由于车险业务盈利不佳，泛华金控在2017年下半年主动出售车险线下基础设施，将销售重心投入到利润高的寿险领域。这一转型使得公司2017年经营利润大幅上涨，并能够保持未来3-5年稳定快速增长。
指导|凯文张扬
撰写|卢施宇
令人惊艳的是，过去一年，泛华的股价直线飙升翻了3倍，市值突破20亿美金。虽然与保险经纪三巨头——怡安、达信、韦莱，数百亿美金的体量仍相差甚远，但总算扬眉吐气一次了。
从车险起家到寿险为主，泛华跌宕起伏的转型之路
1998年，胡义南与赖秋萍创立了两家公司，广州南韵租车股份有限公司和广东南枫汽车俱乐部有限公司，主营汽车租赁、救援等服务，并于次年开始兼业销售车险。他们不可能预料到，日后这两家公司会成为亚洲最大的保险中介公司——泛华。
20年来，泛华从兼业代理做到全国性专业保险中介机构，通过收购和开设分支机构的方式拓展业务，成为了国内最大的专业保险中介平台。2017年全年，泛华保费规模达150亿。
截至2017年末，泛华旗下拥有21家代理公司，2家经纪公司，5家公估公司，506,231名注册销售人员和1,226名公估师。销售网络覆盖21个省市自治区，销售网点502个，公估服务网络覆盖29个省市自治区，服务网点144个。
业务方面，泛华从车险起家。但2013年以来，由于车险产品同质化明显，各家保险公司倾向于使用“价格战”抢占市场份额，整个销售链条的参与者利润均出现了明显下滑，泛华自然也受到了影响。
2017年，泛华决定转型，将线下车险业务基础设施出售给车车科技，通过掌中保移动终端销售车险，业务重心转向寿险销售。
在主营业务收入维持在40亿元的基础上，泛华2017年经营利润大幅增长，达到2.73亿元，净利润4.52亿元。在利润强势增长的刺激下，泛华股价暴涨，从2016年底的8美元一路飙升至30美元以上。
泛华业务变迁的另一条主线，是互联网化。收购大童是一次不成功的尝试，但随后泛华便通过收购保网成功跻身互联网保险销售。2012年之后，顺应移动化浪潮，推出掌中保和懒掌柜；搭上互助社区热，上线e互助等业务布局，都是在互联网化逻辑下的产物。
从短期财务数据来看，泛华的转型是成功的，但要判断其主营业务的长期价值，中国保险经代行业的发展是绕不开的话题。
专业经代体量小分散度高，行业存在整合趋势
中国保险经代行业发轫于世纪之交。
从改革开放到20世纪80年代末，保险行业一直处于中国人民保险公司垄断经营的局面，销售也只有保险公司业务员直销这一种方式，占比超过90%。80年代末，平安等保险公司在国家政策支持下相继成立，打破了人保垄断的局面，但销售方式上没有本质变化。
1992年，友邦保险引入代理人制度，逐渐成为人身险销售的主流方式。到2000年，代理人在人身险保费占比达到80%。与此同时，财险公司则逐渐引入车商、汽修厂等兼业代理渠道。
2000年前后，保险代理渠道出现明显变化，银邮渠道成为人身险销售的主要方式之一，各专业经代公司相继成立。2000年，中国首家保险经纪公司江泰保险经纪有限公司成立，各区域性保险代理公司也相继获批成立。
2010年前后，保监会开始发放全国性保险代理牌照，大童等成为首批获得全国性寿险代理牌照的公司，泛华则拿到首张全国性财险代理牌照。
受到牌照资格限制，2010年之前专业保险代理机构只能在某一区域展业，突破这一限制需要通过设置子公司申请牌照或收购的方式，无疑增大了专业代理公司跨区域发展的难度。
回顾中国保险销售发展历程，我们可以发现，过去几年市场格局相对稳定。
首先，资本雄厚保险公司始终居于主导地位，不论是直销团队的建设还是签约代理人的数量，都遥遥领先；其次，银邮等兼业代理，因为其强大的渠道能力而无可替代；最后，专业中介市场份额始终不大，且高度分散，自2010年保监会颁发全国性代理牌照以来，专业经代销售占比逐步由4%上升到7%以上，但始终未超过8%。
但从保险销售发展趋势来看，专业经代份额有望进一步提升。
代理人层面，在与保险公司争夺中，专业保险经代通过更高的佣金待遇或更好的管理体系来提升竞争力，吸引代理人为其销售保险。在国内代理人流动性极大的情况下，高额佣金是一个有效的手段；对于中小型保险公司，相比于自建销售团队，也乐于和专业经代合作。
销售渠道层面，由于政策因素，银邮渠道销售额面临下滑压力，专业经代将抢占这部分市场。
当前银邮渠道以分红型、投资型寿险产品为主。2017年保险会发布283号文，整治人身险销售乱象，银邮渠道混淆保险产品和理财产品的行为是整治重点。此外，保险会134号文发布后，“保险姓保”的政策导向预计将长期不变，伴随居民投资理财的渠道则不断增长，投资类保险产品难以实现有效增长。银保渠道所损失的市场份额，将被保险公司和专业经代瓜分。
再参照英美等成熟市场，专业经代占比为40-50%，远远高于国内市场。当然，这一比例是建立在保险公司产销分离，专业经代主导保险销售的前提下。尽管近年来国内监管层有产销分离的声音，但始终未有落地政策，保险公司投入大量资金和精力建设销售团队，依旧掌握着庞大的销售能力。
由上分析，我们认为，在政策层面不发生根本性变化的前提下，专业经代份额将有持续提升空间，但远远无法达到英美成熟市场40%以上水平。
除了市场份额，专业经代行业集中度也将有所提升。
泛华、大童等头部经代公司已经开始在全国范围内建立起销售网络，形成了一定的竞争壁垒，后来者要想进入成本更高，而大型保险经代的平台优势使其能够吸引更多的代理人加盟。
因此，随着专业经代市场规模的扩张，以及市场集中度的提高，我们认为，中国市场将有机会出现数百亿保费级别的经代公司。
财险业务逐步平台化，寿险业务是专业经代的机遇
除了销售渠道，我们从不同险种层面来分析整个保险经代行业趋势。
首先看财险。当前，财险销售方式正面临转折。以平安为例，公司有完善的电销、网销渠道，兼业代理和交叉销售为辅，专业经代也有一定占比。
从这一趋势可以看出，财险销售中个人代理将逐步减少，直接销售、交叉销售将成为主流，线下网点等存在感减弱。
尽管英国统计口径与国内略有不同，但变化趋势相似。其一，随着产品标准化和消费者熟悉程度的增加，消费者越来越倾向于直接购买财险，尤其是车险；其二，国内车险销售已成红海，价格竞争激烈，专业销售机构无利可图。
在这一局面下，财险销售平台化、直销化、大量交叉销售是大势所趋。
再来看寿险。
大型寿险公司，主要通过遍布全国的分支机构广纳代理人，建立了庞大的销售人员网络。在2014年取消保险代理人考试之后，代理人数量更是迅速增长。截至2017年底，国寿代理人规模达157.8万，平安寿险业务138.6万，太保87.4万，庞大的代理人团队支撑了巨大的保费规模。这三家公司寿险新交保费中，个人代理渠道占比约9成。
但相比之下，中小寿险公司则缺少完善的销售网络。由于寿险及健康险的复杂性与高额保费，销售人员对保单的解读必不可少，平台化销售、投保人直接购买的方式难以实现。目前全行业人身险主要销售方式为代理人和银邮两种渠道，保险公司直销和专业经代公司仅占一小部分。
前面讲过，受政策影响，银保渠道将难以维系增长，而在普通寿险和健康险的销售中，本质上是对于销售员有效人力的争夺。
目前行业中存在着拉大规模和精英团队两种思路，前者包括国寿、平安等，后者以友邦为代表。不论是从监管政策还是投保人需求角度，两种模式将取得一定程度的平衡——即形成较高素质的规模化代理人团队。
通过高素质寿险销售员团队的扩张，增强销售能力扩展保费规模，也是专业经代的机遇。中小保险公司限于自身销售渠道建设能力不足，也乐于和这些专业经代进行合作。
与行业趋势步调一致，泛华战略有迹可循
通过以上分析，我们发现，国内保险销售正处于专业经代公司扩张的有利时机，尤其是在寿险领域，而泛华的转型正是抓住了这一机遇。
首先，2017年中，泛华将车险线下基础设施出售给车车科技，同年年底，将盈利情况不佳的2B保险经纪子公司泛华博成剥离出上市公司，摆脱财险领域的重运营。
车险方面，泛华目前通过掌中保移动终端，为车险代理人提供出单服务，其它财险业务则通过保网进行线上销售。财险领域基本走上平台化运营，收取技术服务费的模式。
其次，泛华在寿险领域坚定贯彻“百万扩军，千亿泛华”战略，通过各地分支机构广纳代理人，迅速提升销售能力，并与中小保险公司建立深入合作。由于寿险销售利润率高，转型后的泛华成本结构明显优化，利润大幅提升。
此外，在线上渠道建设方面，泛华不仅拥有保网，还有O2O车险理赔服务平台车童网，以及互助平台e互助，紧跟数字化潮流。
车险业务转型之后，公估业务成为泛华上市体系中相对独立的部分。泛华的公估业务体量与民太安接近，在国内名列前茅。但从战略发展角度来看，公估业务存在三个问题：第一，利润率难以提升；第二，行业发展慢，泛华的市场占有率难以提升；第三，与泛华目前核心业务关联度低。
长期来看，公估业务在泛华战略中地位有限。
因此，结合行业趋势分析，从业务逻辑来看，泛华的转型是成功的。接下来我们将从财务角度，分析转型后泛华的价值。
非寿险业务贡献收入减少，但投保数据有价值
结合这两部分，2018年一季度财险业务保费规模为11.8亿元，预计全年财险业务保费50亿元。在以车险为主营业务的时代，泛华的扣非经营利润均占保费规模的5-8‰，预计平台化财险服务盈利略有升高。
按照保费7-8‰估计，泛华2018年全年财险业务利润3500-4000万元。
可以看到，车险业务占比大幅下滑，保网收入依赖第三方平台流量，长期存在不确定性。
公估业务方面，2017年收入3.1亿元。2018年由于拓展了与保险公司的合作渠道，预计将有20%增长，收入达到3.7亿元。
作为参考，以车险公估业务为主的民太安净利润率3-5%，泛华由于集团化经营成本控制更具优势，我们给予其公估业务5-6%的经营利润率，全年贡献利润2000-2200万。
主营业务之外，泛华旗下还有车童网和e互助两个业务模块，而懒掌柜作为寿险分销平台，本质上仍依赖代理人，不再重复考虑。目前泛华金控拥有车童网20%的股份，预计平台2018年能实现盈亏平衡，而e互助目前注册人数300万人，暂未产生收入。
此外，在公司公告中表示，将于2018年开展基金销售和抵押贷款的渠道业务。本质上是与参股的普益投，以及上市公司体外的泛华金融进行关联交易，增加部分利润，业务本身为公司带来的价值不大。
结合以上分析，预计泛华2018年非寿险部分的主营业务将贡献5500-6000万的利润，占比显著下降。
寿险业务财务表现良好，出单人力和人均产能仍待提升
寿险销售受代理人团队规模和人均产能两个因素直接影响。
在代理人团队扩张中，泛华通过“后援平台+自主创业”的模式，鼓励有能力的代理人自建团队。这一模式与国寿等大型保险公司相似，团队规模得以迅速增长，截至2018年Q1，其签约代理人数量已达57.9万人。
但从有效人力的角度看，泛华出单人力并不多。根据公司公告，公司2017年全年寿险保费规模为42.3亿，据估计其中首年保费为20-30亿元。作为参考，平安、国寿和太保的寿险业务，代理人首年保费数据如下：
平安寿险交叉销售能力强，因此代理人产能高。从公开信息来看，泛华目前没有进行有效的交叉销售，也不是按照友邦式精英团队的方式进行管理和培训，人均产能不会超过太保和国寿。按照5,000元/人均每月的首年保费估计，泛华寿险业务的有效出单人力在4-5万人，占其注册人力的一小部分。
短期来看，泛华的着眼点是提升有效出单人力。借助更吸引人的佣金策略和平台优势，泛华在部分区域已经具有规模性的团队。这一模式需要快速在全国复制形成规模优势，才能形成一定的竞争壁垒，并在此基础之上，通过交叉销售、加强团队管理、IT技术辅助等方式，提升人均效能。
在分析清楚泛华真实销售人力的基础上，我们对其寿险业务财务表现进行预测。
按照泛华发展规划，2019年底预计注册人力将达100万人，年化增长约为45%，增长的人力能够带来销售能力的提升。但由于实际出单人力仅仅占其中一小部分，带来的收入提升将小于人力增长率。
从产品的角度来看，泛华主营的寿险产品分别为健康险、分红险和年金险，随着消费者保险意识的深化和政策引导，健康险将保持持续稳定快速增长，预计未来几年复合年化增长率为20%。
通过对比2018年Q1和2017年Q1数据，我们发现泛华的寿险销业务比例更加健康，利于长期增长。结合90%以上的长险期缴续费比例，形成“滚雪球”效应，可以确保未来几年业绩的稳定提升。
从供给一端来看，与泛华合作的寿险公司主要为中小保险公司。根据年报，2017年泛华前两大客户为华夏人寿和天安人寿，分别占其收入的24.2%和22.3%。中小保险公司对于代理公司的销售网络依赖程度大，未来泛华仍将继续与中小保险公司建立广泛合作。
结合销售人力、产品和供给三方面考虑，泛华寿险业务在3-5年之内将保持20%年复合增长率。我们认为泛华2018年寿险业务将有30%的增长率，预计2018年寿险保费规模将从2017年的42.3亿上涨到55亿元。
通过对行业内同类公司调研分析，我们发现行业寿险业务佣金收入约占保费50%，经营净利率为10%-15%。按照平均值估计，2018年泛华寿险业务收入为27-28亿元，利润为3.3-3.5亿元。
近期公司市值仍有增长空间，长期价值取决于业务现代化水平
根据以上估计，泛华2018年预计经营利润为3.9-4.1亿元，同比增长45%。
泛华转型后经营状况良好，近期内寿险业务仍将保持良好增长态势，但业务更偏向传统销售模式，参考保险经纪“三巨头”怡安、达信、韦莱三家公司，2017年度市盈率分别为22、22、20，我们给予泛华2018年预期20-25倍PE，股权价值为80-90亿元，加上公司账面27亿元现金及短期投资，将其计算进来，2018年泛华参考估值区间为110-120亿元人民币。
在未来3-5年之内，我们预计寿险业务将保持20%左右复合增长率，带来15%-20%年利润增长空间。预计泛华2020年经营利润将达到5.5-6亿，基于20倍PE，2020年参考估值区间为140-150亿元人民币。
长期来看，泛华的价值取决于在行业发展中的地位，而泛华当前销售能力远未有注册人力那么风光，代理人团队素质相对低。在扩大团队规模的过程中如何提升团队素质，进行精细化管理，是摆在泛华的一道难题。
另一方面，代理人战略可求一时之富贵，但不能保万世之无虞。从行业发展趋势来看，业务现代化是大势所趋。
业务现代化不仅包括互联网和移动端分销平台，更包括其背后的数字化技术，以及新一代基础业务平台的支撑。从公开信息来看，泛华在互联网及移动端等新渠道的布局十分积极，手握30亿现金更保持了技术引进的灵活性。
站在保险销售正在被新技术、新渠道变革，投保人对专业服务越发重视的拐点，泛华能否领先下一个时代呢？