寿险公司有其独特的业务模式和财务处理方法，是公司基本面分析中的一个特殊案例，也是财报分析的一个难点。我们曾专门推文介绍《财报背后的故事（十）：如何分析保险公司》。对保险公司财务分析一点没有了解的同学，建议先看我们之前的推文。
价值投资的核心是如何评估企业的合理价值，方法很多，最重要的一个是现金流贴现法，就是把企业在预计存续期间内的所有现金净流入，贴现到当前价值，作为企业的合理价值。
说白了，就是预测企业未来总共能赚多少钱。由于企业的未来利润很难预测，并且差之毫厘谬以千里，所以现金流贴现法并不方便进行实操，但是，寿险公司却方便很多。这是因为，对于未来现金流量的准确预测，是保险公司开展业务的基础依据，寿险公司的现金流量预测最为精确，没有之一。那么，如何看懂寿险公司未来盈利和现金流量的预测呢？这就是我们今天的主题：有效业务价值和剩余边际。
中国平安已经连发三篇CFO姚波先生署名PPT《平安寿险价值深度解析》，试图深入浅出的为大家讲解保险公司的业务模式和估值方法。今天我们借花献佛，利用平安高大上的寿险价值解读PPT，深入讲讲这两个同寿险公司估值关系最紧密的财务指标。
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剩余边际到底是什么？通俗点理解，就是保费的现值，减去理赔和各种费用的限值，也就是保单所能赚到利润的贴现。一张保单的利润释放模式（剩余边际的摊销模式），是在出单的时点就已锁定，所以，保险公司的利润预估相对要简单很多。
进一步细分的话，剩余边际摊销，又可以拆分为上年存量业务摊销、上年新业务在当年的摊销、当年新业务在当年的摊销。对于存量业务，如果没有新业务补充新保单，存量保单会逐年减少，预期摊销会逐年降低。新业务的摊销，第一年需要大比例计提成本，并且取决于何时生效，不能全年摊销，所以，第一年摊销较少，第二年会有较大增长。
剩余边际余额的变化，主要来自两部分：新业务的正向增加和剩余边际摊销的负向减少。只要正向增加大于负向减少，剩余边际余额就会持续增长，剩余边际余额增长，每年可以摊销的剩余边际也就可以继续增长，也就是利润可以继续增长。
我们以中国平安2017年数据为例，可以看出新业务的正向贡献差不多是当年摊销的3倍还要多，凭此外推，即使平安寿险的新业务停止增长，净利润仍然可以维持增长。进的比出的多，余额在持续增长。
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有效业务价值与净资产
有效业务价值又是什么？通俗说，就是保单未来税后利润的贴现值。既然，剩余边际和有效业务价值都是未来利润的贴现值，那么二者又有什么区别呢？
1、剩余边际不考虑税收和资本成本，相当于税前利润，有效业务价值考虑税收和资本成本，相当于税后净利润；2、剩余边际的折现率基于国债收益率和投资收益率，有效业务价值是基于审慎原则，采用了比较高的折现率，目前是11%。折现率差异会对现值产生巨大影响，以平安2016年数据为例，二者相差将近一倍。
有效业务价值是寿险公司未来利润的审慎贴现，因次，寿险公司的“真实”净资产，也就是寿险总内含价值，可以看做当下净资产+有效业务价值，也就是，当前有的，加上未来应该要有的。
寿险总内含价值=寿险有效业务价值+调整净资产-持有偿付能力额度的成本=寿险有效业务价值+最低偿付能力额度折现值+自由盈余=寿险有效业务价值+最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本+自由盈余。
问题又来了，为什么净资产还要减去一个持有偿付能力额度的成本呢？
根据监管要求，保险公司的最低偿付能力额度，只能留着准备风险赔付，股东不能瓜分（虽然这部分属于公司所有者权益），但是在资产端，不管你是负债还是所有者权益，也不管你是不是最低偿付能力额度，统统会拿去投资，投资收益率也是按照预定利率估算。
在计算寿险内含价值时，最低偿付能力额度要再按照折现率折算回来，但是，预定利率（比如5%）远低于折现率（比如11%），因此，折现回来以后，就会远低于现在的账面价值，损失部分就叫持有偿付能力额度的成本。
最低偿付能力额度折现值=最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本。
股东所有者权益中，除去最低偿付能力额度之外部分，叫自由盈余，按现值直接计入保险公司的内含价值，公司可以自由支配，股东可以瓜分。
截至2018年6月30日，中国平安的总内含价值是9273.76亿元，其中，非寿险部分的内含价值按照净资产计算。现在，总内含价值已经超过万亿元。
知道了内含价值的组成，我们再看内含价值的变动，可以拆分为如下几部分：
1、年初内含价值的预计回报=（年初的有效业务价值+最低偿付能力额度折现值）*风险折现率11%+自有盈余*预期收益率5%。
2、新业务价值创造。
3、偏差调整：营运假设及模型变动、营运经验差异及其他、经济假设变动调整、市场价值调整。
4、投资回报差异，实际投资回报同预期投资回报的差异。
5、其他，比如分红股息影响。
捎带再多说一个重要指标——新业务价值。对于寿险来说，如果把一年内新签发的保单在未来整个保险期间内每年的可分配盈余贴现到每张保单的出单时刻，就得到了一年新业务价值，它可以反映出一家保险公司的经营能力和业务拓展销售水平。2018前三季度，平安寿险及健康险的新业务价值是554.25亿元。
新业务价值率=一年新业务价值/对应的首年保费收入，可以按照规模保费或者标准保费分别计算新业务价值率，可以寿险公司的利润率。
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总结与估值
总结一下，剩余边际可以用来估算保险公司的利润，内含价值可以用来估算寿险公司的真实“净资产”。
至于寿险公司的估值，我们还是推荐PEV，也就是市值/内含价值。至于剩余边际，可以用于利润分析和预测。像平安这种综合金融公司，姚波先生给出估值框架是各部分加总，其中寿险部分也是使用PEV指标，其他板块，除了对于科技板块，按照市场估值稍显激进，个人认为还算基本合理。
去年我们在第一篇分析中国平安的推文《拨开综合金融的迷雾，还原一个真实的中国平安》，就做过一个保守的推算。“展望未来，中国平安内含价值维持10-20%左右的增长速度将是大概率事件，类似今年的结构，内含价值释放5个点、一年新业务价值8个点、其他业务利润7个点”。以208年前三季的运营效果，我们仍然可以维持这一判断。
以周五11月2日中国平安A股收盘价估算，市值1.23万亿元，可能略高于平安当前的总内含价值，但是，以平安的发展速度，1倍PEV显然不算高。