旧准则下的毛已赚保费（再保前）。平安产险的收入确认比例最高；中国财险在产险公司中最低。主要是因为政策性大病保险业务的影响。大病保险业务集中在一季度，一方面导致一季度的已赚保费/总保费比例偏低；另一方面由于存在风险调节机制，赔付并不完全由事故发生与否决定，导致大病保险保费很大程度被认为是投资业务，因此不被认定为保险服务收入。
保险服务业绩：寿险利润率高于产险
“保险服务业绩”科目是新准则引入的新指标之一，反映从事保险业务获得的利润，相当于预期投资回报下提供保险服务获取的利润。一季报并未披露“保险服务业绩”指标，但我们基于“保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-分出的保费分摊+摊回保险服务费用”对保险服务业绩进行粗略估计。可能最后结果与公司未来在中期报告中披露的数据有出入，但仍能为投资者提供一个横向的比较。
投资业绩vs.承保财务损失
“投资业绩”反映保险公司获取的净资产投资收益以及保险产品的超额投资收益。超额投资收益是指实际投资获取的收益扣除准备金计提的投资收益后，剩下的属于保险公司股东的部分。由于季报中同样没有披露投资业绩，我们通过“投资业绩=投资收入+利息收入-承保财务损失+分出再保险财务损益”进行估算。“承保财务损失”反映保险公司签发的保险合同所产生的财务成本，即准备金需要计提的投资收益。新准则下，寿险公司约七成实际投资收益用于覆盖准备金的财务成本，财险公司则约三成左右。
寿险公司的准备金财务成本高于财险公司。由于承保财务损失费用反映了是签发保险合同产生的承保财务损失，即保险合同的财务成本。对于寿险而言，保险公司需要支付传统险准备金的投资收益，而分红/万能险准备金的投资收益由客户和保险公司共同分担。我们粗略了估算了上市公司的准备金要求的投资收益率，显示财险公司资金成本低于寿险公司。中国财险的资金成本为2.5%，其他寿险公司和综合保险集团的资金成本在3.7-4.7%。
需要注意的是我们的测算基于一季报中的有限信息，可能并不准确。此外，准备金包含传统险和分红/万能险，其中传统险准备金投资收益率为产品的预定利率；分红/万能险除预定利率外还包括基础资产的投资收益，这部分投资收益大部分归客户享有。所以承保财务成本并不完全代表资金成本。
利润的构成：承保、投资和其他
其他业绩是保险公司利润中来自保险服务和投资以外的利润，除平安外的上市公司都出现了其他业绩亏损。我们通过“其他业绩=净利润-保险服务业绩-投资业绩”得到各家公司1Q23的保险业绩，除平安外的公司都为亏损，我们认为这应该与IFRS17对费用分摊有的严格要求有关，部分旧准则下的承保费用被划至新准则的其他业绩中。由于我们在估算投资业绩时，无法区分平安的保险/非保险投资收入，所以平安的投资业绩偏大，这也就相应导致了其他业绩偏小。
准备金变动计入其他综合收益
公允价值计量的投资资产增加
采用新准则，保险公司1Q23投资资产中以公允价值计量的资产占比较旧准则增加。新准则中，公允价值计量的投资资产包括FVPL和FVOCI。平安（集团层面）/中国人寿/太保/新华均有超过一半的投资资产以公允价值计量。我们认为新准则公允价值资产计量资产增加一方面是IFRS9准则的推动，另一方面是保险公司需要用债权资产市价的波动部分抵消利率变化对准备金造成的影响。但公允价值计量的债权投资很难完美抵消负债端准备金的波动，公允价值计量资产占比的提升，特别是波动计入利润表的FVPL资产占比提升或导致利润波动性加大。
风险提示
NBV增长持续恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品
利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。
产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。
投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。