本章主要是在上一章的基础上对财务管理中资金的筹资资本成本、最佳资本结构进行讲述。通过教学，希望能使学生学会分析计算企业筹资成本、最佳资本结构；建立风险意识，掌握风险的衡量与分析方法，将所学知识与实践相结合。
〖教学重点与难点〗
【重点】1、资本成本的计算
2、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算
3、筹资无差别点
【难点】1、经营杠杆、财务杠杆
2、筹资无差别点
教学方式：讲授
〖教学过程〗
讲授内容备注
§4－1资本成本
一、概念：
（一）概念：
企业筹集和使用资金而付出的代价。
广义：任何资金、短期和长期
狭义：长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本
长期资金也被称为资本，其成本称为资本成本。
（二）内容：
1、筹集费用：手续费、发行股票、债券的发行费用：
2、占用费用：股息、利息筹
（三）计算方法：
资本成本率＝年占用费用
筹集总额－筹资费用
筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：
1.筹资费用在筹资前已用为一次性费用发生了耗费，不
属于资金使用期内预计持续付现项目。
2.可被企业利用的资金是筹资净额而非筹资总额，按配
比原则，只有筹资净额才能与使用费用配比。
3.从出让资金的投资者来看，资金成本即为投资报酬，
投资报酬主要表现为在投资期间而获得的收益额，显
然，投资费用并非投资者的收益。
二、资本成本的性质
1、从价值属性看，属于利润分配（属于投资收益的再分配）
2、从支付的基础看，它属于资金使用费即财务费用
3、从资本成本的计算与运用价值看，它属于预测成本
4、从投资者方来看，它是投资者提供资本时要求补偿的资
本报酬率
5、从筹资方来看，是企业为获取资金所必须支付的最低价格。
三、资本成本的作用
1、比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据
筹资成本低边际收益＝边际成本
2、评价投资项目，比较投资方案和追加投资决策的主要标准
3、作为评价企业经营成果的依据
四、个别资本成本
（一）债务资本成本（利息抵税）
1、银行借款＝借款总额×年借款利率×（1－所得税率）
成本率借款总额×（1－筹资费用率）
注意：f可忽略
上述计算长期借款成本的方法比较简单，但缺点在于没有考
成本的，其公式为：
l（1-f1）=
k1=k(1-t)
式中：p——第n年末应偿还的本金；
k——所得税前的长期借款资本成本；
k1——所得税后的长期借款资本成本；
2、发行债券资本＝债券面值×年利率×（1－所得税率）
成本率筹资总额×（1－筹资费用率）
注意：溢、折价
例：企业发行面值100万元的债券，票面利率9.8%，溢价120
万元发行，筹资费率2％，所得税率33％
债券成本率＝100×9.8%×（1－33％）/120×（1－2％）
＝5.583%
款成本的计算一致。
b（1-fb）=
kb=k(1-t)
k——所得税前的债券成本；
kb——所得税后的债券成本。
例、某公司发行总面额为500万元的10年期债券票面利率
为12%，发行费用率为5%，公司所得税率33%，该债券的成本：
kb=500×12%×（1-33%）/500×（1-5%）
=8.46%
（二）权益资资本成本（股利不抵税）
1、优先股＝优先股股利
注意：溢价
例：企业发行优先股面值100万元，股利率14％，溢价为120
万元发行，筹资费率5％，
则：优先股成本率＝100×14％/120（1－5％）＝12.28%
2、普通股＝第一年股利＋以后年度预计
成本率筹资总额×（1－筹资费率）股利增长率
3、留存收益成本
留存收益是股东对企业追加投资。
如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自
己进行另一项风险相似的投资收益率，企业就不应保留存收益应
将其分派给股东。
留存收益＝第一年股利＋以后年度预计
成本率筹资总额股利增长率
同普通股，但不考虑筹资费用。
例、某公司普通目前市价为56元，估计年增长率为12%，本
年发放股利2元，则：
d1=2×(1+12%)=2.24
ke=2.24/56+12%=16%
五、综合资本成本
综合资金＝（各个别资本×各个别资本
成本率成本率占总资产比例）
kw=
式中：kw——加权平均资本成本；
kj——第j种个别资本成本；
wj——第j种个别资本占全部资本的比重。
例：某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款
100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余为
100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%问该企业的
加权平均资本成本率为：
6.7%×100/500+9.17%×50/500+11.26%×250/500+11%×100/500
=10.09%
比重：账面价值
市场价值：债券、股票以市场价格确定
目标价值：债券、股票以未来预计目标市场价格确定
六、边际资本成本
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。
边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使
用的加权平均成本。
计算方法见书。
【作业】某企业筹资总额100万元，有a、b、c三个方案
发行债券8％202030
银行借款6％304030
发行优先股11％30－10
发行普通股14％204030
试确定最优方案（综合资本成本率最低）b方案
§4－2杠杆原理
一、基本概念
（一）成本习性模型
y=a+bx
1、
固定成本
2、变动成本
3、混合成本
（二）边际贡献
销售收入-变动成本
（三）息税前利润
边际贡献-固定成本
二、经营杠杆
（一）经营杠杆的概念
在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的
作用，被称为经营杠杆。
边际贡献变动率=销售量变动率
息税前利润变动率>销售量变动率
（二）经营杠杆的计量
经营杠杆系数
dol=
式中：dol=经营杠杆系数；
△ebit——息前税前盈余变动额；
ebit——变动前息前税前盈余；
△q——销售量；
q——变动前销售量。
假定企业的成本——销量——利润保持线性关系可变成本
在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆
系数便可通过销售额和成本来表示：
公式1：
公式2：
vc——变动成本总额；
s——销售额。
公式一：用于计算单一产品的经营杠杆系数
公式二：除了用于单一产品外，还可用于多种产品
（三）经营杠杆与经营风险
经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，影
响企业经营风险的因素很多，主要有：产品需求、产品售价、
产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。
其它因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越
大，经营风险越大。
三、财务杠杆
（一）财务杠杆的概念
在企业资本结构一定的条件下，企业息税前利润的变动对所
有者利益变动的影响，称为财务杠杆
（二）财务杠杆的计量
dfl＝deps/eps
debit/ebit
dfl＝息税前利润/息税前利润－债务利息额
＝ebit/ebit－i
dfl＝1说明企业无负债，利息为0
eps－普通股每股利润deps－普通股每股利润变动额
ebit－息税前利润额debit－息税前利润额
在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但
应以税后利润支付，此时，上列公式应改写成下列形式：
dfl=
pd——优先股股利。
（三）财务杠杆与财务风险
其它因素不变的情况下，债务利息越多、优先股股息越高，
财务杠杆系数越大，财务风险越大。
五、总杠杆
（一）总杠杆的概念
两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益
产生更大的变动，通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。
（二）总杠杆的计量
dtl＝dol×dfl
为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不
同的组合。
（三）总杠杆与企业风险
其它因素不变的情况下，总杠杆系数越大，企业风险越大。
§4－3资金结构
一、涵义：
广义：负债/所有者权益
狭义：长期负债/主权资本
最佳资本结构标准：1、综合资金成本率最低
2、企业价值最大化
3、保持一定的弹性
二、当息税前利润保持不变时，最佳资本结构使主权资本率最大
主权资本利润率＝
投资报酬率＋负债/主权资本×（投资报酬率－负债利率）
息税前利润：利润＋利息、净利润＋所得税＋利息
例：企业拟投资200万元扩建一生产线，预计年可增加税前
利润50万元，试确定下列各筹资方案中负债与主权资本的比例，
哪个为最优方案？
（1）0（2）1:2负债年利率18％
（3）1:1负债年利率16％（4）2:1负债年利率20％
解：投资报酬率＝50/200×100％＝25％
各方案下主权资本利润率：
（1）25％
（2）25％＋1/2（25％－18％）＝28.5%
（3）25％＋1/1（25％－16％）＝34%
（4）25％＋2/1（25％－20％）＝35%
投资报酬率高于负债利率，适当提高负债，利用财务杠杆作用
例：企业基年投资收益率20％，收益额200万元，计划年度预
计投资收益率25％，借入资金年利率15％，若要求计划年度获得
主权资本利润率为30％，资产总额保持基年水平，求计划年度负
债额度为多少？
解：基年资产总额＝200/20％＝1000万元
计划年度负债/主权资本＝30％－25％＝1/2
25%－15％
又因为负债＋主权资本＝1000万元
负债＝1000×1/3＝333.33万元
税后主权资本利润率＝税前主权资本利润率×（1－所得税率）
三、筹资无差异点分析
（一）概念
每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。
在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融
资，每股收益都是相等的，若以eps1代表负债融资，以eps2代表
权益融资，有：eps1=eps2
（二）计算
s：为每股收益无差别点销售额
q：为每股收益无差别点销售量
ebit：为每股收益无差别点的息税前利润
（三）判断标准
【小结】：
本节是本课程中的重点内容之一，主要注意掌握筹资渠道、
方式、资本金制度的内容、资本成本与资本结构的计算一分析、
负债筹资的种类及具体应用。
【举例】
例1：某公司本年度只经营一种产品，息税前利润总额90万
元，变动成本率40％，债务筹资利息总额40万元，单位变动成本
100元，销售数量10,000台，试求dol、dfl、dtl。
解：p＝100/40％＝250（元）
固定成本＝（250－100）×1×104－90×104＝60（万元）
dol＝1＋a/p＝1＋600,000/900,000=1.67
dfl＝90/（90－40）=1.8
dtl=1.67×1.8=3
例2：某公司经批准增发股票增资，已发股票每股市价12元，
该公司当期缴纳所得税500万元，税后利润的20％用作公积金和
公益金，剩余部分用于分配股东利润，公司已经发行股票100万
股，增资后预计股票的市盈率将下降25％，公司税后利润分配给
股东的部分按发行总股数平均每股7元，公司所得税率30％，试
计算实际、预计未来的市盈率及股票发行价格。
解：税前利润＝500/30%=1666.67（万元）
税后利润＝1666.67×（1－30％）=1166.67（万元）
提取公积金、公益金＝1166.67×20%=233.34（万元）
每股收益＝933.33/100=9.33元/股
实际市盈率＝12/9.33=1.29
未来市盈率＝1.29×（1－25％）＝0.97
股票发行价格＝7×0.97=6.79（元）
例3：某企业资金总额为2000万元，借入资金/主权资本＝1:1，
负债年利率10％，普通股股数为50万股，所得税率33％，2003年
企业息税前利润为300万元，试计算企业dfl，普通股每股收
益，若2004年企业息税前利润增长率为20％，则普通股每股收益
为多少？
解：dfl＝300/（300－2000×1/2×10％）＝1.5
eps＝（300－2000×1/2×10％）/50×（1－33％）
=2.68
eps＝2.68×（1＋1.5×20%）=3.484
股（20万股，每股面值50元）现决定增加500万元长期资金，其
方案有三：全部发行普通股，增发10万股，每股面值50元；
全部筹措长期负债，年利率12％；全部发行优先股，年股利率
11％，所得税率50％求：普通股与长期负债，普通股与优先股
的筹资无差别点，及在此点每股收益；若息税前利润分别为150
万元，200万元应采用何方案？
解：设筹资无差异点息税前利润
a、普通股与长期负债：x
x·（1-50％）＝（x－500×12％）（1－50％）
3020
解之x＝180时，此时eps＝180×（1－50％）/30＝3
b、普通股与优先股：y
y（1－50％）＝y（1－50％）－500×11％
解之y＝330万元，此时eps＝330×（1－50％）/30＝5.5
150万时选普通股、200万时选债券
例5、某公司的有关资料如下：
1）税息前利润800万元；
2）所得税率40%；
3）总负债200万元，均为长期债券，平均利息率10%；
4）预期普通股报酬率15%；
5）发行股数不600000股（每股面值1元）
6）每股帐面价值10元。
该公司产品市场相当稳定，预期无成长，所有盈余全部用于
发放股利，并假定股票价格与其内在价值相等。
要求：1）计算该公司每股盈余及股票价格；
2）计算该公司的加权平均资金成本；
3）该公司可以增加400万元的负债，使负债总额成
为600万元，以使在现行价格下购回股票（购回股票数四舍
五入取整）。假定此项举措将使负债平均利息率上升至12%，
普通股权益成本由15%提高到16%，息税前利润保持不变。试问
该公司应否改变其资本结构（提示：以股票价格高低判别）。