由此引出我们的保险公司特有估值体系：PEV-ROEV估值法。
当这些前置的准备工作做完后，我们可以提出以下几个问题：
保险的商业模式是什么？
财产保险和寿险的区别在哪里，体现在资产负债表和利润表上有何差异？
财险和寿险推广的渠道有哪些？寿险的代理人渠道和银保渠道各自的特点，代理人渠道的现状和未来发展如何？
寿险公司的净利润怎么来的？寿险公司估值为什么不能简单的看净利润？理解剩余边际及其摊销的过程。
什么是保险公司的内含价值和新业务价值？内含价值如何变动的？什么是营运假设和经济假设？什么是营运偏差和投资收益偏差？
为何使用PEV-ROEV体系对保险公司进行估值？
合格的保险投资人至少应熟练掌握以上保险行业知识，并能在脑中构建相应的知识框架。
否则，不用说自己做研究，即使别人给你一篇现成的公司研究报告，你可能一个字都看不懂。这也是保险这个行业的复杂之处，是投资保险股最困难的地方。
二、内含价值和ROEV
这里我们简单复习一下什么是保险公司的内含价值。
这时候聪明人想了一个办法，根据这些收益、成本、费用对应的期限和发生概率的不同，进行估算，并以一个固定的贴现率进行贴现，得到这份保单的现值。依葫芦画瓢，把公司的所有现存保单价值叠加后，再加上公司当前的净资产，即得到保险公司的内含价值。有些地方叫内涵价值，他们是一回事。
现实中，在大部分年份，保险公司的EV都是可以持续增长的。
我们很容易发现，当以1倍PEV购买保险公司的一份EV时，它能带来的回报有：公司净资产的自然增长、公司现存保单的利润释放、公司未来销售新保单所收获的新价值、公司的分红等。显然，我们买的越便宜，即PEV倍数越低，这笔交易就越划算。
这里，公司净资产的自然增长、公司现存保单的利润释放、销售新保单所收获的新价值、公司的分红等因子，包括运营偏差和运营假设的调整、投资收益偏差和经济假设的调整等，共同构成EV的增长，这个增长率我们可以称之为ROEV（returnonEV）。
联系PB-ROE体系可知，切换到PEV-ROEV后，当一家公司未来预期的ROEV越高，则我们可以给出的PEV理应更高。如果一家保险公司未来预期的ROEV为固定10%，那么我们花1倍PEV去购买这家公司是比较合理的。
这时，估值的关键就转变为，一家保险公司未来预期的ROEV是多少？如何测算？得到这个ROEV后，我们应该以多少倍PEV去购买这家保险公司？和当前市值对比如何？
第一个问题，如何测算ROEV？这个问题可以在财务报表中的“内含价值变动”板块找到答案。
逐项分析：
2022年期初的集团内含价值EV是4983亿，包括寿险业务内含价值3766亿（即存量保单价值）+集团其他业务的净资产1320亿，上图绿色框中展示寿险业务内含价值的变动，橙色框中展示集团其他业务净资产的变动。
其中寿险业务内含价值的变动是重点，由期初值3766亿开始，加上内含价值预期回报322.61亿（存量保单的价值释放），加上一年新业务价值92.05亿，以及由此带来的分散效应12.14亿（2022年销售的新保单带来的新价值），减去投资收益差异184亿（2022年的投资收益差于投资收益假设，投资收益假设也叫经济假设），减去营运经验差异2.24亿（2022年的营运经验优于营运假设），加上假设和模型改变8.07亿（公司认为过去的假设模型偏保守了，适度放宽）。再计算寿险公司和集团之间的资本进出（股息-69.89亿，反向注资25.06亿）。最后得到期末的寿险业务内含价值3981亿。
用这个数加上期末集团其他业务净资产价值1322亿，对少数股东损益进行调整后，就得到了期末的集团内含价值EV5196亿。
以上是某一年度保险公司内含价值变动的典型过程。
我们由此计算得到2022年这一年中，太保集团新创造的内含价值为期末5196亿-期初4983亿，再加上96.2亿的股息，结果是309亿。那么在2022年，太保的ROEV就大致是309亿/4983亿=6.2%。
可以看出，2022年ROEV为6.2%。其中，对内含价值贡献最大的是期初内含价值的预期回报（大部分是存量保单的价值释放），数据为6.47%。新业务价值创造占到2.09%（销售新保单带来的），而营运经验差异、投资收益差异、营运和经济假设调整等和假设有关的调整项合计出现了-3.34%的负向贡献。
作为对比，2019年集团的ROEV高达20.5%。其中，期初内含价值预期回报7.1%差别不大，而当年的新业务价值创造达到惊人的8.09%，营运经验差异、投资收益差异、营运和经济假设调整等和假设有关的调整是正值+2.55%。这几项叠加后共同作用于2019年ROEV，使之达到20.5%的高水平。
但是到2022年底，整个保险行业的基本面出现了明显的恶化，首先是经济环境转差，居民收入萎缩使新保单销售受阻，由此带来代理人的大量脱退并陷入恶性循环，使存量保单的继续率也出现问题，进而导致新业务价值创造减少，营运经验偏差和营运假设调整由正向贡献转为负向拖累。其次是经济下行使长久期国债等固收产品利率下降，降低了新业务价值率等数据，经济假设等指标也随之需要向下调整。再加上这几年股市的投资收益也很差。保险行业可以说是屋漏偏逢连夜雨，几个最坏的影响因子凑到一块儿去了。
以上。
当我们具备这些基础知识后，接下来就是最重要的事情，估值。以及，对于特定的保险公司，你愿意花多少倍的PEV来购买它？
三、五家保险公司横向对比
这里我直接给出近几年上市险企ROEV的数据：
保险行业里是否存在这样一家“好公司”呢？
很遗憾，从数据上暂时看不出来。
好在，保险行业自有其特殊性，就是历史长期保单对长期价值的锁定，以及，它不单有个体代理人渠道，还有团体保险、银行保险等其他渠道。
在2023年上半年，五家保险公司的ROEV及排名情况分别是：人寿（7.7%）、平安（6.8%）、新华（5.6%）、太保（5.3%）、友邦（5.0%）。在经历了长期的衰退后，保险公司的经营状况在今年终于开始有了起色。
当前行业基本面的边际变化主要有：
负债端：代理人数量开始呈现企稳现象，保险新单销售反弹并呈现高速增长趋势，驱动新业务价值（NBV）高增长。可以想象，这些因素同时会促使营运经验偏差、营运假设、投资收益偏差、经济假设等因子的正向增长，或者至少不再称为ROEV的拖累项。2023年前三季度，从新单销售的角度来看，平安销售同比上升44%、人寿14.8%、太保13.1%、新华9.5%。NBV的角度，平安40%、太保36%、人寿14%，均达到两位数的增长。
资产端：十年期国债收益率跌到2.6%附近，基本见底。衡量保险公司资产端收益率最重要的指标综合投资收益率，前三季度各家分别是人寿4.2%（同比+0.5pct）、平安4.1%（+0.7pct）、太保4.2%（+0.6pct）、新华4.7%（+2.9pct），全部触底反弹。
当然了，我们要清醒的认识到，保险行业的基本面固然出现了边际改善，但也只是处在“大病初愈”的状态，离重拾“高成长”还差的远。
从我们最关心的NBV指标来看，2022年各家公司NBV对ROEV的贡献分别是：平安2.4%、太保2.09%、新华1%、人寿2.99%。基数很低，即使NBV出现30%-40%的恢复，对于保险公司整体的ROEV的拉动也非常有限。类似于传统行业公司的净利润，当它的净利润基数过低的时候，偶尔的净利润翻倍，甚至增长200%-300%，都是没有太大价值，只能证明公司的经营情况在朝着好的方向发展罢了。
回头接着看这张表，接着聊估值：
重点是，从表中数据我们知道，在ROEV的角度来看，对比内地的四家险企，友邦并没有什么特别之处。
那么其他四家的PEV倍数，平安0.54倍、太保0.46倍、人寿0.68倍、新华0.38倍是否合理呢？
客观的说，全部低估了。
在负债端，宏观经济景气时，正是居民收入增速高，消费增速也高的时候（保险虽然看似是金融产品，但它的性质更像可选消费品），保单需求旺盛，且高价值的保障型保单销售情况良好。而这又导致保险代理人或其他保险销售渠道收入的大幅增长，促使更多的群体、个体汇入到保险销售的队伍中来，形成一种正反馈螺旋，推动保险公司NBV快速增长。没错，这个行业的发展趋势是可以自我强化的。在资产端，宏观经济复苏或繁荣期，市场利率上行，保单的吸引力上升，保险公司的投资收益率（无论是债权还是股权的收益都有保障）提升。而以上因素又间接的作用到营运经验偏差、营运假设调整、投资收益偏差、经济假设调整等因子上，且全部为正向作用。
反过来，在宏观经济萧条的时候（如2020-2022年），以上这些利好又齐刷刷的变成利空，重重的压在保险公司身上。无论你怎么努力改善经营，就是无济于事，有一种深深地无力感。
最后还是谈估值。
前面我们说过，如果有一家普通的公司，它的ROE恒定为10%，那么花1倍PB购买它的股票是合理的。由此我们可以推测，如果有一家保险公司，它的ROEV恒定为10%，那么以1倍PEV购买它的股票也是合理的。
问题是，由于周期的影响，保险公司的ROEV大幅波动，不可能恒定。
这个时候0.38倍的PEV，怎么都称不上贵吧？而且目前正处在行业景气周期的最低谷，未来至少新业务价值的贡献是往上走的，ROEV提升的趋势是可以期待的。这还是A股的新华，港股的要便宜一半。
据此直接给出结论：当前的保险行业周期处在底部，有向上反转的可能，除友邦外，其他四家保险公司的估值都是偏低的，买入的安全垫很足，未来几家公司的PEV都有机会修复至1倍。