平安一直是我们的掌上明珠。2014年18元左右买入，2018年股灾时，又跟着马明哲增持的步伐加仓。
我们曾经把国内保险公司一一对比，平安完胜。
对标友邦，看中国平安未来成长空间
平安是有很多优点，但我们也看到，在国际保险公司面前，平安还有很长的路要走。今天我们复盘拿着友邦保险的年报，一起再看一看平安有没有进步，还有多少成长的空间。
首先寿险一直是平安的核心业务，利润占集团的6成左右，2019年中报的数据显示寿险业务归属母公司股东利润占比进一步提升到72%。而且寿险的业务特征也决定了其在集团的基础地位。看平安的投资价值必须要寿险业务。
一、寿险靠什么赚钱？
和银行一样，都是负债。从下表中我们看到平安的负债增速在经历了2018年的谷底之后开始回升。
从下表我们可以看到上半年中国平安的保费收入增速仅为5.1%。表面不如人意的背后，我们看到其核心保障性更强的传统寿险、长期健康险和年金险都获得了长足的发展。
在下图中我们看到对利润贡献最大的是剩余边际摊销（同比增21.2%）和营运偏差（同比增9.4%）。
运营偏差主要是团队对于“死差、费差、利差”支出的的风控能力和运营水平有关。息差收入则和公司的投资收益与准备金的利息成本有关。
剩余边际摊销与新业务价值剩余边际有关。
剩余边际源于会计上不能确认为盈利的“首日利得”，是保险公司存量业务在业务结束后可以实现的利润折现值，长期业务的剩余边际每年会以相对固定的比例释放即期利润，保证了寿险公司每年净利润的一定增速。这是平安的一个巨大的利润蓄水池。通过下表我们可以看到，公司每年放进来的多20%以上，而拿出来少10-15%。
同期内友邦保险内涵价值营运经验差异同比减少4.6%，投资回报差异则增加2倍。
三、活水：VNB新业务价值增速和新业务价值贡献率
看图：平安在新业务价值的增速和友邦保险整整差了一大截。
在新业务价值贡献率上，平安开始向友邦接近，2019年上半年，平安寿险及健康险业务的新业务价值为410.52亿元，同比增长4.7%；新业务价值率44.7%，同比提升5.7个百分点；代理人渠道新业务价值率58.9%，同比提升9.9个百分点。这主要得益于公司坚持高价值高保障产品的销售策略，尤其是加强了代理人渠道的长交保障储蓄混合型产品的销售。
但是，友邦保险因为执行「最优秀代理」策略，新业务价值利润率则上升至76.9%。
当然平安不行，其他保险公司也就别提了。
四、代理人、续保率、展业成本率
平安集团的综合业务使得平安代理人收入得以增加，队伍得以稳定。但也给同行造成不专注的印象。好在平安代理人的月收入中，寿险收入一直占到9成（5901/6617=0.89），代理人不会分心太多。
友邦则坚持「最优秀代理」策略，以优质招聘平台为基础，提供针对性的人才选择和全面的培训计划，旨在进一步提升整个集团代理的专业水平和生产力。友邦没有平安如此庞大的代理人队伍，他拼的是代理人的活跃度和百万圆桌会员人数。在2019年7月，百万圆桌会公布全球顶级公司的年度排名（按注册会员人数计）。友邦保险现时拥有超过12,000名会员，较去年增加22%，连续五年成为会员人数最多的跨国公司。这清晰地反映友邦代理队伍的质素、专业水平和规模。
续保率：友邦昂首前进，平安默默跟随
展业成本对比:平安控制率好于友邦
在平安的财报中我们看到2019年上半年，平安保险业务佣金支出（主要是支付给本公司的销售代理人）同比下降3.4%，公司解释说主要是受业务结构优化的影响。
ROEV内含价值运营回报率，剔除短期波动影响，反映公司可相对稳定获得的内含价值增长。
具体计算如下：
寿险及健康险业务ROEV=寿险及健康险业务内含价值营运利润÷年初内含价值
寿险及健康险业务内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+寿险及健康险业务营运贡献
目前这些数据公司财报都有提供。有兴趣的可以直接提取。
平安2019H1内含价值营运利润14.2%，按年化28.4%，和去年相比稳中有降。
从两家公司的走势来看，友邦保险的内含价值营运利润和增速都非常漂亮。
六、寿险与公司估值对比
内含价值是投资价值判断的基础。
内含价值EV，相当于保险公司已有保单业务的价值。没有考虑未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，也可视为寿险公司进行清算转让时的净资产。保险公司一半采用P/EV进行估值。
2019平安半年报显示寿险及健康险部分的内含价值7131亿元，同比升16.3%。
当前市值为1.61万亿，如果不考虑银行、证券等其他业务，公司PEV=2.24。
若以平安集团报告的内含价值1.1万亿数据计算，则公司的PEV=1.45
新业务价值则是增量保单业务的价值，一般会给当年的新业务价值一个乘数，以预估未来新业务价值的持续价值，参考普通公司的PE。平安2019H1寿险及健康险新业务价值为410.52亿元，同比增长5.7%。
评估价值AV=EV+VNB
保守按照5.7倍新业务价值乘数，则平安当前估值AV=1.113181万亿+410.52*5.7亿元，而市值为1.61万亿，则存在高估。
(注：本处5.7倍乘数对应的新业务价值增长还在变动之中，建议正常应按10%计算)
友邦保险2019H1内含价值为597亿美元，新业务价值22.75亿美元，增速20%；当前市值9308亿港元。按7.8254汇率折算。
则PEV=9308.38/7.8524/597=1.985
AV=597+22.75*20=12395亿美元，约合9700亿港元，对比9308亿港元，目前估值已经不低。
七、平安友邦PEV历史走势图
中国平安目前PEV估值处于历史中位线上方。
友邦保险目前PEV估值处于历史中位线下方。
$中国平安(SH601318)$$友邦保险(01299)$
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