（原标题：深度〡中国平安房地产风险敞口或达9000亿元，估值修复遥遥无期）
在中国改革开放的波澜壮阔中，深圳与中国平安的故事如同两匹黑马，从不起眼的起点冲刺至世界的聚光灯下。深圳，这片曾经的渔舟唱晚之地，已经华丽蜕变为一座璀璨的国际大都市；中国平安，这个起初只有13人的小规模产险公司，也已成长为金融领域的巨头。它们的故事，是中国经济腾飞的缩影，是时代赋予的机遇与挑战的完美结合。
伴随中国经济迅猛发展，中国平安犹如一匹奔腾在广袤草原上的野马，以其激进的扩张策略在金融草原上肆意奔腾。它的早期高利率保单，宛若利剑，为其在市场上攻城略地，无人能挡。然而，时光流转，这把剑的锋芒不再，反而变成了沉重的锁链，至今仍拖累着平安的步伐。在规模激进扩张的过程中，中国平安采取了人海战术，让保险一度成为让人厌恶三分的存在，同时也让其品牌形象蒙上了一层难以抹去的尘埃。
与此同时，房地产业的蓬勃发展，为中国平安提供了新的狩猎场。在资本逐利的本能驱使以及覆盖业务成本的现实需求下，平安不仅深度参与了房地产市场，更是在这片热土上攫取了巨额利润，其在地产界的广泛投资让其获得了“隐形地主”的称号。
历史的车轮滚滚向前，当房地产市场的黄金时代渐行渐远，平安的地产投资也开始显露疲态。曾经的隐形地主，如今面临着利润的大幅下滑和市场的不认可。进入2021年，一切似乎急转直下，股价跌跌不休，PEV值几乎触及十年来的冰点。这一切，无不在提醒着我们：即使是最耀眼的明星，也必须面对现实，承担过往决策的后果。
地主家还有多少房产“余粮”？
毫无疑问，其在地产领域的广泛投资是股价断崖式下跌的部分推手，朗诗集团、碧桂园、融创、旭辉、华夏幸福、中国金茂的二股东位置先后都被平安收入囊中，然而，随着市场环境的变化，平安开始对其地产投资进行战略性减持，部分地产公司甚至遭遇清仓式退出，黯淡离场。随着房地产领域深度调整的三年，现如今中国平安还有多少房地产敞口？
中国平安2023年年报数据显示，在房地产直接投资方面，截至当年12月31日，平安的保险资金在不动产直接投资上的余额达到2,039.87亿元，占其总投资资产的4.3%。在这些不动产投资中，物权投资占据主导地位，占比高达78.4%，主要投资于能产生稳定租金收入的商业办公、物流地产、产业园区和长租公寓等物业；此外，债权投资占比17.3%，约352亿元，主要包括公司债券、资金直接投向不动产项目的不动产债权计划等；其他股权投资占比4.3%，约70%以项目公司股权形式投向收租型物权资产。
除了直接投资，中国平安还通过债权计划及债权型理财产品间接投资于不动产领域。具体包括资金直接投向不动产项目的不动产债权计划，以及资金间接用途与不动产企业有关联的集合资金信托计划、基础设施投资计划、项目资产支持计划等。截至2023年12月末，这类投资在保险资金组合中的占比为12.5%，资金规模达到521亿元。虽然这一数字与前述的352亿元债权投资存在交集，但间接投资的规模也可能达到数百亿元。
1.平安银行
其中承担信用风险的涉房业务主要是对公房地产贷款余额2,553.22亿元，较上年末减少281.62亿元。其中房地产开发贷820.05亿元，占平安银行发放贷款和垫款本金总额的2.4%，较上年末下降0.4个百分点；经营性物业贷、并购贷款及其他合计1,733.17亿元，2023年末，平安银行对公房地产贷款不良率0.86%，较上年末下降0.57个百分点。
2、平安信托
平安信托在2021年主动调整业务结构，压缩融资类信托和金融同业通道业务，同时向投资类信托转型，目前信托方面房地产敞口已大幅削减。在2022年，平安信托的自营资产中房地产投资额为36亿元，占比10.5%，而表外信托资产中的房地产金融投资则为255亿元，这一数字较上年大幅减少了432亿元，占比也从2021年的14.9%骤降至2022年的4.6%。
信托资产在法律上与信托公司的其他财产相隔离，不直接计入信托公司的资产负债表，从而实现了风险的隔离，理论上不应当对平安集团的财务状况构成直接影响，然而，市场和投资者对于这些资产的潜在风险仍然保持高度警觉。
近期，平安信托的福宁615号信托计划因房地产市场的持续低迷、项目开发公司正荣地产的暴雷以及项目销售的缓慢，不得不宣布延期兑付。这一事件无疑是对平安信托风险管理能力的一次严峻考验。尽管平安信托声称正在积极推进项目处置，但对于投资者而言，这样的回应显然不足以平息他们的不满和担忧。在深圳平安金融中心楼下聚集的维权行动，正是投资者对于产品延期和资金安全的担忧情绪的直接体现。
3、平安不动产
在平安不动产方面，平安保险将其定位为“集团保险资金投资不动产的主渠道”以及“第三方不动产投资资金管理者”，截至2023三季度末拥有19.3亿元的投资性房地产，以及合计454.4亿元的长期股权投资和债权投资，这部分可能绝大部分和房地产投资有关。
具体来看，平安不动产在2021年债权投资及长期股权投资达到高峰，金额高达538亿元，但随后规模有所收缩。到2023年三季度末，长期股权投资和债权投资合计为454.4亿元。由于平安不动产与集团内部有诸多业务交集，除了保险和银行资金之外，涉及第三方资金的具体数额难以知晓。
平安不动产不仅在表内拥有大量房地产项目，还通过各种合作模式参与了众多表外房地产项目。这些表外项目通常不直接体现在公司的财务报表中，这些项目如同冰山一角，隐藏在水面之下，其真实风险和影响往往不为外界所知。在房地产市场的波动和信用风险加剧的背景下，平安不动产的表外风险更是如同悬在头顶的达摩克利斯之剑。
在2023年9月，平安不动产因证监会的一纸问询函而站在了舆论的风口浪尖。这份问询函直指平安不动产可能存在的债务违约隐瞒问题，该问询同样也涉及到其与正荣地产的合作项目。在这个项目中，平安不动产持股比例为49%，这一巧妙的比例使其恰好低于并表标准，从而巧妙地规避了更为严格的财务透明度要求。这种情况与平安在其他许多地产投资中持股比例位居第二的现象如出一辙，似乎成了一种模式，不禁让人质疑其背后的真实意图。
更令人担忧的是，平安不动产在与该地产公司的项目合作中，为了获取开发融资，曾向恒丰郑州分行出具《流动性支持承诺函》，这也是其它地产投资项目的一贯操作。然而该承诺函成为了平安不动产与金融机构纠纷的焦点，在诉讼过程中，平安不动产试图以中国平安未就担保事项公告为由，主张其承诺函无效，但法院的判决却无情地揭示了其行为的荒谬，反而暴露了其在风险管理上的不足和对合作伙伴的不负责任态度。
从几个主要子公司来看，平安集团在地产领域的风险敞口，据初步估计可能高达9千亿元，这一数字远远超出了年报中披露的2,039.87亿元保险资金不动产投资。然而，这一数字仅仅是一个粗略的估计，由于平安作为一家庞大的综合金融集团，其财务报告的复杂性和信息披露的有限性，使得外界难以窥见其真实的风险全貌。在这样的情况下，或许只有平安内部的财务专家们才能准确掌握其在地产投资上的真正风险敞口。
市场疑虑与“隐形地主”的估值迷局
自2020年11月30日的峰值94.62元以来，中国平安A股的股价已经遭受了近60%的惊人跌幅，跌至目前的37.78元。仅2021年这一年间，股价下跌幅度达到了约40%。这一年，中国平安在华夏幸福的投资上遭受重创，不得不进行高达432亿元的资产减值计提，其中股权类减值高达159亿元，债权类减值更是达到了273亿元，这一系列动作直接侵蚀了243亿元的净利润。这场由地产投资引发的财务灾难，无疑加剧了市场对中国平安股价的悲观情绪。
机构之家对中国平安与其他上市保险公司的PEV值（上市公司市值与集团内含价值的比值）进行比较分析，中国人保由于其利润主要源自财险业务，因此并未被纳入此次分析范围。数据显示，保险行业的PEV值近年来普遍呈现出一种低迷态势，除了友邦保险，其他六家保险公司的PEV值均未能突破1的界限，PEV值的普遍低迷，以及当前PEV分位点几近历史低点的情况，反映了市场对这些公司的长期增长和盈利潜力并不乐观。
即使PEV值来到了历史地位，但友邦保险1.05的PEV值仍远远甩开了其他同行，很大程度上得益于其在亚太地区的广泛业务布局、稳健的经营策略以及较高的新业务价值率。在这场金融巨头的较量中，平安的综合金融似乎成了一个高不成低不就的尴尬存在，市场对平安的综合金融模式似乎并未给予充分的估值溢价，这可能意味着市场对于平安的多元化战略持有保留态度。
但剩下的房地产敞口，除个人住房抵押贷款和收租型物业等资产外，可谓都是难啃的硬骨头，这些资产在整体投资中所占的比重虽然不大，然而，鉴于中国平安庞大的资产规模和金融杠杆的放大效应，这些看似微小的敞口实际上潜藏着巨大的风险。以平安信托福宁615号信托计划为例，其规模仅7.7亿元，但爆雷信息一出来，如同一石激起千层浪，引起市场轩然大波。对于经历了两年深度调整、神经紧绷的A股市场投资者来说，怕的就是这样一次次触不及防的惊吓，鞭挞着投资者的信心，使得市场对于价值投资的理性判断被抛诸脑后，股价是否低估也变得无关紧要。
金融行业是一场不断与风险较量的博弈，而中国平安，这位金融界的全牌照巨头，似乎在房地产市场的棋局中下错了一步，其失误似乎源自于对未来趋势的盲目预测。而普通投资者对平安的投资，不过是另一场风险的博弈，他们手中握着的牌远不如平安透明，信息的不对等让他们处于明显的劣势。或许开诚布公，详细披露其地产真实投资情况，而不是在年报中仅用一小段话草草说明，或许能挽回一些市场的信心，当然希望这不是机构之家的一厢情愿。