导语：如何才能写好一篇投资回报率定价法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
价格规制是经济性规制的一种重要形式，是政府规制的核心内容。所谓价格规制，就是政府从资源有效配置出发，对于价格（或收费）水平和价格体系进行规制。价格规制的目的是在一定程度上恢复价格的本性，使它能够确实反映资源的稀缺程度，使其能够真正成为一种激励因素，成为沟通经济活动参与者信息的有效方式并切实地反映市场关系。政府的价格规制与实现资源配置效率的经济政策有着直接的关系，而且与维持原有企业的生存和健全经营有着直接的关系。
对于具有自然垄断性质的电业行业而言，价格水平的高低不仅影响着企业的生产经营行为和效果，也直接关系到资源配置效率和社会分配效率。因此，价格水平规制即是以优化资源配置、促进社会分配效率、激励企业生产和保障企业利益为目的的，对电信产业价格水平的高低进行的规制。
一、投资回报率规制的基本公式
企业投资回报率是单位资本存量的净收益，两种投入要素时，投资回报率S=（1）
其中，L和K是企业投入的劳动与资本要素，w是企业劳动价格，u是资本的使用价格，pk是购买单位存量资本的价格，当资本直接以价值形态体现时，pk=1。
投资回报率价格规制模型为：
R（PQ）=C+S（RB）（2）
式中，R为收入函数，取决于生产数量Q与产品价格P；C为成本费用；S为政府规定的投资回报率；RB为资本回报率基数，即企业的资本投资总额。
在企业只生产一种产品或服务时，规制价格P等于企业总收入R除以总产量Q，即P=R/Q；而当企业经营多种产品时，上式中的PQ=i×qi，总收入除以总产量只是所有产品或服务的综合价格，对每种具体产品或服务的价格还要通过价格结构规制才能确定，这时就应该把价格结构规制和价格水平规制结合起来，以监督企业对不同消费者采取价格歧视的行为。
二、参数的确定
根据投资回报率规制模型，成本费用C一般是可以估算的，因而价格规制的关键就是要确定投资回报率水平S和投资回报率基数RB。投资回报率水平的确定是要找到一个保证企业能获得正常投资回报的S值，它通常是规制双方讨价还价的结果。被规制企业往往向规制者提供详细的财务资料，以证明按照先行的投资回报率制定的价格太低，要鼓励企业投资就应该提高投资回报率；而规制者往往认为企业所要求的投资回报率水平太高，价格不可能上升到企业所期望的水平。经过反复论证，规制者最后确定他们认为合理的投资回报率水平S值。
而对于投资回报基数RB是要确定资本投资的范围和计量方法，它直接关系到企业在一定的S值下的利润总额。确定投资回报率的方法有原始成本法、重置成本法和公平价值法，即原始价格和重置价格的加权平均。其中，原始成本法比较简单，只要把企业历年用于建造厂房、购买设备等方面的投资加以累计即可。但是这种方法易受到通货膨胀因素的干扰，按照过去的价格计算的投资规模，通常远远低于现行的成本水平，而合理的规制定价应该反映当前的边际成本，因此，原始成本法往往会使规制价格定得太低。重置成本法则会因为没有对技术进步所引起的价值降低作出调整而高估厂商投资。公平价值法看似合理，却又存在确定权重的问题。从经济定义上来讲，重置成本法较为合适。然而，与投资回报率的确定一样，规制双方的讨价还价能力的大小对投资回报基数的确定有重要影响。
三、投资回报率规制的缺陷
投资回报率规制模型是通过对投资回报率的直接控制而间接规制价格的。它的一个理论依据是，电信产业需要足够的投资，用该模型有利于鼓励企业投资。但是由于企业在一定时期内按照固定的投资回报率定价，几乎不存在政府规制对提高效率的刺激机制。由于投资回报率的基数是企业所用的资本，就会刺激企业通过资本投入而取得更多的利润，而任何削减成本的举动都将导致运营收入的下降。企业过度投资会增加生产成本，降低生产效率，并通过价格的上升与转嫁最终损害了消费者的利益，即产生A-J效应。
“A-J效应”是1962年Averch和Johnson在《规制约束下的企业行为》中一个规制方面的经典模型，描述投资回报率规制将导致企业对投入的低效率使用的观点。假设企业使用资本K和劳动L两种投入要素生产，企业的产量为Q（K，L），规制价格为P，因而总收益TR=PQ（L，K），企业投入要素的价格分别为w（工资率）和i（利息率），则成本函数可以写成C=wL+iK，企业利润可表示为：仔=PQ（L，K）-wL-iK。因此，在投资回报率既定的条件下，企业最大化其利润的行为可表述为以下目标函数：
i/w是完全竞争条件下企业成本最小时的资本―劳动比率。因此，等式（14）表示当企业受到投资回报率规制时，追求利润最大化必然使得企业的资本―劳动比率小于不受规制时的资本―劳动比率。即被规制企业面临着一个扭曲的要素价格比率，它使得企业产生了对资本的过度投资现象。
图1中，企业的边际成本为MC，产量为Q。当规制机构对该企业的投资回报率进行规制后，产量上升为Qr，由于A-J效应的影响，企业的资本―劳动比率上升，企业的边际成本上升为MCr。在图中，ABCD阴影面积是由于规制而产生的成本，DFGH是规制带来的收益。当规制引起的成本扭曲越大，规制所能产生的正面作用越小，成本越大。所以，规制机构对企业的价格规制虽然能防止企业制定垄断高价，但是由于规制引起的受规制的对策，这种好的方面被抵消一部分。实际由于规制带来的福利改进为DFGH-ABCD，一项好的价格规制应该使DFGH与ABCD之比最大。所以，投资回报率规制模型会产生A-J效应，企业的过度投资会增加生产成本，降低生产效率。
综上所述，投资回报率规制模型是对电信产业的利润水平规制，消费者承担了企业提高或降低成本所引起的风险和利益，企业只有通过提高投资回报率水平或扩大投资基数才能获得更多利润，因此不会激励企业努力降低成本和提高内部生产经营效率，只会鼓励企业不断加大投资。所以投资回报率规制模型一般适用于电信行业的发展初期，这时行业的规制机构面临的主要矛盾是所需投资和供给不足，投资回报率价格规制可以使投资者获得公平的投资回报，保证了投资者的利益，从而有利于吸引和扩大社会资金投人，促进了行业的发展。而当电信产业发展逐渐成熟时，应及时转换规制方式以刺激企业努力提高效率和降低成本。
【参考文献】
[1]黄剑文：对自然垄断行业政府规制的经济分析[J].学术论坛，2005（1）.
关键词：混合所有制经济；敏感性分析；敏感性因素；价值评估
党的十八届三中全会指出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。发展混合所有制是新一轮国有企业改革的突破口，而通过资本市场实现混合所有制是现实中最可行、最稳妥的方式，这会涉及到并购重组、股权退出或收购等。敏感性分析技术作为用于估计各种因素发生变化时对项目结果产生影响的一项方法，可帮助项目决策层根据敏感因素对项目影响的程度，进行项目决策。
一、我国敏感性分析技术的发展
二、案例讨论
（一）研究方向
在本案例项目中B水电站拟挂牌拍卖股权，不同的潜在投资者根据了解到的B水电站运营参数，自身不同的经营管理情况、心理预期投资回报率，来确定各自举牌竞价的区间范围。本次采用敏感性分析的技术路线：先模拟变量（投资者心理承受拍卖价）求出敏感因素（投资者心理预期回报率），并参考投资者自身情况，再进行估算投资可行性举牌竞价区间范围。
（二）案例背景
A集团拟在产权交易所通过挂牌拍卖方式收购B水电站100%股权（2500万股），需要进行项目可行性分析，估算投资可行性举牌竞价区间范围。
（三）分析思路
根据A集团提供的初步调查所掌握的收购项目有关信息，并考虑A集团模拟收购后对B水电站采用的经营管理方案和预计的收入成本费用的设定参数，对B水电站现金流以及股权价值进行估算后，再通过敏感性分析技术用变量（拍卖价）求出项目投资回报率，考查敏感变量的变动对于分析结果的影响，来进行项目可行性分析。
（四）分析具体过程
1.根据A集团提供B水电站资料，及A集团模拟收购后对B水电站设定参数，对B水电站的未来现金流进行估算：20x1年营业收入、营业利润、税后净利润、现金流分别为25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年数据分别为25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假设永续经营，永续期数据分别为25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。
2.确定敏感性因素
在企业股东权益价值现金流有关的参数中，一般可采用营业收入（上网电量、平均电价）和折现率作为考察对象。
三、结束语
敏感性分析可大体揭示投资项目经济效益的变动范围或幅度，反映出项目投资风险和不确定程度。委托方根据不确定因素对项目影响的敏感程度，分析可能出现的最有利与最不利的情形，从而判断项目是否具有可投资性。
参考文献：
[1]张保府.项目投资决策指标探讨[J].经营管理者，2013（11）.
关键词：美国；自来水业；进入规制；价格规制
1改革背景
美国自来水业的所有制结构在历史上经历了“私有―合资――公有”的发展历程。美国自来水基本设施和给排水管网的集中投资建设期是在20世纪前叶，二级污水处理的集中建设期是在20世纪60～70年代，到80年代后期，城市自来水设施已经基本建设完成，基本能满足全国的日常生活需要。美国大部分自来水公司和污水处理公司主要由市政府投资兴建，多数以公有制为主。属于市、县和地区政府，水价较低，据统计，与其他发达国家相比，美国自来水污水处理费占家庭可支配收入的比例最低，平均每户家庭每年的水费支出仅为474美元，国会预算办公室估计水费支出平均占每户家庭可支配收入的0.5％(CBO，2002)。
近几年来美国大部分自来水公司也面临着严峻的挑战：管网设施老化现象严重、维护不及时、供水不可靠、水质达不到新的要求等，导致自来水的更新改造已经十分迫切。人口增长、城市化以及日益严格的水质要求，需要政府重建和改造大量的供水设施。这使得美国的自来水公司面临一个重要的问题：大量的资金投主。据美国WIN(WaterInfrastructureNetwork)2000年的预测显示，未来20年内，整个自来水和污水处理行业所需资金将近1万亿美元。但美国各城市的财政收入有限，自来水价格又偏低，政府承担不起全部甚至大部分水务投资，因此吸引非公有资本投资自来水业，进行进入、价格等规制改革已经成为必然。
2规制体系改革
2.1进入规制
近年来美国政府开始放松进入规制，改进城市自来水基础设施，私营比例在不断上升，但比重仍然偏小。从当前情况来看，按照资产份额来算，美国公有设施占全美国自来水资产的89.3％，按照收入份额来算，公有的占85.7％，而私有设施占全美国自来水资产的10.7％，市场份额仅占14.3％。
从目前来看，美国自来水属于高度分散经营管理模式，全国大约有55000个自来水服务供应商，其中5％最大型供应和分销系统为76％的人服务，95％的小型供应和分销系统为24％的人服务。美国85％的自来水供应和95％的污水处理由市政府所有的服务供应商提供，大量的私有自来水和污水处理公司向15％的人服务，且很少有私有系统为超过100万的人口服务，也极少有私人污水处理公司。私有的自来水和污水处理公司以及将经营权外包的政府所有的自来水和污水处理公司要接受各州公用事业委员会的规制。
2.2价格规制
美国没有全国统一的水价审批机构，水价完全由市场进行调节。在美国从事地表水和地下水分配和销售的机构很多而且非常分散，有联邦政府机构、州机构、地方水管机构、私人企业等，这些机构都根据自己的政策和实际情况制定各自的水价。水价等级和种类繁多，且差别很大。在美国水价的制定不能以盈利为目的，但必须保证投资的回收、运行维护管理和更新改造所需的开支，水价主要包括从水利工程处购水的费用、供水机构的水处理费、配水成本、运行维护成本、投资与利息、管理成本，同时，还包括排水费、污水处理费和国家规定征收的增殖税。不同自来水公司采取不同的水价结构，甚至连具有相似地理条件的地区也是如此，水价太高用户承担有困难时国家反过来补助一部分，起到调控作用。除少数地区采用固定费率水价结构外。大部分地区实行两部制水价，其中计量水费与递增水价结构相结合的水价结构是使用频率最高的，节水的效果也最明显。
美国水价采取的是投资回报率规制(Rate-returnregula-tion)。所谓投资回报率规制，是指政府不直接制定城市自来水的最终价格，而是通过制定投资回报率来控制价格构成中的利润大小，从而实现对城市自来水业价格水平的间接控制。可见投资回报率规制是一种价格要素规制，即政府直接规制的是价格构成要素中的利润的大小，而不是最终的价格水平。因此，对自来水公司的成本政府无法通过该方法进行规制。
2.3质量规制
美国对自来水水质进行严格规制，并实施向用户定期报告水质的制度。美国人没有喝开水的习惯，要求自来水都能直接饮用，所以，对自来水实行全面的质量控制，其具体规制措施包括：符合要求的水源和水源保护；收集井及收集系统
的保护；符合要求的净水工艺构筑物和良好的管理维护：完善的配水系统和良好的维护管理；用户可获得饮用水水质资料和联系的渠道。美国政府将供水水质，水质项目的卫生意义及制订标准的依据、经常关心的水质问题的问和答等资料公布在网上，一般居民均可在网上查到。除自来水企业网站，EPA及自来水协会均有内容很全面的网站。EPA安全供水热线能迅速解决用户所关心的水质问题，另外遇到发生微生物有问题的水质，需立即通过各渠道全面地通知用户喝开水或瓶装水。
2.4环境规制
美国政府对自来水业实行严格的环境规制。美国政府十分重视保护水源。首先是立法标准高，政策配套。环境规制的主要依据是1972年颁布实施的联邦《清水法》。主要目标是使美国所有水体清洁到能养鱼能游泳的程度，不准向水体中排放任何污染物。为此规定任何工业和生活废水都须经过严格处理，达标后才能排放。政府对各地修建废水处理厂给予一定的财政补贴。其次是执法严格。1998年，美国环保局颁布了城镇公共用水的“节水规划指南”，对不同规模公共自来水系统提出了不同的最低限度的节水措施和规划，并对自来水企业制定了一系列的节水措施要求，如提供用户改装更换的成套节水器具，普遍安装水表，进行管网压力控制，供水记账。向用户提供信息和教育，进行用水审计，协助大用户分析用水的费用和有效性，提高绿化灌溉用水效率，制定干旱季节或紧急事故时的用水标准与法规等。
3绩效分析
关键词：BOT融资模式；融资风险；防范措施
中图分类号：F83文献标识码：A
一、实施BOT融资模式管理的必要性
由于BOT融资模式具有生命周期长、参与者多等优点，因而对于维护城市基础设施资金不足、解决政府建设等问题，具有现实性意义。在实际的项目融资管理中，BOT融资模式的主要参与人有项目发起人、项目投资者、贷款银行以及项目企业等。基础设施领域实施BOT融资模式，其必要性分为以下方面：
（一）有限的资金与较大的需求之间的矛盾。我国基础设施建设项目耗费资金巨大，但是基础设施在满足经济建设发展的需求方面具有十分重要的作用。结果就导致任务繁重的基础设施建设与有限的资金使用之间产生了难以调和的矛盾。随着基础设施服务价格的规范，各种不合理体制的完善，基础设施部门利用外资的规模必将大有起色。BOT方式是基础设施建设项目引进外资的有效途径。与此同时，我国民间资本的迅速增长，BOT能使各国政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接负责融资工作，通过有效地实行建设项目市场化，充分发挥民间投资及外资的活力，能够解决政府风险不断增长的问题，是克服基础设施融资障碍的有效途径，也使民间资本利用BOT模式进行基础设施建设成为可能。因此，BOT灵活多样的项目融资及独特的风险管理体系使政府摆脱了债务和风险逐步上升的困境。
（三）防范手段。信用保证、合同和保险是风险防范的主要手段。信用保证包括各种担保和保证，常见的有完工担保、资金缺额担保以及政府提供的有关担保。例如，在马来西亚的850公里长的南北高速公路BOT项目中，政府对特许权所有者提供了因车流量不足和外币汇率与利息率变动而造成的损失的担保，对项目的顺利运营起到了至关重要的作用。合同主要是项目公司同原料供应商、能源供应商、产品使用者等签订长期的购买及供应合同，以应对能源及原材料供应风险及项目市场风险。保险主要是防范不可抗力风险，主要有工程保险和政治保险两类。以项目风险可否为项目参与人控制，分为可控制风险，如完工风险、运营风险、市场风险等；不可控制风险，如政治风险、金融风险、不可抗力风险等。
二、BOT模式融资风险分析
（一）建设期风险。建设期的风险分为：一是贷款利息风险。基础设施项目一般采取的是长期贷款浮动利率政策，一旦央行对贷款利率作出调整，项目所承担的偿还利息就会发生改变；二是征地费用不确定性引发的风险。征地方式的不同就会导致征地费用产生差异，费用的不确定就会带来不同程度的风险；三是工程费投资风险。工程费投资风险是由于投资预算编制不准确、设计方案发生转变、施工费用的增加等造成。
（四）信用风险。一是政府不担保及风险分配不均引起的信用风险。按国际通行做法，即属于哪一方最有能力控制的风险，那一方就应该承担该类风险。项目融资中，若政府能出面为一些重大的项目实施担保，就能够很大限度地促进融资。但是由于我国政府不为任何企业贷款提供担保，而是采取银行担保的方法，加大了项目融资的成本，因而大大拖延了谈判的进程；二是外商投资回报无法兑现的信用风险。投资回报率是特许权合约中的核心问题。首先，投资者既然已经有固定回报率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、改善经营，而且承担起本不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，使得风险与收益完全不对称，特许权合约中的很多条款，外商回报无法兑现，就成为外商在中国投资BOT项目的首要风险。
三、BOT融资风险的防范措施
（一）创建适于BOT融资的法律政策环境。随着近些年BOT融资模式在我国的实施与经验总结，而且我们对于“约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则”已经有了一定的了解，对于构建适于实施BOT的法律法规已经具备了良好的发展基础。基于我国发展实际，在创建适于BOT融资的法律法规政策方面。2004年《关于投资体制改革的决定》为BOT融资方式提供了难得的机会。首先基于法律的连续性、可操作性以及相对稳定性，协调有关BOT方式的投资法律关系，完善投资保障的法律法规，实现现行法律体系与BOT融资方式之间的紧密衔接。
（二）政府正确定位，合理确定投资回报率。对于政府而言，BOT融资方式的实施最主要的目的是实现项目目标与要求。当BOT项目出现问题、产生纠纷，很大程度上是与政府自身不明确的定位有关。因此，实施中对于容易产生纠纷与问题的项目，政府应对自身的定位进行明确的限定，明确双方的权责利，同时积极地为投资方解决困难，充分发挥政府自身所特有的行政与地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。与此同时，有关投资回报率也是BOT融资模式实施的关键点。投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。
（四）积极地控制与管理风险。由于BOT融资模式相对而言具有投资数额大、建设周期长等特点，为有效地降低风险，积极地控制与管理不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险等风险。首先，做好风险的预测与分析。风险的分析与预测因投资方的不同而存在较大的差异，因而应采用不同的方法与思维进行分析。当投资方是外商时，就应对所在国的国情、汇市走向等进行细致的研究与分析；其次，做好风险预防。为最大限度地将项目风险控制在最低的范围内，真正发挥出BOT模式在项目融资中所具有的强大作用。对于不可控的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制定时，要尽可能地考虑项目中可能出现的不可控风险，通过事前判断、事中控制以及事后总结全过程的管理方式，最大限度地将项目风险降低；再次，对BOT融资风险做出评估。当项目处于运作中时，就会暴露出一些问题，对于一些潜在的风险也会曝露出来，因而有关人员对项目风险的认识应该加强，提高风险防范的意识，在总结、反思以前工作的基础上将工作做得更好。
综上所述，政府、投资方作为BOT实施的主要参与者，应通过周密细致的预测、分析与评估，有针对性地通过分隔、投保、转移、索赔等有效手段，将风险降至最小，控制在可控的范围内。
（作者单位：河北医科大学）
主要参考文献：
[1]戚晶.建设项目中BOT融资模式优缺点分析[J].科技风，2009.14.
[2]叶.BOT项目主要风险的管理研究[J].项目管理技术，2008.8.
内容摘要:杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时运用财务杠杆,主要是通过借贷筹集资金进行收购的一种资本经营活动。本文简要介绍了杠杆收购的内涵及特点,利用信息不对称博弈对杠杆收购中独特的融资过程进行了分析,得到了杠杆收购双方在信息不对称条件下的均衡解,并讨论了杠杆收购对我国经济发展的借鉴意义。
关键词:杠杆收购资金回报率负债融资垃圾债券博弈
研究背景
著名的诺贝尔经济学奖获得者施蒂格勒曾经说过“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”,并购的兴起已经成为一种引人注目的经济现象。
杠杆收购是20世纪70年代后期发展起来的一种新的金融工具,它的出现改变了传统的企业并购的局面,使过去企业并购中难以想象的“小鱼吃大鱼”现象变为可能,为企业的扩张与发展开辟了一条便捷之路。2004年底,联想集团以1.5亿美元的自由资金收购了净资12.5亿美元的IBM全球PC业务,是我国企业迄今为止最为典型的杠杆收购案例之一。2006年2月,总部位于日本东京的海外私人投资基金太平洋同盟团体以1.225亿美元收购昆山好孩子集团68%的股份,开启了杠杆收购在我国运用的新阶段。
杠杆收购的内涵界定
杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完成兼并交易,从实质上看就是指收购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产来偿本付息。杠杆收购有别于其他并购融资方式,其本质特征主要表现为以下方面:
(一)资本结构
杠杆收购过程中收购企业只需投入少量的资金便可获得较大金额的银行贷款或其他金融机构的投资,即杠杆收购融资的财务杠杆比例非常高。一般而言,收购企业的自有资本占目标企业股份购买价格的10%左右,发行的垃圾债券约占收购资金的30%,商业银行或其他金融机构借贷资金约占60%,十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资。
最著名的杠杆收购案当属美国KRR公司收购RJR公司,其收购金额达250亿美元,而KRR公司只出资了仅占6%的15亿美元,由两家投资银行牵头的投资集团提供了60%左右的资金,其余的收购资金则来自“垃圾债券”。
(二)杠杠收购的风险性较高
杠杆收购中的大部分资金是靠借贷得到的,若收购完成以后受经济波动周期的影响或经营损失及其他因素的影响而造成企业经营亏损,就会使企业面临大量债务无法按期偿还,从而出现倒闭的后果风险。
(三)高收益
融资过程分析
(一)杠杆收购融资问题说明
资金回报率就是给投资方传递信息的一种方式。因为好企业在取得资金对目标企业完成收购后它更有可能使企业改善经营状况,从而有能力为投资方提供更高的投资回报率。而经营能力差的企业却不敢过度举债投资,否则可能会导致破产。因此企业对资金回报率大小的选择可以传递有关企业类型方面的信息。
(二)模型假定条件
假定X在t=1阶段的资金收益率V1∈[0,K]服从均匀分布。K代表X的类型,经营能力越强的X的K值越大。X知道自己的真实类型,但投资方不知道。不失一般性,我们假设K服从两点分布(即要么K为高值KG,代表经营能力强的企业,要么为低值KB,表示经营能力差的企业)且P(KG)=q,P(KB)=1-q。
在t=0时期X向Y提供一定的资金回报率D∈[0,K]以吸引投资者进行投资,使X在t=0和t=1时期的收益的加权和最大化,即
(1)
其中V0(D),V1(D,K)分别为当X给定的资金回报率为D时,X在t=0和t=1时期的资金收益率,r为权重系数。
若X在t=1时期经营不善使V1
(三)模型的求解
若在完全信息条件下,投资者Y知道K的值,则无论企业X的类型如何,企业都将会选择D=0使自己的收益最大化。
若投资者不具备K的信息,而且如果他观察到的是对称信息下的最优负债水平D=0,那么他就无法确定企业X是好的类型还是差的类型。而且投资方对企业的期望类型判断有,即好企业的类型期望值小于其实际值KG,而差企业的类型期望值大于其实际值,因此对好企业就希望能够以某种方式去传递他们类型的信号。投资回报率就是他们传递信号的方法,因此好企业必须给投资方一个高于差企业的资金回报率以使自己与差企业区分开来而获得投资方的资金。
,则在t=1时期的实际期望收益率为:
(2)
又V1在[0,K]上服从均匀分布,有,则V1′也服从均匀分布,且。代入(2)式,有(3)
所以局中人X的目标函数可以表示为:
(4)
当X选择资金回报率D时,它预测到投资者将从D推断K,从而决定V0(D)。若企业选择D时投资者认为企业收益率为K的期望值是(D),则。
本文考虑分离均衡,由于,即经营能力强的企业越能提供较高的资金回报率,将V0(D)代入(4)式并对D求导得一阶条件:
(5)
在均衡条件下投资者从D能准确判断出K,就是说如果D(K)是属于类型K的企业的最优选择,那么(D(K))=K,因此。
将此等式代入(5)式得到微分方程:
(6)
解上述微分方程得:
(c为积分常数)(7)
基于上述分析,可得到以下结论:
类型为K的X会选择的投资回报率为D(K),也就是说不同类型的X会选择不同的回报率水平D,这就是企业X的均衡战略。此时对局中人Y,在均衡条件下则有
(8)
上述结论说明,好企业要向投资者传递自己类型的信息,必须选择一个高于差企业的资金回报率。尽管投资者不能直接观察企业的经营能力,但他们通过观测企业选择的回报率来判断企业的经营水平,从而正确的给企业定价,较高的资金回报率可以被投资方理解为企业具有高价值的信号。正是由于非对称信息的存在迫使越是好的企业承担较高的投资回报率,以显示自己的高质量。
需要说明的是,对于好企业而言,也并非选择的资金回报率越高越好,当回报率到达一定水平时,好企业宁愿被看成差企业也不愿意承担巨大的债务,甚至破产。所以在现实生活中,经营能力强的杠杆收购方希望通过各种渠道向投资方透露企业的业绩水平以取得投资方的信任从而降低由信息不对称而多付出的成本。
杠杆收购对我国企业改革的借鉴意义
杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的融资工具,在我国同样有广泛的适用范围。一方面我国大多数国有企业负债比例比较高,不良资产多,需要合适的融资途径来解决资本运营环节中的大量资金,同时我国金融机构存在着数万亿的存款,这些存款亟待寻找有效率的投资渠道。另一方面,一部分机制灵活充满生机的中等企业因上市额度制的限制希望通过并购得到快速发展。杠杆收购让那些资金能力有限但有发展潜力、经营机制灵活的中等企业通过杠杆收购去并购那些亏损、微利的大型企业,既使自身得到了发展壮大,又盘活了国有存量资产,最终实现资源的优化配置,充分体现了优胜劣汰的市场经济规律,同时也有利于通过杠杆收购创造出中国的世界级大企业,增强中国的经济实力。人民银行一再降低存款利率并增加货币投入都为杠杆收购在中国的实施创造了良好的机会。
结论
综上所述,在实际的运作中,不可避免会遇到一系列的障碍和困难甚至风险,但随着我国经济改革的深化、国内市场和国际市场的逐渐接轨,杠杆收购在我国会逐步走向规范化,杠杆收购作为一种有效的经济调整方式在我国市场经济的发展过程中将起到非常重要的作用。
参考文献:
2.高燕燕.解析“中国杠杆收购第一案”[J].企业管理,2009,11
4.张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社、上海三联出版社,1996
5.贾立.杠杆收购:并购融资创新路径探讨[J].理论探讨,2006,3
我国煤炭企业从建国以来经历了三个主要阶段，从计划经济时期的完全依赖国家投资，政府计划生产、定价、销售到改革开放时期的国有煤炭企业与乡镇小煤矿并举发展，煤炭供不应求，再到近些年的整顿时期，政府为保证国有大型煤矿企业的发展，再次关停小煤窑，进行行业整顿。
本文在上述研究的基础上，综合运用现场调查法、财务报表分析法、文献检查法、问卷调查法、流程图法等多种方法，从煤炭企业面临的内外部环境出发，将煤炭企业风险因素分为5个一级指标和15个二级指标，构建的煤炭企业全面风险管理评价指标体系，如表1所示。其中“，固定资产现金周转率”“、固定资产投资回报率”这两项指标不可或缺，它们直接反映煤炭企业庞大的固定资产投资给企业带来的收益状况。这两项指标用来评价煤炭企业投资新交付使用的固定资产在企业收益增加额中的贡献是多大，通常来讲，指标越大越好，如果很小或出现负值说明企业面临固定资产投资回报困难的风险，严重者则可能出现负债。
建立合理的煤炭上市公司财务预警体系，可以使煤炭企业定量的分析、预测企业发展状况及发展趋势，使管理者提高财务风险意识，通过改善企业内部控制，充分利用公司现有的管理基础，发挥公司的ERP优势，发现管理失误，采取正确措施提高营业利润。从而大大加强企业抵抗风险的能力，提高公司的适应能力和发展能力。
作者:张静瑜单位:中国地质大学
一个概念最近趁着“绿色化”的春风反复被提及，那就是绿色金融。
金融尽管可以很抽象，但其本质仍需依托一个实体，也就是杠杆的支点。绿色金融所需要的就是绿色产业。时至今日，“绿色产业离成为支柱产业还差几步”成为了舆论追逐的问题。但有两点判断是乐观的：一是国家环保政策趋紧，史上最严的新《环保法》正式颁布实施，“环保强权”时代即将到来；二是新常态下国内“铁公机”类的基础设施投资已经放缓，生态环境建设领域投资倒是可以成为“中国模式”下的接力者。
但是，这当中也存在一定的悖论，那就是环保产业规模要扩大，意味着污染的规模还在扩大，不然在金融领域没有增长故事可以讲，越治理则产业规模越小。目前我们讲绿色金融，主要是绿色信贷、绿色证券和绿色保险“三大件”，绿色投资普遍风险高、前期投入大，投资回报比传统领域要慢，使得这些业务在传统金融机构得不到很好地推行。
按照党的十八届三中全会深化改革的思路，就是要建立吸引社会资本投入生态环境保护的市场化机制，社会资本投资的比重将在九成左右。那么解决绿色投资的金融风险和投资回报率问题首当其冲。
生态治理的现代化非常有必要，一是全面构建自然资源资产的产权制度和用途管制制度，对自然生态空间进行确权登记，通过政府职能转变、资源价格改革和财政政策的协同配合理顺和市场的关系；二是实行资源有偿使用制度和生态补偿制度，发展环保市场，将环境成本内部化，推行生态产权交易制度，对生态产品和服务进行定价，实现生态产权的增值性和可流转性，实现资产化管理收益，推动建立正向激励的绿色金融政策。其中新型城镇化领域投融资主要依托PPP模式，新型工业化领域则可以大部分交由第三方治理。
平安保险IPO定价启示
“平安保险(2318.HK)的上市非常成功,在香港IPO是令人满意的。”6月25日,平安保险正式挂牌后的24小时,此次发行的主承销商,摩根士丹利(MorganStanley)亚洲区主席兼首席执行官文礼信对《证券市场周刊》如是评价。
2004年6月24日,平安保险IPO终于完成,筹资143亿港元,共发行13.88亿股H股,约占该公司总股本的22.4%,募资规模为今年以来全球第六大,也是香港今年以来规模最大的首次公开募股。
然而,平安保险在首日表现平平,开盘后曾一度跌穿招股价,全天仅微幅上涨0.7%,大大出乎市场人士此前的乐观预期。
市场的疑问也随之浮出水面:平安保险的定价合理吗而与此相伴而生的是:在未来的一年中,将有大量的国内保险公司上市,他们的定价该何去何从
内在价值法
中央财经大学保险系主任郝演苏对《证券市场周刊》表示,尽管平安保险股价表现不佳,但从融资的角度说是成功的。保险公司上市一般都要采取内在价值法,我认为平安保险的上市定价比较合理。
内在价值法,这个陌生的词汇伴随着保险公司上市潮涌逐渐被人们所熟悉。
瑞银投资集团(UBSInvestmentBank)股票资本市场中国部负责人忻海告诉《证券市场周刊》,保险行业和其他的行业极不相同,具有前期投入大,先亏损后盈利的特点。因而,评价其真实价值的主要指标应当是精算师估算的内在价值。
忻海介绍,内在价值是对保险公司经营业务的经济价值经过精算后确定的估计值。而精算估计的基础是对未来情况的一整套假设,包括对未来新业务的任何价值。对于保险公司而言,较之利润更能反映其自身的实际财务状况。
忻海说,平安保险的价格实际上还在询价区间的中限偏下一些。然而,究竟如何评估寿险公司的内在价值,在保险行业内部和投行业内存在着很大争议,很多问题并没有统一看法。忻海强调,由于评估的基础是建立在一系列假设的基础上,因此,一个微小的数据变化也会引起很大的连锁反应。
实际情况印证了忻海的说法。事实上,从精算师报告中,也可看出与中国人寿保险股份有限公司(ChinaLifeInsuranceCo.Ltd.,2628.HK,简称中国人寿)相比,平安保险估算其内在价值的假设条件都相对乐观。
在平安保险估值中,假设2004年投资回报率为每年4.0%,其后每年增加0.25%,到2008年增到5%,之后保持不变。
中国人寿则列出两种假设。较为保守的假设是2003年起投资回报率为3.64%,此后缓慢上升,直到2022年以上才达到4.99%;较为乐观的假设则是自2003年起,到2008年增至4.4%,到2012年达到5%。
此外,对保单失效和退保率、保单维护费用的假设,两家公司也均有不同。这固然意味着精算师对两家公司的投资回报能力估计不同,但也反映了对未来预测方面的程度差异,从而直接导致对公司内在价值认定的不同。
平安保险的IPO价格是其内在价值(EmbeddedValue)的1.95倍,市盈率大约为22倍。相较之下,中国人寿IPO价格是其内在价值的1.45倍,低于平安保险。
根据数据供应商ThomsonFinancial提供的数据,平安保险的募股价相当于该公司2004年预期每股收益的24.7倍。而其竞争对手、去年年末上市的国有保险公司中国人寿和中国人民财产保险股份有限公司(PICCProperty&CasualtyCo.,2328.HK,简称中保财险)目前的股价分别是各自2004年预期每股收益的17倍和15倍。
摩根士丹利北京首席代表赵竞参与了平安保险上市全过程。赵竞认为,平安保险的内涵价值比中国人寿要高,因为在为公司估值时,要看公司的各项指标,特别是盈利质量。
赵竞说,由于平安保险没如中国人寿那样把原来保单剥离,因此从已有业务价值看公司整体估值就不是特别准确。
考验在“平安”登陆后
相对于去年上市的中国人寿19倍市盈率和中保财险17.5倍市盈率,平安22倍市盈率的发行价已经相当昂贵。不过,昂贵的背后却是平安保险面临日益严峻的市场环境。
由此,平安保险新增保单的质量如何,就成为其内在价值评估高低的重要指标。
据《证券市场周刊》了解,去年平安保险保费总额仅增长了不到10%,主要是由于公司调整市场策略,大量削减了利润率较低的团体保险和银行保险业务。然而,与全国保险市场30%以上的增长速度相比,低于10%的增速确实很低。
赵竞坦言,中国寿险去年增长不像前几年那么快,很多人会问这个行业本身的增长前景如何,平安保险自身增长前景怎样,这是在路演过程中问得最多的问题。
伴随着国内保险市场的逐步开放和日趋市场化,保险行业竞争非常激烈,尽管平安保险强调其正在调整策略,大量削减了五年期的银保业务和一些盈利率低的团险业务,但从另一方面来看,平安也遇到了一定的发展瓶颈。
忻海也认为,国内保险市场的竞争将在未来进一步加剧。外资保险公司凭借着各方面的优势正在逐步“蚕食”国内市场,特别是高端、大型客户,而国内的其他股份制保险公司也都在扩张自己的地盘,特别是像中国人寿这样经过上市后“如虎添翼”的企业,它们都将成为平安保险的“敌人”。
保险公司定价之惑
平安保险的上市再次为积极谋求在国内上市的诸多保险公司提供了有益的“教材”。
《证券市场周刊》得悉,国内几大保险公司,如新华人寿、泰康保险、太平洋保险等均有上市的意图。其中,新华人寿更是成为保监会在今年“钦定”上市的保险公司。
《证券市场周刊》了解,新华人寿每股收益仅在0.03元—0.05元之间,依照传统定价模式,其IPO价格就会低于1元钱。但是,新华人寿期待的发行价格是8—10元,设想与传统之间差距非常悬殊。因此,承销商和证监会方面均有意采取已经在海外较为普遍使用的内在价值法运作其上市。
保险行业的会计处理一直备受争议,不仅因为它的盈利模式和商业操作与一般工商业及服务业不同,各国会计处理也大相径庭。
这些差异在寿险会计中尤其突出。如何把一组年期达数年甚至数十年的保单“利润”分配到一个相对短的会计年度,不同的方案反映了不同的会计理解和对现实的折中。某一会计年度的“利润”,其实是在考虑未来投资回报、赔付情况、保户提前退保等诸多假设上得出的。
《规定》采用原则导向的准备金规范,不再依照监管要求采取相对固定的折现率和精算假设,这意味着企业将更多依赖财务和精算人员的专业判断,因此,实施过程中必然遇上新的挑战。
但是,这些折现率会随着总体利率变化而变动。未来,当利率水平上升时,保险公司负债会减少;反之,当利率水平下跌时,保险负债会增加。
在新的准备金计量中,没有明文说明如何处理保单获取成本的问题,但据了解,中国的保险同业偏向于在准备金的计提中适当考虑付出的保单获取成本,减少准备金的计提,以减轻中国保险业发展过程中的压力。
可以说,以原则性倾向确定的责任准备金评估率、保费分拆核算以及负债计算中保单获取成本的考虑,将会在《规定》实施过程中产生最大的影响。
拥有大量负利率保单(20世纪90年代初利率水平较高时发售的高预定回报率保单,90年代中期,因中国人民银行多次下调利率,导致寿险公司实际投资回报率远低于保单承诺。)的人寿保险公司净资产将下跌,原因是新准备金折现利率下调,将迫使其增加准备金的计提。
反过来,一些新成立的保险公司,由于折现率会高于定价利率2.5%,加上保单获取成本的考虑,准备金将会下调,有可能转亏为盈。这将缩短保险公司投资的回报期。
可是,保险公司尤其是寿险的未来业绩会受利率波动的影响。受影响程度因产品特性和投资核算不同而不一。保险公司的投资按照会计准则分类,部分以公允价值计量,部分以摊余成本计量,前者受利率波动的影响,后者不受利率波动的影响。
以公允价值计量的投资,当公允价值变动时,一部分直接影响利润表,一部分只影响净资产。这会出现一个有趣的情况,当利率上升时,保险负债会下跌,产生利润,但对于支持这些负债的投资资产,会因为会计处理的分类不一而产生不同的效果,即使拥有完全一样的金融资产和保险负债,由于投资资产会计分类的差异,还是可能出现不同的利润和净资产。
由于受到保险会计准则的严格约束,保险公司很难通过金融资产的重新分类,来解决上述资产和负债会计处理上不匹配的情况。
此外,准备金计量改变产生的利润差异,也可能会导致部分保险公司的税负有所改变。
二、现代经济学中的自然垄断行业与政府
管制效率。从实践来看,改革后英国取得了较大成效,老电厂提高了效率,降低了成本。如NP1994年与1990年比成本下降了21%,同时电价下降了,如1996年比1990年家用电价下降了11%。
三、转型时期我国政府在自然垄断行业中的角色问题
〔1〕陈富良.放松规制与强化规制〔M〕.上海:上海三联书店出版.
〔2〕王俊豪.论自然垄断产业的有效竞争〔J〕.经济研究,1998,(8).
〔3〕王俊豪.A-J效应与自然垄断产业的价格管制模型〔J〕.产业经济,2001,(10).
〔4〕王俊豪.中英自然垄断性产业政府管制体制比较〔J〕.世界经济,2001,(4).
〔5〕王俊豪.我国自然垄断产业民营化改革的若干思考〔J〕.商业经济与管理,2002,(1).