说到这，可能会有人好奇，REITs到底是个啥？REITs靠什么赚的钱？投资REITs有哪些风险？接下来我们会为大家揭开REITs的神秘面纱，解锁投资REITs的基础知识。
什么是REITs？
我们开车驶过的高速公路、上班所在的办公楼、逛街“种草”的购物中心等都属于不动产的范畴，在符合法规要求的前提下都可以“打包”成为REITs持有的资产。
以高速公路为例，假设有一条价值100亿的高速公路，每年能够依靠收取过路费实现稳定盈利，并且拿出3亿进行分红，也就是3%的分红收益。
有一天，负责运营该公路的高速运营公司要对公路进行改造和扩建，急需一笔现金。对部分老百姓来说，往年3%的分红收益具有一定的吸引力，但是他们无法直接参与高速公路的投资建设。
这个时候问题就出现了，高速运营公司有资金需求，老百姓手中有资金，但无法直接投资给高速运营公司。
面对这个难题，REITs出场了。
一方面，REITs向投资者募集资金，并发放给其一个收益凭证。投资者可以凭借此，定期享受高速公路的分红收益。另一方面，REITs将募集而来的资金，用来购买高速运营公司的全部股权，进而取得对高速公路的经营权。高速运营公司则获得了一笔当期的现金流，就可以开工改造高速公路了。
由于法规政策等因素的差异，REITs具体落地到不同的国家和地区，产品法律结构和运作模式可能会有所差异。例如在我国，目前REITs并不是直接买入项目公司的股权，而是先买入基础设施资产支持证券，并通过持有其全部份额，间接持有项目公司的股权。
REITs分哪几类？
从海外情况来看，可以大致根据“钱哪来的”和“钱花哪了”，将REITs家族成员进行分门别类。
按“钱哪来的”分类
即REITs向谁募集的资金。根据募集方式的不同，REITs可以分为公募型和私募型两类。
按“钱花哪了”分类
即REITs买了什么。根据投资对象的不同，目前REITs在国外可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三类。
在我国，目前REITs的试点范畴主要集中在基础设施领域，并且采用公开募集的方式，因此也叫作“基础设施公募REITs”。
我国基础设施公募REITs的特征有哪些？
目前我国基础设施公募REITs的特征主要有两个：
一是主要投资于基础设施领域。目前REITs在我国的试点范畴主要在基础设施领域，包括交通基础设施（高速公路、港口等）、能源基础设施（光电、水电等）、生态环保设施（污水、固废处理等）等。
公募REITs的试点领域和行业分布
注：参考自国内多只基础设施公募REITs的《招募说明书》
产权类REITs和经营权类REITs的区别
按照取得基础设施项目的资产性质的不同，我们可以将国内已上市的公募REITs，划分为产权类REITs和经营权类REITs两大类。其中，经营权类REITs目前主要是特许经营权类REITs。
1、项目资产性质
产权类REITs最终购买的，是基础设施项目的所有权，主要构成是土地使用权及建筑物所有权。而经营权类REITs最终购买的，是基础设施项目一定期限内的经营权利，项目的土地使用权通常是通过政府划拨的方式获得。
2、项目类型及经营特征
目前我国在基础设施和公用事业特许经营领域，主要采用政府定价法，因此收费单价的变化相对比较平稳。例如，我国的污水垃圾处理费、高速公路通行费通常由国家主管部门（如交通部）或者当地政府发布的政策文件或者已签署的特许经营协议确定。
4、基金存续期限的影响因素
公募REITs目前均采用封闭式的运作方式，并在产品合同里约定了明确的存续期限。不过如前所述，产权类REITs和经营权类REITs取得的资产性质不同，因此影响二者存续期限的因素也存在差异。
产权类REITs的存续期限一般取决于所持项目的剩余土地使用期限。产权类REITs主要取得的是基础设施项目的所有权，主要构成是土地使用权及建筑物所有权。目前我国针对不同性质的土地规定了不同的最长使用年限，其中工作用地为50年。
经营权类REITs存续期限一般取决于所持项目的经营剩余期限。经营权类REITs取得的是一定期限内经营基础设施项目的权利。针对基础设施和公用事业领域的特许经营活动，通常是不超过30年的经营期限。
目前，公募REITs通常以“基金管理人+基础设施项目名称”的方式进行命名，因此我们一般可以根据公募REITs的名称，对其类别进行初步判断，并结合其他信息（包括取得土地使用权的方式等）进行确认。
例如，“XX基金XX高速公路REITs”是一只XX基金管理的公募REITs，基础设施项目类型为高速公路。进一步查看《招募说明书》，基础设施项目为XX公司享有的特许经营权及相应的公路资产，土地使用权由政府划拨取得，因此可以将其归类为经营权类REITs。
再如，“XX基金XX产业园区REITs”的基础设施项目类型是产业园区，具体项目为XX大厦及XX园区，土地使用权通过出让方式取得，因此可以将其归类为产权类REITs。
REITs的底层资产如何估值定价？
普通公募基金在面向投资者募集资金时，通常都是按面值1元每份发售。可公募REITs却有不同的发行价格，例如目前已上市的高速公路类公募REITs，其发行价格分布在7-14元之间。
公募REITs遵循和股票IPO类似的发行定价步骤：一般先基于监管部门核准的发行份额数量，以REITs持有的基础设施项目在发行时点的评估价值为锚，确定单位基金份额的发行价格区间，然后根据网下投资者（即机构投资者）的报价和需求数量确定认购价格。
公募REITs底层基础设施项目的估值是确定发行定价的重要依据。目前在国内，不管是经营权类REITs还是产权类REITs，主要采用“现金流折现法”对基础设施项目在发行时点的价值进行评估。现金流折现法的计算逻辑在于，将基础设施项目未来预期能产生的运营现金流折算成现在的价值。
其中，收益期限、运营现金流和折现率是影响估值的三个最重要的因素。
收益期限
即基础设施项目未来能够产生多少期的运营现金流。产权类REITs的收益期限，主要取决于基础设施项目的剩余土地使用期限，所以一般按照项目剩余的土地使用年限进行评估。经营权类REITs的收益期限，则一般按照项目剩余的经营年限进行评估。
运营现金流
即预测基础设施项目每期能够产生的运营现金流有多少。预期未来每期的运营现金流，需要综合考虑每期预计能够产生的运营收入，以及必须支出的运营成本、资本性开支等。
不同的基础设施项目在测算运营收入时所考虑的具体因素也不一样，但一般大体上都包括了服务量和服务单价两大方面。
例如，高速公路类项目的主要收入是向过往车辆收取的过路费，过路费收入通常由车流量和收费单价共同决定。其中过路费价格一般由政府定价，因此单价变化幅度相对较小。车流量则主要受沿线区域经济发展水平、车道数量、路网变化等多种因素的影响。
再如，产业园区类项目的主要收入为租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大。租金收入通常由出租率和租金水平共同决定，主要受到宏观经济形势、园区定位、产业发展情况、竞争对手等因素的影响。
折现率
即按何种比率将未来产生的运营现金流折算成当前的价值。站在投资者的角度来看，折现率是投资者在承担一定投资风险的情况下所期望的回报率。例如，假设有一笔5年后收回1亿现金流的投资，综合评估资金成本和项目风险之后，投资者当下只愿意付出5000万，那么其潜在要求的回报率就是14.9%（计算公式为[(10000/5000)^(1/5)]-1），这也是将5年后的1亿折算成现在的5000万所采用的折现率。
例如，对处于不同区位、同一类型的基础设施项目进行估值，所采用的折现率可能也会存在差异。目前已上市的“XXX仓储物流REITs”持有多个仓储物流项目，其中针对位于北京、广州等一线城市的物流项目所采用的折现率为7.5%-8%，而针对昆山、苏州及佛山等一线城市周边的物流项目所采用的折现率则为8%-8.5%。原因在于，市场预期一线城市的物流项目风险通常相对其他城市的较小，因此要求的投资回报率也会相对较低。
运用现金流折现法进行估值的具体步骤：
第一步，预测基础设施项目在未来一定期限内每期产生的运营现金流；
第二步，确定较为合理的折现率，将未来各期产生的运营现金流折算成发行时点的现值；
第三步，把各期运营现金流折算成的现值进行加总。加总后得到的，就是基础设施项目在发行时点的价值。
例如，假设一条剩余经营期限为5年的高速公路，预计未来每年能够产生的运营现金流为1亿元。折现率为5%，即第二年的1亿元等于现在的0.95亿元（计算公式为1/(1+5%)）。以此类推，最后加总计算出来的当前价值为4.32亿元。
现金流折现示意图
（仅作举例，不作为投资建议）
目前基础设施项目在公募REITs发行阶段的价值是基于多个不同的假设而评估出来的。总体而言，收益期限和运营现金流影响着未来现金流的多少，折现率则影响着未来现金流折算成的现值的大小。一个基础设施项目预期未来能够产生的现金流越多，采用的折现率越低，其定价就会越高，相应地投资者购买公募REITs的价格也会越高。反之亦然。
个人投资者如何参与公募REITs投资？
目前，个人投资者可以通过三种方式参与投资公募REITs：场内或场外首发认购、场内交易、基金通平台的份额转让。
场内/场外首发认购
目前，公募REITs主要面向三类投资者募集资金：战略投资者（主要为基础设施项目原始权益人）、网下投资者（专业机构投资者）和公众投资者（包括个人投资者及一般机构投资者等）。在首发阶段面向个人投资者的配售比例不高，从目前已上市的28只公募REITs来看，战略投资者配售比例的简单算术平均值为67.72%，网下投资者的为22.81%，公众投资者的仅为9.47%（数据截至2023年8月）。
个人投资者可以通过场内和场外两种方式参与公募REITs的首发认购。参与场内认购的，需要开通场内证券账户（股票账户或场内基金账户）；参与场外认购的，需要开通场外基金账户。
个人投资者参与认购公募REITs，目前主要采用“金额认购，份额确认”的方式，即投资者先投入一定金额（需要不低于规定的单笔最低认购金额），在扣除认购费用之后，按照基金份额的发行价格确认买入的基金份额数量。
认购金额方面，面向个人投资者，不同公募REITs所要求的最低认购金额可能会有所差异。目前，单账户首次认购公募REITs的最低金额要求通常为100元或1000元。
认购费用方面，不同公募REITs采用的认购费用结构可能存在差异。一般而言，如果认购金额位于某一区间之内，则按照约定的固定费率收取费用；当超过某一特定数值时，则是收取一笔固定费用。例如，某公募REITs的《发售公告》规定，若个人投资者的认购金额小于1000万，认购费率为0.5%；若大于等于1000万，则为每笔收取固定认购费1000元。
发行价格方面，与普通公募基金常见的按面值1元发售不同，公募REITs的发行价格受其拟持有的基础设施项目估值、发行份额等因素的影响。因此个人投资者参与认购公募REITs，不能仅看认购价格的绝对值大小，更应该综合考虑公募REITs的基础设施项目基本情况、估值等因素。
场内交易
除了通过场内/场外的方式参与首发认购之外，个人投资者还可以通过场内交易的方式投资公募REITs，这也是目前个人参与公募REITs投资的主要方式。场内交易不会增加公募REITs的总份额，其实是基金份额在不同投资者之间进行转让交易。
一般而言，公募REITs在成立之后会选择在证券交易所上市。公募REITs上市后，个人投资者在场内认购的基金份额，可以直接参与场内交易；使用场外基金账户认购的，则可以通过转托管至场内后进行交易。
成交价格方面，交易所目前对公募REITs单日的价格涨跌幅进行限制。一般而言，公募REITs上市首日的涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅度限制比例为10%。采用竞价交易的，在价格涨跌幅范围以内的为有效申报价格。例如，某只公募REITs前一交易日的收盘价为9元，那么下一个交易日的有效报价区间为8.1元至9.9元。
基金通平台的份额转让
沪深交易所目前均建立了基金通平台，开通场外基金账户的个人投资者可以通过其进行公募REITs的份额转让。该平台目前不对投资者收取费用。
具体而言，个人投资者可以通过已开通基金通平台业务权限的基金销售机构与做市商进行基金份额转让，但投资者之间目前不能直接进行基金份额的相互转让。
目前，基金通平台仅支持投资者将场外认购的公募REITs份额进行转让卖出，后续何时推出投资者买入基金份额等功能由交易所另行通知。
转让方式方面，基金通平台目前支持投资者通过报价、询价（上交所）两种方式转让卖出基金份额：
报价转让，是指做市商发出报价，投资者提交转让申请并与做市商发出的报价达成成交。
询价转让，则是投资者向做市商发出询价请求，做市商做出回应报价，投资者提交指令并达成成交。
分红收益怎么看、怎么算？
投资公募REITs，现金分红是一笔比较重要的收益。按照法规，公募REITs应该将90%以上的年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。个人投资者从公募REITs中取得的现金分红，目前免于缴纳个人所得税。
公募REITs通常会在定期报告的“基金收益分配情况”章节中披露当期及近三年的分红情况，包括可供分配金额和实际分配金额。下图是某公募REITs在2022年年报中披露的收益分配情况，我们可以看出，2021年该公募REITs的可供分配金额接近0.93亿元，并在2022年期间进行了收益分配，金额同样接近0.93亿元，分红比例接近100%。
2022年某公募REITs的收益分配情况
另外，我们还可以读到，2022年该公募REITs的可供分配金额接近1.6亿元，但未在2022年期间对该笔金额进行分配。进一步结合分红公告，该公募REITs在2022年年报披露后不久对该笔金额进行了分配，分红比例同样接近100%。
不难看出，可供分配金额影响着我们持有公募REITs能够获得的分红收益的多与少。那么可供分配金额和净利润是什么关系呢？
其实，可供分配金额并不等同于公募REITs每年实现的净利润，而是在其基础上进行合理调整后得到的金额。公募REITs一般会在年报中披露当年可供分配金额的计算过程。如下图所示，2022年某公募REITs的合并净利润接近0.39亿元，通过加回当期的折旧和摊销金额、调增/调减项等，最后得到的可供分配金额接近0.87亿元。结合其他REITs的年报，可以看到目前公募REITs的可供分配金额一般会大于当期的净利润。
某公募REITs的可供分配金额计算过程
费用怎么算？
公募REITs的管理费收费结构
总结来说，目前公募REITs的基金管理费一般有三种收取方式：
按照基金净资产的一定比例收取费用。
按照某种经营指标的一定比例收取费用，例如营业收入、净收入、可供分配金额等。
事先将某个经营业绩指标作为基准，以每年超出该基准的部分收取一定比例的费用。
目前公募REITs通常会采用上述两种及以上的方式收取管理费用，因此不同产品的管理费收取结构可能会存在差异。例如，某公募REITs会收取固定管理费和浮动管理费，其中固定管理费包括两部分：一部分是收取已披露的前一个估值日基金净资产的0.115%，另一部分是收取已实现营业收入的1.37%。浮动管理费则是收取实际营业收入与发行时预测营业收入之间差额的30%。如果实际的营业收入没有超过发行时预测的，则不收取该部分费用。
目前，公募REITs的定期报告一般会有单独的章节说明产品的费用收取情况。将费用（管理费+托管费）进行加总后除以公募REITs的基金净资产，我们可以大体上得出其综合费率水平。例如，根据某公募REITs的2022年年报，其收取的管理费和托管费合计接近0.11亿元，期初时点的基金净资产规模接近18.6亿元，那么综合费率约为0.59%。
按照上述计算方式，2022年，11只成立于2021年的公募REITs的综合费率水平集中分布在0.25%-0.75%之间。截至今年8月底，根据Wind数据，在公募基金市场，货币型基金的综合费率平均为0.34%，债券型基金为0.46%，权益型基金（偏股混合型+普通股票型基金）为1.4%。不难看出，公募REITs的整体费率水平与债券型基金较为接近。
公募REITs与其他类型公募基金的费率水平比较
值得注意的是，2022年有两只公募REITs的综合费率低于0.1%，这是因为其减免了部分管理费和托管费用，属于非常态事项。例如，2022年某只公募REITs的综合费率约为0.01%，该产品的底层基础设施项目对租户实行了租金减免，为了避免这一事件对投资者的分红收益造成影响，因此减免了当年的管理费用。不过，该公募REITs同时提示投资者，本次的租金和费用减免仅适用于2022年1季度的疫情及政策情况，不属于常态化机制安排，因此不代表对投资本金不受损失或取得最低收益的承诺。
公募REITs的分红回报率怎么算、怎么用？
净现金流分派率怎么算？
站在投资者的角度来看，净现金流分派率衡量的是，我们每年收到的分红回报与付出成本之间的关系。目前，公募REITs在首发募集阶段，通常会在《招募说明书》中对未来几年的净现金流分派率（也有部分《招募说明书》称之为现金分派率、派息率等，计算逻辑大体一致）进行测算。计算公式为：
净现金流分派率=年度可供分配现金流/目标不动产评估净值
分子端，是指公募REITs的年度可供分配现金流。公募REITs的《招募说明书》通常会有专门的章节“现金流测算分析及未来运营展望”，对底层项目未来的可供分配金额进行测算。
分母端，是指公募REITs的预期募集规模。需要注意的是，由于公募REITs的发行价格是通过询价确定的，因此预期的募集规模并不一定完全等同于实际的募集规模。
公募REITs的《招募说明书》通常会基于测算出来的现金流情况和预期募集规模，给出预测的净现金流分派率。例如，某公募REIT在《招募说明书》中预测2021年和2022年的可供分配金额分别为9100多万元和9200多万元，预计募集规模为22.3亿元，基于此计算出来的预测净现金流分派率分别为4.1%和4.16%。这意味着，在基础设施项目经营符合预期的前提下，投资者参与了该公募REIT的首发认购，未来两年的预期年化分红回报率为4%左右。
如果我们参与了公募REITs的首发认购，那么就可以参考公募REITs在《招募说明书》中披露的预测净现金流分派率。不过，需要注意的是，《招募说明书》里披露的净现金流分派率是基于各种假设条件测算出来的，具有不确定性，因此不能将其视为基金管理人的收益承诺。
如果我们打算从二级市场买入公募REITs，又应该怎么去估算这笔投资的分红回报率呢？
分母端应该替换成我们在二级市场的买入价格。分子端方面，我们可以使用近一年的可供分配金额数据进行测算，衡量我们该笔投资的年化分红回报率。
例如，某公募REIT在2022年的实际可供分配金额为3亿元，基金总份额为5亿份，那么单一基金份额的可供分配金额为0.6元/份。假如投资者2023年在二级市场买入的价格为8元，那么净现金流分派率大约为7.5%。
通过二级市场买入公募REITs，我们需要注意，如果买入价格大幅高于发行价格，也就是买入成本变高了，我们的净现金流回报率有可能会相应地被拉低了。例如，某公募REIT的发行价格为13.38元，预测的净现金流分派率为8.52%。但是该公募REITs在上市后，二级市场买入价格一度涨到了19元。如果我们选择在此时买入，那么净现金流分派率就会被拉低至5.98%。
净现金流分派率怎么用？
那么，我们是不是可以简单地认为，净现金流分派率越高的公募REITs，其投资价值越高呢？答案当然是不能。
一个重要的原因在于，不同公募REITs的净现金流分派率存在差异，有可能是因为底层基础设施项目的期限长短不同，并不一定意味着基础设施项目的基本面之间存在差异。
假设，同时有两个公募REITs摆在我们面前，其中一个的净现金流分派率接近13%，另一个的净现金流分派率为12%。虽然这两只公募REITs每年的净现金流分派率存在差异，但是投资者只要从首发时买入、并一直持有至到期的话，预期的年化收益率却均为5%。原因在于，二者的剩余存续期限不同，一个为10年，另一个为11年。因此，如果所持基础设施项目的剩余经营期限不同，我们不能简单地将公募REITs的净现金流分派率进行直接比较。
10年期公募REIT每年的派现金额过程
11年期公募REIT每年的派现金额过程
投资公募REITs主要有哪些风险？
公募REITs在符合分配条件的前提下，每年至少要进行收益分配1次，但我们并不能因此就简单地认为投资公募REITs可以安心“躺平”拿分红。作为一类较为特殊的投资品种，公募REITs有哪些潜在的主要投资风险呢？今天我们就来和大家聊聊这个问题。
风险一：基础设施基金的投资集中度风险
公募REITs以不低于80%的非现金基金资产集中投资于一个或者少数几个同一类型的基础设施项目，因此公募REITs一般难以通过分散化投资的方式降低投资风险。公募REITs的收益情况很大程度上依赖于一个或者少数几个基础设施项目的运营情况。
风险二：基础设施项目的经营风险
与其他普通公募基金不同，公募REITs并非主要投资我们所熟悉的股票、债券、货币市场工具等资产，其主要的底层资产是基础设施项目，因此需要重点注意基础设施项目的经营风险。
基础设施项目有可能受到经济环境恶化、运营不善等不利因素的影响，导致其实际的经营收益情况会低于首发募集时所预期的情况。
不同基础设施项目面临的外部经营环境不同，因此也存在着不同的具体经营风险。例如，高速公路面临着车流量波动、市场替代、安全管理等潜在风险；污水处理项目面临着环保政策变动、行业标准或优惠补贴措施缺乏持续性等潜在风险；产业园区面临着运营不善、承租人违约、重要承租人不续约等潜在风险；保障性住房面临着租金定价和调整、人口流入趋势变动等潜在风险。
风险三：二级市场交易价格波动风险
公募REITs目前采取封闭式的运作方式，不开放申购和赎回，但成立后会在交易所上市交易。个人投资者目前主要通过二级市场买卖参与公募REITs的投资，因此需要注意二级市场交易价格的波动风险。
公募REITs的二级市场交易价格受到多种因素的影响，除了底层基础设施项目的运营情况之外，还包括市场流动性、极端事件、负面舆情等其他因素。因此，公募REITs的二级市场交易价格会存在波动风险。例如，某公募REIT因持有的基础设施项目发生负面舆情，其二级市场交易价格出现较大幅度波动。如下图所示，在负面舆情发酵的初期，该公募REIT的二级市场交易价格连续数个交易日收跌，合计跌幅接近10%。
某公募REIT的二级市场价格走势
此外，当公募REITs的二级市场交易价格出现大幅溢价现象、即明显高于基金份额净值的时候，投资者如果在此时买入，不仅会面临价格下跌的风险，其可能获得的分红回报率也无形中被拉低了。
风险四：流动性风险
流动性风险是指当投资者需要资金时，由于市场交易不活跃，难以用合意的价格顺利将资产卖出、变现，从而有可能导致投资者错过其他投资机会。我国公募REITs目前尚处于发展初期，受场内可流通规模容量、投资者认知和参与度等因素的影响，公募REITs的二级市场交易总体看还不太活跃，可能会面临一定的流动性风险。根据Wind数据，截至11月底，已上市的29只公募REITs今年以来整体的日均成交额为3.11亿元，日均换手率为0.83%，低于A股的2.76%。
参考资料：
1.徐成彬、张蓉、牛耘诗，《经营权类基础设施REITs估值研究》
2.胡峰、张秀娟、李俊俊，《REITs产权类资产估值方法的实践探讨》
3.《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》
4.《基础设施和公用事业特许经营管理办法》
5.《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》
6.《数字基础设施——数字化生产生活新图景》
7.央广网，《促进资产合理估值防范REITs市场风险》
8.中证网，《解析基础设施公募REITs发行定价机制和逻辑》
9.岳读债市，《公募REITs投资价值分析——REITs专题研究之三》