信托公司对目标公司增资后，不参与经营管理，由目标公司支付固定回报后退出的，如何认定合同性质？
作者/魏广林张昇立（北京云亭律师事务所）
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信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权是信托业务的一种通常类型，根据规定，信托公司可以通过协议转让、被投资企业回购等方式实现投资退出。作为交易关系的两端，标的公司获得了融资，而信托公司获得了收益，最终达到了与借款相同的目的，法院判例中也确实存在大量将信托股权投资认定为债权投资的案例，即明股实债。那么在实践中如果区分股权融资与债权融资？信托公司、融资方如何避免自身追求的法律关系与实质法律关系不一致的陷阱？本文通过一系列法院裁判规则揭示明股实债的认定规则。
裁判要旨
信托公司将信托计划项下资金投资于目标公司股权，但不参与目标公司经营管理，不承担经营风险，信托计划到期后由目标公司支付投资本金及固定收益退出的，认定为明股实债。
案情简介
2013年11月，国通公司与缤购城公司签订《合作意向书》，缤购城公司拟就其项目向国通公司提出资金需要，由国通公司发行信托计划，并就信托资金投向该项目。资金需求为5亿元，期限2年，缤购城公司同意承担不低于资金总额16%的资金成本。
国通公司发布《集合资金信托计划说明书》，信托计划预期规划为5亿元。将全部信托资金中的51%用于向缤购城公司增资，剩余资金用于向缤购城公司提供股东借款。受托人支付的股资价款及股东借款专项用于项目建设。
2014年1月，国通公司向缤购城公司支付11258.25万元，缤购城公司的注册资本由1000万元变更为12258.25万元。其后，国通公司分七次分别向缤购城公司支付38591.75万元，并办理了股东借款借据。
2015年12月，国通公司与缤购城公司签订21号《借款合同》，确认国通公司已经发行信托计划，并将信托计划第1至3期中全部信托资金的51%用于向甲方增资，150万元用于收购上善至高公司持有的缤购城公司1.2%的股权，剩余资金用于向缤购城公司提供股东借款，合同约定借款总金额预计为5亿元。
缤购城公司股东鼎创公司、上善至高公司向国通公司出具《同意函》，同意签署21号《借款合同》后国通公司享有的借款本金变更为5亿元。
因缤购城公司未按期偿还借款本息，国通公司以对缤购城公司的增资为明股实债，诉至法院要求按借款总额5亿元偿还剩余借款本息。缤购城公司答辩21号《借款合同》虽然将增资款11258.25万元以及股权转让款150万元全部涵盖在内，但国通公司为缤购城公司真实股东，增资款应在5亿元借款总额中扣减。一审、二审法院均未支持缤购城公司的答辩理由。
裁判要点
各方当事人在履行合同过程中均有11258.25万元增资款部分系债权投资的意思表示。21号《借款合同》已将该增资款项均纳入其中，并作出信托计划项下5亿元系国通公司向缤购城公司发放贷款的表述。《债权确认协议》及缤购城公司法定代表人陈潜峰及其股东上善至高公司在《同意函》均有增资款为国通公司对缤购城公司享有的债权的表述。
虽然《增资协议》约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报，而非参与或控制目标公司的经营管理，因此本案增资款投资实为一种债权投资。
实务经验总结
信托作为一种融资方式，对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。根据我们对裁判规则的梳理，我们认为，在信托股权投资中，法院区分股权投资关系或明股实债关系的主要有以下几个方面：
二、信托公司退出时股权的受让方主体。若受让方为融资方自身，则在进一步对其他各方面论证后，可认定为明股实债。若受让方为融资方股东或第三方，则由于融资方与受让方并非同一主体，一般不以明股实债进行认定。
三、信托公司是否参与了融资方的经营管理，实质享有了股东权利，承担经营风险。如行使公司董事会、股东会表决权，派驻董事、管理人员等，享有受让股权的收益并承担风险，应认定为股权投资。反之，信托公司虽然登记为融资方股东，但融资方的经营管理权仍由原股东行使，则在符合其他几方面要素的情形下，认定为明股实债。
四、投资的目的。信托公司投资的目的在于获取固定收益，还是获取融资方的股权。若信托公司的目的在于获取股权，享有受让股权的收益并承担风险，应认定为股权投资。反之，若信托公司的投资目的仅是为了获取固定回报，并不实际承担股东的权利义务，应认定为名股实债的债权融资。
值得注意的是，法院在认定时并不是从单一的角度进行论证，而是需要根据个案情况，结合各方面因素进行综合认定。
法院判决
湖北省高级人民法院在一审民事判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
11258.25万元增资款性质认定。本院综合分析双方合同约定的权利、义务及当事人签订的合同目的认定，11258.25万元增资款为债权投资性质，理由如下：
一、各方当事人在履行合同过程中均有11258.25万元增资款部分系债权投资的意思表示。第一，虽然11258.25万元为《增资协议》项下国通公司对缤购城公司的增资款，21号《借款合同》已将该增资款项均纳入其中，并作出信托计划项下5亿元系国通公司向缤购城公司发放贷款的表述。第二，《债权确认协议》约定：国通公司依据《增资协议》对甲方享有的金额至少为11408.25万元的债权。该约定明确表述增资款为国通公司对缤购城公司的债权。第三、缤购城公司法定代表人陈潜峰及其股东上善至高公司在《同意函》亦有国通公司依据21号《借款合同》对缤购城公司享有的债权本金为5亿元的表述。第四，在湖北省武汉市中级人民法院受理的鼎创公司诉国通公司一案中，鼎创公司、缤购城公司、上善至高公司及国通公司在该案庭审时均认可，11258.25万元名为增资实为借款，《增资协议》的真实意思表示仅仅是将股东身份作为偿还信托资金的一种担保。
此外，从鼎创公司诉国通公司一案中各方的诉辩意见也可看出，国通公司并不能控制缤购城公司的对外表意，该增资交易的实质是国通公司仅定期收取固定收益，到期回收本金，属于信托公司的投资经营活动。因此本案增资款投资实为一种债权投资，依据《信托公司私人股权投资信托业务操作指南》第十五条：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出”的规定，该投资行为符合行业规定，属信托公司正常业务范畴。
最高人民法院在二审民事判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
本院认为，根据各方当事人诉辩意见，并经征得各方当事人同意，本案二审争议焦点为：涉案11258.25万元款项的性质应如何认定。
武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终1532号]
《信托公司管理办法》
第十九条信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号）
第二条第1款本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。
第十五条信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。
延伸阅读
裁判规则一
案例1：范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审民事裁定书[最高人民法院（2015）民申字第1198号]
裁判规则二
股权投资关系抑或是借款关系，应结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断。
案例2：通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终355号]
关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：
1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。
2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。
3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。
4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。
裁判规则三
信托公司与目标公司股东关于股权转让、回购之约定及履行，并非旨在通过股权合作共同经营目标公司，而是旨在通过股权让与担保的方式保证信托公司回收本金加固定债权收益的实现，交易的本质应为债权融资。
案例3：无锡盛业海港股份有限公司与国民信托有限公司营业信托纠纷一审民事判决书[北京市东城区人民法院（2019）京0101民初4729号]
关于案涉交易的性质。本案中，盛业海港公司主张各方围绕《合作协议》展开的交易本质为“名股实债”，其已支付的案涉款项实为借款利息并要求国民信托公司返还。国民信托公司辩称案涉款项为基于《合作协议》等约定由盛业海港公司代盛业房地产公司支付的股权购买选择权维持费，不同意返还。本院认为，“名股实债”（又称明股实债）并非内涵与外延明确的法律概念，其代指以股权投资为形式，以债权融资为本质的交易模式。本案双方当事人为《合作协议》签订主体，系投资方与目标公司之间的内部纠纷，应结合协议内容与行为目的等探求当事人真实意思表示从而判定交易性质。
裁判规则四
信托融资作为一种间接融资方式，法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。
案例4：潘祖义、四川信托有限公司等合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2019）最高法民终688号]
再次，案涉《股权收购及转让协议》并非以股权让与方式担保借款合同债权。潘祖义主张案涉《股权收购及转让协议》的签订是其以股权让与方式用东方蓝郡公司股权向四川信托对其享有的1.5亿元借款债权提供担保，但如前所述，潘祖义未能提供证据证明其与四川信托之间存在借款关系，股权让与担保成立的前提并不存在。同时，股权让与担保是以转让股权的方式达到担保债权的目的，但本案当事人签订《股权收购及转让协议》的目的并不在于担保债权。因为潘祖义在协议签订时并不是东方蓝郡公司股权持有人，其不具备以该股权提供让与担保的条件和可能；而新伊公司作为东方蓝郡公司股权持有人和出让人，无论其真实的交易对象是四川信托还是潘祖义，新伊公司的真实意思都是出让所持股权，而不是以股权转让担保债权。
本文为“信托与资管”系列法律研究第四十五篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。