保险资管机构注册产品现状。产品业务是保险资管的重要业务之一。截止到2020年7月底，保险资产管理机构累计发起设立各类债权、股权投资计划1503只，合计备案（注册）规模33509.49亿元。
2020年1-7月，29家保险资产管理机构注册债权投资计划共192只，合计注册规模3571.45亿元。其中，基础设施债权投资计划140只，注册规模2877.75亿元；不动产债权投资计划48只，注册规模619.50亿元；股权投资计划4只，注册规模74.20亿元。从今年前7个月来看，保险资管机构注册产品规模超3500亿，注册规模较去年明显上升。
监管现状。目前，保险资管的监管体系为：银保监会为监管机构，制定监管规则、对机构和从业人员进行监管；中国保险资产管理协会为履行保险资产管理自律职能的自律组织。同时，承担债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金的注册；中保保险资产登记交易系统有限公司承担资产支持计划的注册。
监管规定框架。就保险资管的监管，已经形成了保险资管产品规定和相应细则（目前，组合类产品、债权投资计划、股权投资计划的新细则尚在征求意见）、保险资金委托投资等规定所组成的监管规则体系。保险资管产品的监管思路与资管新规保持一致。同时，九民纪要的规定对保险资管业务具有明显的影响。
保险资管飞速发展，其赖以发展的基础是什么？是保险资金和其派生的运用资金的能力，具体而言：
（1）保险资金和保险资金运用。保险公司通过销售保单获得了大量资金，并且，在长期发展中形成了运用资金的能力。保险资产管理公司从保险公司中分离出来，继承原有业务特点，以管理保险资金为主要方向，同时对运用资金的能力进行专业化。
（2）管理非保险资金。2010-2013年期间，保监会放开了保险资产管理公司管理行业外资金（非保险资金）的权限，使得保险资管公司运用资金的能力得到进一步提升。同时，银行同业存款转为一般存款的模式就是这个阶段产生的，银行购买保险资管产品→以协议存款的方式存到其他银行→调整银行的存贷比，该模式是近年来监管检查的重点，但是，在特定的阶段也推动了保险资管行业的发展。
在不断发展过程中，保险资管逐步形成了自己的特点：
二具有中长期性。因为大部分保险资金属于寿险资金，期限比较长，所以希望去配置长期的资产。
三擅长与高等级信用主体合作。这一点区别于信托行业，信托业务的核心是抓住底层资产，而保险资管机构更看重的是主体信用，更多比较在后面业务模式中进行详细叙述。
以上专户业务和保险资管产品业务（组合类产品、另类产品）两类构成了保险业务的重要组成部分，其中，另类产品主要包括基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划、股权投资计划以及资产支持计划。
在进行区分前，我们首先思考一个前置问题：委托人把资金投到管理人专户进行管理，是否算资管新规中所说的嵌套中的一层嵌套？
然后，对两种业务模式进行分析：
◆专户业务（委托投资模式）。委托人（保险集团公司和保险公司）委托投资管理人（保险资产管理公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构）通过定向资产管理、专项资产管理、特定客户资产管理等方式，按照委托投资管理协议和委托投资指引对标的资产进行管理。该模式本质上是委托法律关系。
其实，委托法律关系和信托法律关系的核心区别就在“财产”和“人”。“财产”是指财产是否具有独立性，“人”是从受托人/管理人承担的义务角度来看。
以上两点正好是信托制度的核心，即财产独立性和受托人义务。同时，也是整个资管行业的重点。一方面，财产独立性意味着资管产品具有风险隔离功能。另一方面，受托人义务是规范资管机构行为的依据，是资管业务规范发展的保障。具体到业务模式中：
（1）“财产独立性”：在委托投资模式中，专户里的财产仍然是委托人的，无风险隔离功能。资产管理产品中，受托财产的所有权分离，独立于委托人和受托人财产，产生风险隔离的功能。
分析后，再回答前置问题，可以从三个角度来解答：
（1）资管新规指的“多层嵌套”是指“资产管理产品”之间的多层嵌套，资产管理产品依据信托法律关系设立，而委托投资既不依据信托法律关系设立，也不是产品。（2）资产管理业务本质是信托，信托的核心之一就是信托财产独立性，委托投资不具备这一特点。
（3）委托投资中，风险由委托人承担，受托人只在违反约定义务时承担违约责任，资产管理产品中，受托人需要承担“诚实信用、勤勉尽责”的义务。在发生风险时，如果受托人未能承担“诚实信用、勤勉尽责”的义务，受托人需要承担一定的责任。所以，委托投资不属于资管新规中规定的一层嵌套。
（一）组合类产品
《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，组合类产品相比以前有三大变化：
（1）非保险资金投资的保险资管产品投资范围全放开；
（2）合格投资者包括自然人、法人或者依法成立的其他组织，并且专业投资者可以直接作为合格投资者来看待（以前向机构发行）；
（3）销售方式：自行销售+委托销售（以前仅有自行销售）。
在投资范围上，要区分保险资金投资和非保险资金投资，保险资金投资要符合保险资金运用的有关监管规定。而非保险资金主要包括企业年金、养老保障产品、银行资金等，其中银行资金多以专户业务进行管理，以往对于集合类产品，即使是非保险资金投资，也要符合保险资金投资的具体规则，现在变化如下图（蓝色框部分）：
同时，需要注意，针对组合类产品，正在征求意见的监管细则要求面向自然人投资者销售的组合类产品，其投资范围限于银行存款、债券、股票等公开交易市场品种、公募证券投资基金（区别于法人投资者）。
（1）以“看本意”为原则——是否在发行时就有把产品当做募资通道的意图，如果有需要合并计算。
此外，对于监管提到的“有效识别实际投资者”怎么理解？有效识别实际投资者指对接受的资产管理产品穿透识别后，其投资者也要符合被投资管产品的合格投资者条件。例如将资管新规和《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》债转股投资计划中关于法人合格投资者条件结合，前者为“最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。”后者为“最近1年末净资产不低于2000万元的法人单位。”意味着嵌套穿透后如果最终投资的是债转股投资计划，则需要相对应提高合格投资者的标准。
（二）债权投资计划
结合监管文件内容，主要就投资主体、具体的投资项目（基础设施、不动产、其他不动产）的合规要点进行分析。
委托人：要求是符合《保险资产管理产品管理暂行办法》规定的合格机构投资者。
受托人：要求具有基础设施投资计划产品和不动产投资计划产品的创新能力。
融资主体：融资主体最近2年无不良信用记录。其中要注意如果融资主体最近两年内曾被纳入了失信被执行人名单，但在债权投资计划注册申报前该失信记录已被删除的，该融资主体仍然不合规。
托管人：托管人不得与受托人、融资主体为同一人，且不得与融资主体有具有关联关系。其中，就关联关系的认定，在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）、《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号）中均有，且后者标准较前者更为严格。实践中，债权投资计划中以前者为依据。
（2）投资项目-基础设施
关于资本金问题。首先《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）发布，对项目资本金进行了一定的调整，一是港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%，二是公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。
◆“投资项目的资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。”这里区别于房地产信托业务中要求资本金先到位再放款的条件要求。
◆“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。”此前就私募基金投资股权信托计划（SPV）的资金是否算自有资金，是否可以作为资本金存在一定的争议，但是，26号文明确股权类金融工具可以作为投资项目资本金，该问题得到了解决。
◆“项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。”那么符合国家规定的股东借款有哪些，怎么认定？结合26号文中对权益工具认定为项目资本金的条件来看，实践中，如果一个项目是产业型的基础设施，例如电厂，股东借款可以作为资本金，但是股东借款必须具备收益劣后、本金劣后两个条件，另外从会计准则上而言，若股东借款等符合特定条件，诸如长期借款不计划收回的，股东借款也可以认作权益。
（3）投资项目-不动产
投资要求：已取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。
资本金要求：仅认可经审计的计入权益的注册资本、资本公积、未分配利润的项目资本金（区别于投资基础设施项目）。
资金用途：仅可用于项目建设或升级改造。不可以偿还股东借款或者用于补充融资主体流动性资金或营运资金（区别于投资基础设施项目）。
VS信托投资不动产：这里将保险资金债权投资计划和房地产信托计划的投资条件进行比较，如图所示：
此外，在债权投资计划投资不动产中还涉及以下关键问题：
是否可以发行新的不动产债权投资计划替换即将到期的旧不动产债权投资计划？受托人不可以替换自己过往发行的债权投资计划，可以替换其他机构发行的即将到期的债权投资计划。
拟投资项目总投资金额如何认定？区别于投资基础设施项目总投金额，投资不动产需要分一般情况和总投资金额变动情况，分别予以认定。总投资金额发生变化的，以国家住房城乡建设部审核的甲级资质的工程造价咨询企业或国家发改委及其指定机构评定的甲级资质工程咨询单位所出具的《可行性研究报告》中载明的金额为准。
（4）投资项目-其他几类不动产
（2）2015年6月37号文发布。即《国务院关于进一步做好城镇棚改户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作意见》发布后，棚改按照政府购买服务的模式操作，并且，棚改服务要求全部纳入国家棚户区改造计划。
（3）2018年11月住建部55号文发布。规定对新开工棚改项目，不得以政府购买服务名义实施建设工程或变相举债，确需政府融资的，应当依法通过发行地方政府债券方式融资。政府购买服务受限。
棚改安置房：债权投资计划不可投资除棚改安置房外的安置房项目，具体分为异地安置和原地安置两类。原地安置房本身属于棚改的一部分，因此，可以直接算纳入棚改计划。异地安置需要满足用途确定、土地划拨、不可转让、四证齐全等条件才能进行投资。
综上，债权投资计划投资不动产的范围包括前面提到的商业不动产、办公不动产、公共租赁住房和廉租住房、纳入国家计划的棚户区改造项目、棚改安置房、城市综合体项目中的商业部分、长期租赁住房项目，此外还有医疗不动产、养老不动产。可以总结为保险资金投资的不动产大多属于政策性不动产。
(三）股权投资计划
（1）设立阶段。对被投资的私募基金有一定的要求，不管是保险资金直接投资基金，还是通过股权投资计划投资基金，都应当符合《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第10条规定的十大条件。其中，就“发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合以下条件……”中“发起设立并管理”怎么理解？如果从文义上理解，一般只有私募基金中的GP才有可能是发起设立并管理的主体，但是实践中往往GP和管理人是不同主体，在此情况下，管理人符合条件也是认可的。
对于上图（四）（五）
“已完成退出项目不少于3个”怎么理解？退出项目的最低要求，是指该机构专业人员作为投资主导人员（可以是这些人员在其他机构工作期间），合计退出的项目数量。
“管理资产余额不低于30亿元”怎么理解？首先，管理资产余额指的是指在中国境内实际到账的资产和资金的余额，包括人民币和其他外币资产和资金，而不包括境外的。其次，管理资产余额怎么算，一是管理人为进行管理业务设立子公司作为管理载体的，子公司管理的资产余额可以算在内；二是管理人接受母公司的资金，受其委托以专户的形式进行管理，也可以作为其管理的资产余额。
（2）投资阶段。《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营或者不得持有该基金的普通合伙权益”中的“实际控制应该如何理解”？指的是对基金的投资决策、人事和薪酬的控制。如果是股权基金投资团队控制基金管理运营且持有基金普通合伙权益的，不属于本条禁止的情形。
（四）保险资金投资信托计划
（3）投资方向。需要由融资主体明确承诺资金不用于国家及监管部门明令禁止的行业或产业。由此，意味着保险资金在投资信托计划时，有义务去核查融资主体有无做出明确的承诺。至于后续资金的实际使用情况，属于受托人的义务范围。
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保证担保上，怎么理解“同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%”？其中哪些商业银行符合担保主体要求？“除商业银行外”资管新规中“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”如何理解？
抵质押担保上，92号文、144号文（险资投资集合信托新规）以及债权投资计划征求意见稿三者规定有什么区别？其中，92号文要求“C类增级方式……抵押权顺位排序第一，抵押物价值不低于债务价值的2倍。”中债务价值指什么？债权投资计划征求意见稿中“……经评估的担保财产价值不低于债务金额的1.5倍。”中债务金额怎么理解？和债务价值有何联系或区别？
免增信上，144号文相比于之前的92号文在要求上宽松了许多，就其中免增信主体的条件怎么理解？例如“重大工程”的范围如何确定？