2、y投资要点投资要点按照不同分类方法，人身险可以分为以下种类按照不同分类方法，人身险可以分为以下种类：1）按保障责任划分：人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金保险；2）按设计类型划分：普通型、分红型、投资连结型、万能型。40年间中国人身险产品历经多次变迁，从单一保障到多元保障年间中国人身险产品历经多次变迁，从单一保障到多元保障+长期储长期储蓄。蓄。1）简单寿险产品时期（1980-1998）：自1980年国内恢复保险业务至上世纪末，中国保险业经历了三个发展阶段：一是恢复初期的独家经营阶段，二是随后的三足鼎立阶段，三是初步形成保险市场阶段。1982年行业复业初期以简易人身险和企业养老保
3、险为主。随着1992年代理人模式被引入中国大陆市场，个人产品开始出现。该阶段的人身险产品形态相对简单，主要是由于保险消费能力和消费意识有限，且保险公司产品开发和管理能力较低所致。1996-1999年期间，受存款利率连续下调影响，寿险预定利率上限由6.5%降至2.5%。我们认为，预定利率的连续下调，虽然在一定程度上有助于防范后续寿险保单利差损的不断扩大，但是也产生了新的问题：在低预定利率的背景下，简单人身险产品费率较之前有了大幅提高，价格提升从而降低了产品对消费者的吸引力。2）新型人身险产品时期（1999-2012）：受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，保险公司为
4、了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的新型产品以提高人身险产品吸引力。在此期间，人身险市场上新型险种赶超传统险种，成为人身险保费增长主要动力。截至2007年，新型人身险产品保费收入占寿险公司保费收入比例已高达69%。2008年经济危机叠加2009年保险新会计准则实施，使新型产品销售结构发生改变，导致分红险“一险独大”。与此同时，健康险得到快速发展，2009年至2013年健康险保费收入自574亿元增长至1124亿元，复合增长率18.3%。3）健康险和万能险更迭时期（2013-2019）：经济发展带来健康险刚需提升，加之2013年普通型
5、人身险预定利率提升至3.5%，使得健康险产品定价出现下降空间。环境变化+政策支持导致在2013-2019年间健康险年复合增长率达35.9%。多项政策助力重疾险蓬勃发展，2014至2018年重疾险保费收入快速增长，重疾险年度新单保费收入由313亿元增长到1062亿元，年复合增长率达35.7%，但2019年重疾险新单保费同比增速-5.9%，首次出现负数，重疾险销售出现了疲态。结合线上渠道，抓住市场空缺，2016年众安保险推出的百万医疗险“尊享e生”代表了百万医疗险火爆的开端，此后百万医疗险产品又多次迭代、升级以满足消费者多样化需求。政策与资本市场表现促进万能险迸发生
6、机，但随后宝能系利用万能险资金对万科股权大额举牌的事件，加之政府出台“保险姓保，监管姓监”限制中短存续产品，监管层面再次回归严控风险的要义，使万能险产品由盛转衰。4）疫情后健康险、养老险、增额终身寿险、分红险等产品争相发展时期（2020年至今）：重疾险遭遇滑坡，面临转型升级挑战。惠民保产品横纵向开花，目前已在多个城市覆盖落地并迭代升级，但有诸多痛点亟需解决。百万医疗险产品仍是医疗险主流产品，但增长缓慢。2019-2023年，商业健康险保费从7066亿元增至9035亿元，而在增速上，则从2019年的29.7%降至2023年的4.4%。个人养老金制度正式落地，拉开第三支柱加
7、速发展序幕。2022年4月，国务院办公厅正式下发关于推动个人养老金发展的意见，明确了个人养老金制度的基础框架：个人账户制+税收优惠政策。资管新规重塑理财环境，监管屡次下调传统险预定利率，增额终身寿险在进入国内多年后迎来发展机遇。2014年，增额终身寿险在中介渠道出现；2015年增额终身寿出现升级产品，但仍不作为市场主流形态；直至2021年后，在多重因素的催化下，增额终身寿成为人身险市场主销资产类产品。为了应对逐步加大的利差损风险，保险公司开始积极从产品层面转型，试图通过转型分红险等浮动收益型产品来进一步压降负债成本。分红险发展开始迎来春天。风险提示：风险提示：长端利率趋势性下行，权
9、我国人身险产品形式经历多次演变，从单一保障到多元保障+长期储蓄长期储蓄.72.1.简单人身险产品时期（1980-1998）.82.1.1.独家经营阶段：尚未形成完整保险产品体系.92.1.2.三足鼎立阶段：渠道拓宽，险种丰富，健康保障功能受到一定重视.102.1.3.保险市场初步形成阶段：高预定利率寿险引领风潮，利差损阴影逐渐扩大.112.2.新型人身险产品时期（1999-2012）.132.2.1.产品结构创新阶段：新型人身险产品出现，投资属性初显.142.2.2.产品结构创新阶段：健康养老保障需求尚待开发.152.2.3.产品结构变化阶段：健康险快速发展，分红险“一险独大”
10、，销售渠道多元化.162.3.健康险与万能险更迭时期（2013-2019）.172.3.1.产品创新阶段：投资渠道拓宽+人身险费改，万能险迎来新一轮崛起.182.3.2.产品创新阶段：费率市场化改革+渠道扩张，重疾险带动健康险快速增长.202.3.3.产品回归保障本源阶段：监管趋严，万能险回归保障本源.242.3.4.产品回归保障本源阶段：整改理财型护理险，百万医疗成为健康险明星产品.252.4.后疫情时代，健康险、养老险、增额终身寿险、分红险等产品争相发展时期（2020-至今）.282.4.1.健康险：重疾险迎来新挑战，转型已迫在眉睫.282.4.2.健康险：以惠民保为代表的
12、时期的发展阶段.8图4：1980-1995年我国总保费收入.9图5：1980-1995年我国保险密度及保险深度.9图6：1982-1990年我国人身险保费收入及同比增速.9图7：人寿保险保费与总保费收入及同比增速.11图8：我国人寿险保费收入占总保费收入比重.12图9：1990-1998年我国一年期存款利率.13图10：1990-1998年我国消费者物价指数.13图11：1980-1999中国一年期整存整取存款利率与寿险预定利率变动情况.13图12：1996-2002年我国三年期存款利率与寿险预定利率变动情况.14图13：2000-2007
13、年人身险各险种保费占比.15图14：新型产品带动人身险市场高速增长.15图15：2000至2007年人身保险各险种保费收入（亿元）.16图16：2009-2012年人身险各险种保费收入.16图17：2009-2012年人身险各险种保费收入同比增速.16图18：2012年人身险业务各渠道占比.17图19：2009-2019年万能险在寿险中占比变化.18图20：2013-2019年万能险产品折合年化结算利率.20图21：2009-2021年保险行业代理人规模及同比增速.21图22：2014-2020年重疾险新单保费收入.21图23：20
14、09-2019年基本医疗保险收支及同比增速.22图24：2009-2019年城乡居民基本医疗保险收支结余率.22图25：健康险保费收入及同比增速.22图26：健康险保费收入占人身险总保费比重.22图27：2015-2021年重疾险保费收入及同比增速.29图28：长端利率持续下行（%）.34图29：定价利率持续下调.35图30：各险企分红结算率下降明显.36表1：不同设计类型人身险产品的特征.6表2：不同类型人身险产品的客户与保险公司利益分配对比.6表3：1996年各保险公司及其市场份额一览表.10表4：不同类型人身险产品特征.14表5：保
17、保险、年金保险；按产品设计任类型划分，人身险分为人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金保险；按产品设计形态划分，人身险分为普通型、分红型、投资连结型、万能型形态划分，人身险分为普通型、分红型、投资连结型、万能型。1.1.按保障责任分类：寿险、健康险、意外伤害险、年金险按保障责任分类：寿险、健康险、意外伤害险、年金险人身保险分为人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金保险。其中：人寿保险是指以人的寿命为保险标的的人身保险。人寿保险分为定期寿险、终身寿人寿保险是指以人的寿命为保险标的的人身保险。人寿保险分为定期寿险、终身寿险、两全保险等。险、两全保险等。1）定期寿险是指以被保险人死亡为给付保险金条
18、件，且保险期间为固定年限的人寿保险。2）终身寿险是指以被保险人死亡为给付保险金条件，且保险期间为终身的人寿保险。定期寿险与终身寿险的主要区别在于其保险期间不同。3）两全保险是指既包含以被保险人死亡为给付保险金条件，又包含以被保险人生存为给付保险金条件的人寿保险。健康保险是指以因健康原因导致损失为给付保险金条件的人身保险。健康保险分为健康保险是指以因健康原因导致损失为给付保险金条件的人身保险。健康保险分为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险、护理保险等。疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险、护理保险等。1）疾病保险是指以保险合同约定的疾病发生为给付保险金条件的健康保险。2）医疗保险是指以保险合同
19、约定的医疗行为发生为给付保险金条件，按约定对被保险人接受诊疗期间的医疗费用支出提供保障的健康保险。3）失能收入损失保险是指以因保险合同约定的疾病或者意外伤害导致工作能力丧失为给付保险金条件，按约定对被保险人在一定时期内收入减少或者中断提供保障的健康保险。4）护理保险是指以因保险合同约定的日常生活能力障碍引发护理需要为给付保险金条件，按约定对被保险人的护理支出提供保障的健康保险。意外伤害保险是指以被保险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定意外伤害保险是指以被保险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定的其他事故为给付保险金条件的人身保险。的其他事故为给付保险金条件的人身保险。
21、普通型、分红型、投资连结型、万能型按设计类型分类：普通型、分红型、投资连结型、万能型人身保险的设计类型分为普通型、分红型、投资连结型、万能型等。人身保险的设计类型分为普通型、分红型、投资连结型、万能型等。1）普通型人身保险又称传统险，是指无论保险公司经营情况如何，保险利益、保费在投保时刻就已经确定的人身保险。2）分红险是指保险公司将其实际经营成果优于评估假设的盈余部分，按照一定比例向保单持有人进行分配的人身保险。3）投资连结险是指具有保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值，而不保证最低收益的人身保险。4）万能险是指具有保险保障功能并设立有单独保单账户，且保单账户价值提供最低收益保证
25、备理财功能的投资型产品产品及其及其他多元保障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。他多元保障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。1）1980年恢复保险业以来，我国人身险业产品从保障程度较低的简易人身险逐渐拓展为保障程度更高的定期寿险、终身寿险和两全保险。2）1999年后，为应对利差损及满足客户更多元的理财需求，分红险、万能险、投连险等投资型寿险产品诞生。3）2013年后，健康险和万能险进入快速更迭时期。产品迭代和创新+政策支持，重疾险初期得到了较快发展，但由于其覆盖面的快速提高，随后销售出现疲态；百万医疗险紧抓市场空缺，多次升级以满足消费者的需求。万能险在初期由于政策、资本市场
26、、产品创新等因素得到发展，但由于2015年宝能系利用万能险资金对万科股权大额举牌的事件以及政策影响等，随后市场份额占比被分红险、传统险反超。4）2020年后，惠民保、年金险等产品迎来争相发展时期。横向来看，惠民保在多个城市落地覆盖。纵向来看，其在保障范围、模式等方面不断创新发展。由于惠民保的冲击以及重疾险自身高覆盖率的影响，重疾险在2021年迎来首次保费负增长；百万医疗险及商业养老险不断创新发展，满足多样化需求；随着个人养老金制度的正式落地，个人账户制+税收优惠政策的基本框架得以确立。5）随着资管新规等政策落地，保本型理财产品逐渐稀缺，但受经济环境影响，居民储蓄需求大增。2023-2
28、阶段：一是恢复初期的独家经营阶段，二是随后的三足鼎立阶段，三是初步形成保险市场阶段。是初步形成保险市场阶段。1）自1980年至1990年，全国范围内经营保险业务的只有中国人民保险公司，我国保险事业基本上处于人保独家经营阶段。该时期寿险产品形式相对简单，保障程度低。2）1991年中国太平洋保险公司成立后，我国保险市场步入中国人民保险公司、中国平安保险公司和中国太平洋保险公司的“三足鼎立”时期，产寿险分业经营原则的确立，激发了各险种创新的活跃性，产品保障范围不断扩大。个人代理人制度的引进，使得针对个人的商业人身险开始走上发展快车道。3）截至1996年底，我国保险竞争市场初步形成，寿险
30、易人身险简易人身险团体人身意外险团体人身意外险养老金保险养老金保险终身寿险终身寿险定期寿险定期寿险两全保险两全保险分红险分红险分红险分红险重疾险等保障型健康险重疾险等保障型健康险增额终身寿险增额终身寿险惠民保、百万医疗险惠民保、百万医疗险人保通过团险渠道销人保通过团险渠道销售简易人身险售简易人身险个险代理人渠道激活传统险市场个险代理人渠道激活传统险市场传统险遭受利差损传统险遭受利差损新型（理财型）保险兴起新型（理财型）保险兴起银保业务整顿银保业务整顿人身险行业进入调整期人身险行业进入调整期互联网渠道兴起互联网渠道兴起费率市场化改革，险资运用开放费率市场化改革，险资运用开放大
31、公司聚焦大公司聚焦NBV，中小公司积聚保费，中小公司积聚保费监管限制中短存续期业务，限制险资举牌监管限制中短存续期业务，限制险资举牌2014-2017年人身险行业快速增长期结束年人身险行业快速增长期结束“保险姓保，监管姓监保险姓保，监管姓监”134号文限制年金险业务号文限制年金险业务重疾险重疾险需求透支需求透支个险渠道改革个险渠道改革分红、万能等浮动收分红、万能等浮动收益型产品能否成为未益型产品能否成为未来主流？来主流？预定利率屡次下调预定利率屡次下调增额终身寿热销增额终身寿热销人身险成为最主要险种人身险成为最主要险种独家经营阶段独家经营阶段三足鼎立阶段三足鼎立阶段简易人身险简易人身险
34、保险产品体系政策利好政策利好+人员扩充，中国人保引领我国保险业全面恢复。人员扩充，中国人保引领我国保险业全面恢复。1）1979年4月，国务院批准中国人民银行分行行长会议纪要，作出了“通过试点，逐步恢复国内保险业务”的重要指示。同年11月，中国人民银行召开全国保险工作会议，决定从1980年起，恢复停办了20余年的国内保险业务。2）1980年底，中国人保已在全国范围内设立各级机构810多个，专职保险干部人数也取得一定发展。3）1981年人保开始修订人身保险条款，次年开始恢复办理简易人身保险、团体人身保险、人身意外伤害保险等保障程度较低的寿险产品。4）1982-1990
37、展。得初步发展。1）1982年开始恢复办理人身保险业务，当时人身险仅有两种简单产品：简易人身险和集体企业养老金保险。同年，上海、四川、吉林、陕西等省市试办了简易人身保险。同年亦制定并试办了团体人身保险、团体人身意外伤害保险和旅客意外伤害保险条款。2）在试点基础上，中国人保从1983年开始面向全国推广简易人身保险产品，其本质是一种类似于提供生死两全和意外保障的银行存单。3）1983年制订和试办城镇集体经济组织职工养老保险，次年开始城镇个人交费的养老保险。在政府支持的基础上，集体养老保险的发展一度赶超简易人身保险。4）1989年，人身保险险种多达50多个，次年已超过70个。在此时
38、期在此时期人身保险相比财产险处于次要地位，大多数险种定位于储蓄类型。人身保险相比财产险处于次要地位，大多数险种定位于储蓄类型。1）保险公司仅在向企业销售财产保险的同时销售简易人身保险、团体人寿保险、团体人身意外伤害保险。据中国保险业发展报告统计，1990年人寿保险保费收入占比为27.6%。2）人身险以销售传统产品为主，产品种类少，结构简单，同时宣传力度低。大多数定位于储蓄的险种与银行存款出现冲突。3）1989年在银行因通货膨胀而推出保值储蓄时，保险公司随即推出了利差返还型团体寿险产品，该类设计使得保险与银行存款的职能几乎没什么区别。2.1.2.三足鼎立阶段：渠道拓宽，险种丰富，健康保
39、障功能受到一定重视三足鼎立阶段：渠道拓宽，险种丰富，健康保障功能受到一定重视保险企业管理条例颁布，中国人保、中国太保及中国平安形成三足鼎立局势，其余保险企业管理条例颁布，中国人保、中国太保及中国平安形成三足鼎立局势，其余区域性公司及外资企业对全国保险市场影响较小。区域性公司及外资企业对全国保险市场影响较小。1）1985年3月国务院制定保险企业管理暂行条例，中国太保（1991年成立，前身为1987年成立的交通银行保险业务部）、中国平安（1992年成立，前身为1988年位于深圳经济特区的平安保险公司）顺应成立。2）同时期的新疆兵团、民安、天安等区域性国内保险公司和美国友邦、日本
40、东京海上等外资保险公司业务量较小，对全国保险市场份额影响不大。3）1996年，中国人保、中国太保及中国平安的寿险市场占有率和总保费市场占有率均超过97%，市场份额较为集中。4）垄断竞争格局被打破，保险业进入恢复发展时期。开办的险种逐渐丰富，由单一的财产保险，扩展到包括财产险、人身险、责任险和信用险四大类上百个险种。表表3：1996年各保险公司及其市场份额一览表年各保险公司及其市场份额一览表公司名称公司名称营业区域营业区域寿险（亿元）寿险（亿元）寿险市场占有率寿险市场占有率总保费总保费（亿元）（亿元）总保费市场占有率总保费市场占有率中国人保全国212.8763.95%634
42、产寿险分业经营加强了传统寿险市场的活力。产寿险分业经营加强了传统寿险市场的活力。1）1992年美国友邦保险上海分公司开创了寿险代理人制度，彻底改变了以往仅通过团险和门店“等保费上门”的销售模型，国内险企争相效仿，带动了个人寿险产品及服务的创新，促进了人身保险业务的进一步发展。2）1995年中华人民共和国保险法颁布，产寿险分业经营原则的确立不仅有利于市场监管和风险控制，而且有利于促进各类险种的活力。针对个人的商业人身险开始走上发展快车道。人身人身险公司逐渐从团体展业向个险业务转移，该阶段产品功能以死亡及养老保障为险公司逐渐从团体展业向个险业务转移，该阶段产品功能以死亡及养老保障为主，健康保障
43、功能也逐渐受到重视。主，健康保障功能也逐渐受到重视。1）出现寿险产品创新浪潮，涌现出大量终身型产品及定期返还两全保险，提供周期性生存给付与终身身故保障。2）受该阶段计划生育制度及独生子女政策的影响，少儿两全保险受到青睐。1994年9月，中国平安率先推出“少儿终身平安保险”险种。少儿保险是专门为少年儿童设计，用于解决其成长过程中所需要的教育、创业、婚嫁费用，以应付儿童可能面临的伤残、死亡等风险的保险产品。其生存给付涵盖教育金、创业金、婚嫁金及养老金，保障范围较为全面。3）储蓄型保险以两全寿险、养老金等为主要产品形态。受中国传统文化影响，此类产品一般被看做养老的保障或储蓄的替代。1994年
45、质的子公司。2）1996年初成立了3家全国性股份制保险公司：华泰财险、泰康人寿、新华人寿。3）截止1996年底，中国保险市场上共有8家全国性保险公司，13家区域性保险公司（内资5家，合资1家，外资分公司7家）。保险市场主体不断丰富，保险竞争市场已初步形成。寿险寿险保费收入增速超过总保费收入增速，保费收入增速超过总保费收入增速，寿险寿险险保费占比超过产险。险保费占比超过产险。1）寿险保费收入自1991年63.2亿元迅速增长至1998年750亿元，年复合增长率达到42.4%，超过总保费收入的26.9%。1994年，我国人寿保险保费收入首次超过100
48、8%之间，个别甚至达到9%。该时期寿险公司一味追求保费增长，忽视了长远利益，将降息后寿险产品偏高的收益率视为推广业务的好时机，致使全国各地出现了抢购寿险的风潮。3）高保费酝酿了高利差损。受亚洲金融风暴等事件影响，为拉动内需提振经济，从1996年5月起到1999年6月，央行连续七次下调居民储蓄存款利率，一年期存款利率从10.98%下调至2.25%。寿险公司陷入利差损困境，据统计1999年前中国寿险的利差损达500多亿元。4）为防范保险公司利差损风险，原保险监管机构中国人民银行接连三次下调寿险保单的预定利率：1997年11月7日，原保险监管机关中国人民银行出台了
49、关于调整保险公司预定利率的紧急通知（银发1997465号），将人寿保险产品的预定利率上下限调整为年复利6.5和4。1998年9月20日，中国人民银行进一步出台了关于进一步调整预定利率的通知（银-50.0%0.0%50.0%100.0%050010001500199019911992199319941995199619971998寿险保费收入（亿元，左轴）总保费收入（亿元，左轴）寿险保费收入同比增速（%，右轴）总保费收入同比增速（%，右轴）27.6%26.8%25.5%17.2%23.9%23.6%25.1%35.9%60.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50
52、费率较利差损的不断扩大，但是也产生了新的问题：在低预定利率的背景下，寿险保单费率较之前有了大幅提高，价格的提升从而降低了产品对消费者的吸引力。之前有了大幅提高，价格的提升从而降低了产品对消费者的吸引力。寿险产品预定利率的调整通常滞后于市场利率的变动，假如未来利率上升，在一定时期内投保人会倾向于退保或购买其他金融资产，从而为寿险公司保费收入的长期稳定性带来压力。2.2.新型人身险产品时期（新型人身险产品时期（1999-2012）新型人身险产品出现以来，一共历经了两个阶段：一是产品结构创新阶段；二是产新型人身险产品出现以来，一共历经了两个阶段：一是产品结构创新阶段；二是产品结构变化阶段。品结构变化
53、阶段。1）1999年，寿险公司遭受巨额利差损+监管规定预定利率上限，为提高竞争力、抢占市场份额，加大了产品创新力度，投连险、分红险、万能险等具备投资10.983.780.002.004.006.008.0010.0012.001990-04-011990-10-011991-04-011991-10-011992-04-011992-10-011993-04-011993-10-011994-04-011994-10-011995-04-011995-10-011996-04-011996-10-011997-04-011997-10-011998-04-011998-10-01一年期存款利
54、率（%）103.1103.4106.4114.7124.1117.1108.3102.899.20.020.040.060.080.0100.0120.0140.0199019911992199319941995199619971998CPI（上年=100）10.98%9.18%7.47%5.67%5.22%4.77%3.78%2.25%9.00%10.00%8.80%7.50%6.50%4.50%4.50%2.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1993.071996.051996.081997.101998.031998.071998.12199
56、下降，可提供额外利益分配的新型人费率管制下普通型人身险对于客户吸引力大幅下降，可提供额外利益分配的新型人身险迎来发展良机。身险迎来发展良机。1）1999年6月原保监会出台了关于调整寿险保单预定利率的紧急通知（保监发199993号），规定寿险产品的预定利率不得超过年复利2.5%。2）1999年，预定利率与存款利率基本持平，普通型人身保险销售难度陡然增加。3）为应对普通型产品销售困境，保险行业开启新一轮变革，80年代中期在欧美开始盛行的分红、万能、投连设计类别上属于新型寿险的产品引入国内。在利率下行、产品竞争力下降的市场环境下，新型人身保险兼具保险与投资功能，客户可以共享保险公司的专业
58、、中宏人寿、泰康人寿相继推出各自的分红保险。2002年初，中国人寿推出国寿鸿泰两全分红保险，该产品以保本、免交利息税、红利回报上不封顶、提供死亡风险保障等卖点，迎合当时市场，使该公司2002年一季度保费收入同比上升223%，在寿险市场份额由2001年末的57%迅速攀升至68%，并在全国引发了贯穿全年的分红保险带动人身险保费收入大幅度增长的局面。3）中国太平洋保险公司于2000年推出国内首款万能寿险太平盛世长发两全保险，该产品以其缴费方便、保障灵活、投资保底等卖点，切中市场的需求，仅四个多月，保费收入就达5.3亿元。表表4：不同类型不同类型人身人身险产品特征险产品特征1
64、险方兴未艾。健康险与养老保险方兴未艾。1）新华人寿于2001年开创重大疾病分红型保险。由于“非典”疫情激发的民众对自身生命和疾病的保障需求，以及寿险公司已经开始将健康保险单纯提供保险的费用补偿类业务向预防和事后服务延伸，健康保险增势加快；2）随着社会保障体系改革，商业保险机构逐步承担养老保险需求。健康险保费收入由2000年的56.1亿元增长至2007年的382亿元，年均复合增长率约为31.5%。3）团体养老保险种类丰富，包括补充养老保险型、分红型和万能险；保险责任以到期给付养老金，退休前身故按个人账户累计金额支付；领取方式多样，保证利率在2%-2.5%。图图15：2000
68、7/37资本市场波动叠加新会计准则实施，产品结构发生改变，分红险“一险独大”。资本市场波动叠加新会计准则实施，产品结构发生改变，分红险“一险独大”。1）全球金融危机发生后，资本市场波动，投资受限的保险公司开发的万能险和投连险跌入低谷。全球低利率环境下，国内利率降幅较窄，分红险产品自身竞争优势显现；2）2009年保险业新会计准则实施，分红险保费全部计入保费，万能险和投连险保费只能计入保障部份。3）受到保费规模和市场份额的自趋性，人身险公司普遍调整产品结构，产品开发和销售资源重新向分红险集中。4）投连险保费收入从2008年的424.8亿元下降至2012年的4.4亿元，年均复合增长率
69、约为-68.2%；投连险在人身险保费中的占比从2008年的6.4%，下降至2012年的0.05%。万能险保费收入从2008年的1451亿元下降至2012年的98.6亿元，年均复合增长率约为-48.9%；万能险在人身险保费收入中的占比从2008年的21.8%下降至2012年的1.1%。分红险保费收入从2008年的3799亿元增长至2012年的7859亿元，年均复合增长率约为19.9%；分红险在人身险保费中的占比从2008年的57.1%，增长至2012年的88.2%。5）虽然费率市场化改革提高普通寿险吸引力，但分红险仍在人身险产品中占
71、研究所2.3.健康险与万能险更迭时期（健康险与万能险更迭时期（2013-2019）随着随着2008年金融危机的影响逐渐消退，人身险行业明显复苏，开启了健康险与万年金融危机的影响逐渐消退，人身险行业明显复苏，开启了健康险与万能险不断更迭的时期。能险不断更迭的时期。我们认为该时期大致可以分为两个阶段：产品创新阶段、产品回归保障本源阶段。1）2013年，普通型人身保险费率改革正式启动。在“放开前端”的监管思路下，保险公司可以相对自主决定人身险产品的预定利率，提高了保险公司创新动力，各类产品如雨后春笋般纷纷推向市场，人身险市场规模在设计类型为万能险、保障责任为健康险的产品带领下迅速扩展。2）2
73、。叠加万能险费率市场化改革，降低了保险公司定价限制，万能险迎来新一轮崛起。降低了保险公司定价限制，万能险迎来新一轮崛起。1）2012年，保监会陆续发布10余项保险资金运用新政策，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品，增加债券投资品种，允许保险资金以对冲风险为目的参与金融衍生品。2013-2015年，保监会又陆续放开投资创业板、优先股、创业投资基金、支持历史存量保单投资蓝筹股，增加境外投资范围等。保险资金投资收益从2012年的3.39%，提升至2014年的6.3%，创5年最好水平。2）2013年保监会确定了“普通型、万能型、分红型人身
78、期间短、保障功能极低等特点，从而成为“平台类”公司“低成本”融资工具。3）一批中小公司如安邦系险企、华夏人寿、天安人寿、生命人寿、前海人寿、国华人寿等系列资产驱动负债型险企借助万能险迅速做大，安邦在2016年曾一度升至寿险行业总保费收入第三名。按规模保费计，华夏、生命等公司也跻身寿险排名前十。这些公司利用万能险保费开始投资大量知名上市公司，如招商银行、金融街、金地集团、大商股份、同仁堂、金风科技、万科A、格力电器、伊利股份等等。表表6：2013-2016年年部分部分险企推出险企推出的的主要万能险产品主要万能险产品公司泰康人寿富德生命人寿恒大人寿安邦人寿产品名称泰康旺财1
79、号年金保险（万能型）富德生命招财宝一号年金保险（万能型）中新大东方长江万利两全保险（万能型）安邦盛世2号终身寿险（万能型）保险责任年金；身故保险金；满期保险金身故保险金；年金身故保险金；永久完全残疾保险金；满期保险金身故保险金保障期限5年终身8年终身交费方式趸交趸交趸交趸交最低保证年利率3%3%2%2.5%折合年化结算利率2.50%5.15%4.60%7.65%3.90%4.30%4.90%5.10%退保费期间及费用第1保单年度，退保费用比例第1保单年度，退保费用比例-第1保单年度，退保费用比例14%12%11%15%23%23%32%
81、所2.3.2.产品创新阶段：产品创新阶段：费率市场化改革费率市场化改革+渠道扩张，重疾险带动健康险快速增长渠道扩张，重疾险带动健康险快速增长人身险费率市场化改革，降低了包括重疾险在内的人身险保费定价；叠加代理人渠人身险费率市场化改革，降低了包括重疾险在内的人身险保费定价；叠加代理人渠道扩张，使得重疾险进入高速增长时期。道扩张，使得重疾险进入高速增长时期。2014年到2018年，我国重疾险年度新单保费收入由313亿元增长到1062亿元，年复合增长率达35.7%。1）2013年8月，原保监会宣布普通型人身保险费率改革正式启动，将普通型人身险预定利率提升至3.5%，由此重
82、疾险产品的预定利率由2.5%提升至3.5%，大大降低了重疾险的定价水平，为保费降低提供了空间。重疾险产品性价比迎来更加利民的时代。2）2013年11月，原保监会发布中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2006-2010），为国内重疾险定价和准备金评估的准确性、科学性和适用性提供了标准，有效地夯实了行业发展基础，促进了重疾险产品的创新和发展。3）2015年4月，原保监会下发通知，取消了保险代理人资格考试，随后全国人身险业营销员人数激增，而重疾险因兼具高件均保费与高佣金率的特性，受到险企与代理人追捧，因此人力规模增长将会推动重疾险覆盖市场。4）2016年“偿二代”实施导致重疾险资
85、康服务业发展的若干意见提出发展目标：到2020年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，并形成一定的国际竞争力，基本满足广大人民群众的健康服务需求。2014年8月新“国十条”：关于加快发展现代保险服务业的若干意见把商业保险建成社会保障体系的重要支柱；充分发挥商业保险对基本养老、医疗保险的补充作用；适时开展个人税收递延型商业养老保险试点。2014年10月关于加快发展商业健康保险的若干意见是国家层面部署商业健康保险发展的纲领性文件，对商业健康保险的发展路径给子了全面指导，要求到2020年，基本建立市场
86、体系完备、产品形态丰富、经营诚信规范的现代商业健康保险服务业。2015年5月关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知标志着我国开始试点税收优惠型健康保险产品，这也是我国首个税收政策支持的商业保险产品，具有里程碑的意义。2016年10月“健康中国2030”规划纲要指出：到2030年，现代商业健康保险服务业进一步发展，商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重显著提高。2016年12月“十三五”深化医药卫生体制改革规划把“推动商业健康保险发展”作为建立高效运行的五大举措之一被写入文件之中，其中包括：“医保经办服务多元化、多方竞争”“委托具有资质的商业保险
89、统计年鉴，中国卫生健康统计年鉴，全国医疗保障事业发展统计公报，东吴证券研究所随着经济发展，健康险中的重疾险与医疗险需求与日俱增。但随着重疾险覆盖面不随着经济发展，健康险中的重疾险与医疗险需求与日俱增。但随着重疾险覆盖面不断提高，销售随之出现疲态。断提高，销售随之出现疲态。1）随着人们生活水平改善，对健康险需求提高。2013年开始健康险受重疾险带动迎来了高增长的窗口。健康险收入同比增速在2013-2016年间由30.2%一路上扬至67.7%，而后几年又开始下降，最终在2019年降至29.7%；行业健康险的保费收入由2013年的1123亿元增长至2019年的7066
90、亿元，年复合增长率达到35.9%，在行业整体的保费收入占比由10.2%增加至22.8%。我们认为，健康险在2013-2016年间处于快速发展时期，但在2016-2019年间，随着监管趋严，健康险短期的发展势头受挫，因此健康险保费收入出现小幅波动，但健康险的刚性需求仍在，加之互联网渠道扩张的助力，其保费增速在2019年重新回到29.7%的水平。2）随着消费需求的升级，重疾险产品供给不平衡不充分与人民群众日益增长、不断升级的需求矛盾越来越突出，到2019年重疾险新单保费收入仅有999亿元，同比增速首次出现负数，为-5.9%，这说明此时重疾险销售已经出现一定疲态。图图25
91、：健康险保费收入及同比增速健康险保费收入及同比增速图图26：健康险保费收入占人身险总保费比重健康险保费收入占人身险总保费比重0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05000100001500020000250003000020092010201120122013201420152016201720182019基本医疗保险收入（亿元，左轴）基金医疗保险支出（亿元，左轴）基本医疗保险收入同比增速（%，右轴）基本医疗保险支出同比增速（%，右轴）1062085192782793476825057617303840.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
93、付型、包含重大疾病和死亡责任的提前给付型。从产品期限划分，重疾产品可以划分为定期产品和终身产品。2）创新型寿险产品包括：针对少儿/女性/老年/癌症的特定疾病额外给付重疾产品、可提供两次甚至多次重疾保障的多次给付重疾产品、按疾病严重程度的分级给付重疾产品。表表8：不同给付形态重疾险产品对比不同给付形态重疾险产品对比独立型独立型附加给付型附加给付型提前给付型提前给付型保险责任保险责任重大疾病；不含死亡责任重大疾病；死亡责任重大疾病；死亡责任给付保险金条给付保险金条件件罹患约定重大疾病罹患约定重疾：重疾保险金身故：死亡保险金罹患约定重疾：提前领取部分保险金身故：剩余保险金
95、终身重疾险产品为多次赔付，大部分为重疾+中症+轻症的组合，不同公司在保障内容上力争做到差异化、功能日益裂变、责任趋于多元化。表表9：2014-2017年年部分部分险企险企主推主推重疾重疾险险产品产品寿险公司寿险公司产品产品主要特点主要特点类型类型弘康人寿弘康健康一生覆盖50种重疾、15种轻症，轻症2消费型30.2%41.3%51.9%67.7%8.6%24.1%29.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000200030004000500060007000800020132014201520162017201
98、2015年8月，宝能系控制的“前海人寿保险股份有限公司-海利年年”账户成为万科的第四大股东，该账户的资金来自于前海人寿销售的“海利年年两全保险(万能型)”、“海利年年2号年金保险（万能型）”产品。而该产品退保手续费低导致短期内若有大量退保将会带来现金流压力。2）原保监会连发数文对“资产驱动负债”型险企、产品严加监管。监管控制的产品从“高现价产品”到“中短存续期产品”。针对个别在万能险方面表现激进的险企，原保监会采取一系列包括暂停业务等监管措施。3）2017年5月，中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知（134号文）出台，明确禁止万能险、投连险以附加险形式存在，要求保险产
102、保险产品不得短存续期，对现有护理保险产品进行整改。原保监会要求护理保险产品不得短存续期，对现有护理保险产品进行整改。2019年开始，银保监会密集出台政策引导健康险市场规范发展。1）2016年9月76号文和2017年5月134号文实施之后，监管部门要求护理保险产品不得短存续期，在保险期间届满给付的生存保险金，应当以被保险人因保险合同约定的日常生活功能障碍引发护理需求为给附条件，并要求各保险公司对现有护理保险产品进行整改。监管政策趋紧使得商业护理保险逐渐回归保障。2）2019年11月银保监会颁布健康保险管理办法，将商业健康险定位为多层次医疗保障体系的重要组成部分和行业服
104、以按照2400元/年(200元/月)的标准在税前扣除。单位统一为员工购买的，视同个人购买，按照单位为每一员工购买的保险金额分别计入其工资金，并在2400元/年(200元/月)的标准内按月税前扣除。2018年1月健康保险管理办法(征求意见稿)此次修改包括长期健康险的犹豫期延长，向贫困人口倾斜，鼓励对创新药品、创新器械及诊疗办法的支付保障，简化理赔流程，以及首次提及健康管理服务与医保合作，叠加前期抵税政策，国家规范和鼓励商业健康险发展大趋势明朗。2018年5月关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知人身保险产品开发设计负面清单：1.费用补偿型医疗保险，为追求营销噱
106、险纳入健康保险；2）在产品规范和经营销售方面，明确经营健康保险应当具备的条件，推进提升经营专业化水平；坚持健康保险保障属性，明确各类健康保险产品的产品特点和要求；3）在消费者权益保护方面，对保险公司销售健康保险产品提出不得强制搭配其他产品销售、不得诱导重复购买保障功能相同或者类似的费用补偿型医疗保险产品等禁止性规定。2020年1月关于促进社会服务领域商业保险发展的意见完善健康保险产品和服务，鼓励保险机构适应消费者需求，提供综合性健康保险产品和服务。力争到2025年，商业健康保险市场规模超过2万亿元。2020年4月关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知鼓励发展长期
110、满足消费者多样化需求。在百万医疗险产品创新发展中，很多保险公司通过提升保障额度、降低免赔金额、推出长期医疗保险、拓展适用人群、拓展增值服务等方面进行迭代来提升百万医疗保险的竞争力、满足消费者多样化的需求。表表13：2019年年上市公司上市公司部分部分百万医疗险产品百万医疗险产品公司公司中国平安中国太平中国人保新华保险中国人寿产品名称产品名称平安e生保（保证续保版）太平医保无忧百万医疗险（2019版）人保寿险关爱百万2019医疗保险康健华尊医疗保险国寿如E康悦百万医疗保险（C款）保险额保险额度度一般医一般医疗保额疗保额（万）（万）200最高30020
113、业面临增长困境，以增额终身寿险为代表的储蓄型产以增额终身寿险为代表的储蓄型产品支撑起品支撑起了了行业增长大旗行业增长大旗。1）疫情之下，健康保障需求得到最大程度刺激，健康险各类产品发展迎来新结构。健康险中重疾险亟需转型、惠民保快速兴起、百万医疗仍为主流产品。2）疫情给生产生活带来的冲击，也让相当一部分人群的收入及现金流遭受重大影响。同时在全球经济下行，低利率将长期存在的情况下，为了养老而产生的资产保值增值需求也在急剧增长。政策密集出台助力多层次养老体系建设，多项产品在全国范围内设置试点进行探索，以增额终身寿险为代表的储蓄型产品应时而变成为明星产品。2.4.1.健康险：重疾险迎来新挑战，转型已迫
114、在眉睫健康险：重疾险迎来新挑战，转型已迫在眉睫短期内重疾定义切换下的销售热潮透支部分市场需求，推动重疾险市场短期火爆。短期内重疾定义切换下的销售热潮透支部分市场需求，推动重疾险市场短期火爆。2020年11月5日，中国保险业协会与中国医师协会正式发布重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020年修订版）。根据修订内容显示，近期重大疾病修订的内容主要包括优化分类，增加病种数量，扩展疾病定义范围等三大方面。在新旧重疾定义切换的最后一月，健康险的销售数据明显上升，但随后就快速回落甚至出现负增长。但是我们认为，重疾险未来仍将是健康险板块中的一类核心产品。原因在于：1）对消费者来说，市场上尚无其
115、他险种可以替代重疾险的收入补偿、定额给付等功能；2）对保险公司来说，同样无其他险种可以具备重疾险的高件均、高价值率的特征。重疾险遭遇滑坡，整体面临转型。重疾险遭遇滑坡，整体面临转型。1）重疾险保费增速已经连续5年出现“滑坡”。具体来看，20162021年，重疾险保费收入分别为1528亿元、2245亿元、3198亿元、4107亿元、4904亿元、4574.6亿元，同比增速分别为48.8%、46.9%、42.5%、28.4%、19.41%、-6.7%。2021年是重疾险保费近年来首次负增长。2）惠民保这类低价城市定制型的百万医疗保险，对重疾险这类高保费产品的替代性和冲击性很
121、限制不受限制保险期间保险期间1年1年1年1年交费期间交费期间趸交趸交趸交趸交保障项目保障项目1.医保内自付费用（100万）2.医保外自费费用（100万）3.106种特药（含65种海外药）4.免费健康管理服务，即在免费享受5次基础健康管理服务外，参保人可再从口腔健康、中医调理、健康检查、家庭急救包、小药箱、线上健康课程六项专属服务中，任选一项免费体验特定住院自费医疗费用保险金、国内特定高额药品费用保险金、质子及重离子医疗保险金、海外特殊药品费用保险金、CAR一T治疗药品费用保险金质子及重离子医疗保险金、罕见疾病保险金、港澳药械通扩充至17个
123、费者多样化的需求。如众安保险的众安尊享e生系列产品，通过多次迭代升级来更加全方位的满足投保者的需求，所覆盖的保险范围也逐渐变大。2）2019-2023年，商业健康险保费从7066亿元增至9035亿元，而在增速上，则从2019年的29.7%降至2022年的2.4%，在2023年略有回升，增幅为4.4%。这与艾瑞咨询中国百万医疗险行业发展白皮书中提到的2025年百万医疗险市场保费规模将超过2000亿元的预测相去甚远。我们认为百万医疗险近年来增长承压与产品同质化、客户保障需求无法得到满足等因素有关。表表15：众安尊享众安尊享e生产品迭代生产品迭代保险产品保
125、7重疾医疗重疾医疗600万元，100种重疾+121种罕见病600万元，100种重疾600万元，100种重疾300万元，100种重疾300万，1万元免赔额，含外购药械住院前后门急诊住院前后门急诊前30天后30天前30天后30天前30天后30天前30天后30天前30天后30天癌症特定器械耗材癌症特定器械耗材（成年女性）（成年女性）/100万100万100万100万未成年人罕见病特未成年人罕见病特定药品费用定药品费用/13种罕见病，30种药品13种罕见病，30种药品13种罕见病，162种特药13
126、种罕见病，312种特药未成年人罕见病特未成年人罕见病特定药品费用定药品费用/1型糖尿病100万1型糖尿病100万1型糖尿病100万1型糖尿病100万保险责任保险责任一般医疗保险金、重大疾病保险金、重疾住院津贴、轻度疾病保险金、互联网急诊医疗、中老年特定疾病、恶性肿瘤海外医疗保险金重疾关爱加油包、恶性肿瘤特别医疗加油包、重疾扩展特需医疗加油包、住院津贴加油包、家庭共享保额加油包、住院医疗费用补偿加油包、互联网医疗加油包重疾关爱加油包、恶性肿瘤特别医疗加油包、重疾扩展特需医疗加油包、住院津贴加油包、家庭共享保额加油包、住院医疗费用补偿加油包、互联网医疗加油包恶性
128、国务院办公厅正式下发关于推动个人养老金发展的意见，提出推动发展政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，根据文件要求，个人养老金制度将选择部分城市试行1年，再逐步推开。1）参加范围及缴费水平：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。2）投资范围：个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满
131、中提出通过给予投保人延迟纳税的税收优惠，推动个人养老保险产品发展。自2018年5月开始，先后有5批共计23家保险公司获批开展个人税收递延型商业养老保险业务。3）2021年5月，原银保监会发布关于开展专属商业养老保险试点的通知，规定自2021年6月1日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，销售区域不受试点区域限制。期限暂定一年。人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿和新华保险六家头部险企成为试点公司。2022年2月，原银保监会发布关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知，规定自2022年3月1日起，将专属商业养老保险试点区
136、品销售。2）2019年8月，银保监会将长期年金产品的预定利率上限由之前的4.025%降低为3.5%，随后约谈多家拥有4.025%在售产品的保司。3）2014年，增额终身寿险在中介渠道出现，2015年增额终身寿出现升级产品，但仍不作为市场主流形态。2019年增额终身寿蓄势待发。直至2021年，增额终身寿成为主销储蓄类产品。4）随着市场长端利率快速下行，传统险预定利率先后于2023年、2024年分别下调至3.0%、2.5%，预定利率下调造成市场连续经历两波“炒停”热，增额终身寿一跃成为人身险市场最受欢迎的储蓄型产品。增额终身寿险提供生命安全的保障、稳定保底的收益，具有
137、财富安全、身价保障、增额终身寿险提供生命安全的保障、稳定保底的收益，具有财富安全、身价保障、退休安排、传承的四大作用。退休安排、传承的四大作用。1）长期复利，收益稳健。增额终身寿险收益写入合同内，可以做到刚性兑付。增额寿险结束交费期后可锁定长期收益率，可以应对利率下行风险。合同一经成立终身有效，复利有利于长期持有增值。2）保费固定，保障终身。增额终身寿险，本质是一款终身寿险。作为保障类资产，产品的身故保障和现金价值均在合同载明，缴纳固定的费用不变，保障终身。3）规划灵活，周转方便。提供灵活现金流。可以通过减少保额，退出部分现金价值，也可以申请保单贷款，实现资金融通。4）由于增额终身寿险有安全、
139、型）终身寿险投保年龄男出生满28天-63岁女出生满28天-67岁出生满28天-75周岁男出生满5天-64岁女出生满5天-68岁出生满30天-74周岁出生满28天-65周岁出生满7天-65周岁交费期限趸交/3年/5年/10年3年/6年-趸交/3年/5年/10年交趸交/3年/5年/6年8年/10年趸交/3年/5年/10年交保额增长系数保底2.0%复利+浮动分红保底2.0%复利+浮动分红保底2.0%复利+浮动分红2.5%保底2.0%复利+浮动分红保底2.0%复利+浮动分红身
140、故/全残金18周岁前身故/高度残疾：MAX（已交保费，现金价值）18周岁前身故：MAX（已交保费，现金价值）18周岁前身故/确定全残：MAX（已交保费，现金价值）18周岁前身故/高度残疾：MAX（已交保费，现金价值）18周岁前身故/高度残疾：MAX（已交保费，现金价值）18周岁前身故/高度残疾：MAX（已交保费，现金价值）18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18-40岁/41-60岁/61岁以上为所交保费的1.6/1.4/1.2倍18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18-40岁/41-60岁/61岁以上为所交保费的1.
141、6/1.4/1.2倍18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18-40岁/41-60岁/61岁以上为所交保费的1.6/1.4/1.2倍18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18-40岁/41-60岁/61岁以上为所交保费的1.6/1.4/1.2倍；18岁后身故：MAX（所交保费比例，现价，当年度保额）；18-40岁/41-60岁/61岁以上为所交保费的1.6/1.4/1.2倍；其他保障保单贷款、减保（每年不超过基本保额20%）减额交清减保、保单贷款、自动垫交、减额交
151、6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527